China commodities: La escasez de cobre contrasta con un giro bajista en el carbón chino por la recuperación de la oferta

Visión general

El informe resume una visita de una semana a China sobre cobre, carbón, aluminio, construcción, EV y almacenamiento de energía. Goldman Sachs ve condiciones de oferta cada vez más favorables para el cobre, pero una demanda amplia débil y una normalización más rápida de la oferta de carbón que perjudican la perspectiva de los productores chinos de carbón.

Perspectivas principales

La principal tesis constructiva de Goldman Sachs es el cobre. Las visitas en Jiangxi indican que inspecciones más estrictas de facturación inversa y la eliminación de subsidios locales desde 2Q26 han alterado los flujos domésticos de scrap. China suministra 2.8mnt anuales de cobre en scrap, equivalentes al 14% de la demanda nacional, pero la firma estima que unos 500kt al año podrían permanecer retenidos durante un periodo prolongado. El límite anual de facturación inversa de Rmb5mn restringe a un recolector individual a unas 45 toneladas y deja menos de Rmb10k de beneficio anual, por lo que el modelo no es viable. El informe prevé una reestructuración de varios años hacia plataformas de reciclaje mayores y multicommodity. Un consultor esperaba una caída de 400-500kt del volumen procesado en 2026E, y algunos procesadores reportaron reducciones de producción de casi un tercio, potencialmente hasta la mitad. La escasez de scrap también presiona a las fundiciones. Una fundición doméstica reportó pérdidas unitarias superiores a Rmb10k/t con TC de US$-200/t, parcialmente compensadas por Rmb3k/t de crédito de ácido sulfúrico. Los TC al contado se estimaron entre US$-225/t y US$-94/t, frente a TC contractuales rentables de US$146/t con ese crédito. Goldman Sachs prevé por ello retrasos en los reinicios tras mantenimiento y menor producción doméstica de cobre refinado en 4Q26E y 2027E. La producción ya cayó 2-4% interanual en julio-agosto de 2026, equivalente a 290-570kt anualizados. La demanda fue mixta: la cartera de pedidos de un fabricante de cables creció 10% interanual en 9M26, aunque su consumo de cobre cayó 9%; centros de datos, construcción naval, eólica y exportaciones compensaron debilidad en cables vinculados a propiedad, infraestructura y red. La firma reitera Buy en acciones chinas de cobre, incluidos Zijin y CMOC. La conclusión sobre el carbón es más negativa. La aplicación de normas de seguridad redujo la producción mensual 11% frente a niveles previos del año, pero precios de carbón térmico QHD5500 por encima de Rmb1,000/t devolvieron la seguridad de suministro al foco político. Goldman Sachs cree que la flexibilidad de producción de las SOE de Shanxi, reinicios de minas suspendidas y nueva capacidad aliviarán el mercado en 4Q26 y podrían generar sobreoferta en 1H27. Estima aumentos potenciales de 522mnt, 11% del mercado chino, más 393mnt o 8% de capacidad potencial. Las SOE representan cerca de 70% de la capacidad de Shanxi y algunas minas podrían operar hasta 130% de la capacidad aprobada. Las importaciones de carbón metalúrgico de Mongolia probablemente superen 100mnt en 2026E, frente a 53mnt en 8M26A. La firma reduce así su previsión de carbón térmico QHD para 2027E a Rmb750/t desde Rmb850/t; los participantes esperaban una corrección a Rmb800-850/t para el carbón térmico y más profunda para el metalúrgico. La revisión del carbón reduce previsiones de beneficios y precios objetivo. Goldman Sachs recorta las estimaciones de Chinacoal para 2027-28E en 8-19%, baja los precios objetivo de Chinacoal-H/A a HK$12.5/Rmb16.0 desde HK$17.5/Rmb22.0 y rebaja ambas a Neutral desde Buy. Recorta las estimaciones de Yankuang en 15-17%, baja sus objetivos a HK$10.0/Rmb14.0 desde HK$14.0/Rmb18.0, rebaja Yankuang-H a Sell desde Neutral y mantiene Sell en Yankuang-A. Los beneficios de Shenhua se reducen 8-9%, sus objetivos pasan a HK$42.0 y Rmb45.0, y ambas acciones permanecen Neutral. Fuera del cobre y carbón, el informe describe demanda débil en construcción, EV e industria. La actividad de construcción estaba 10-20% por debajo del año previo y un consultor esperaba caídas de 30% en ventas de terrenos e inicios de propiedad. Los distribuidores de EV no observaron el habitual repunte estacional de 30-40% mensual, aunque algunos modelos de alto rendimiento tenían 2-3 meses de pedidos y las exportaciones fuera de EE. UU. seguían fuertes. Las carteras de baterías ESS eran fuertes y los planes de producción estaban completos hasta 1Q27, pero la expansión agresiva de capacidad, rentabilidades divergentes, términos de política local y exceso de oferta eléctrica podrían frenar instalaciones. Las acerías describieron demanda débil, inventarios elevados y márgenes entre una pérdida de Rmb100/t y una ganancia de Rmb30/t. Goldman Sachs considera limitado a moderado el riesgo de que El Niño reduzca la hidroelectricidad de Yunnan y afecte al aluminio. El riesgo máximo sería en 1Q27E y depende de los niveles de agua a fines de octubre; nueva generación eólica y solar debería evitar una repetición de la escasez severa de 2023. El tope de capacidad de aluminio se considera intacto en 45mnt, aunque la producción puede superar la capacidad diseñada en 5-10%. Proyectos indonesios de 550kt se retrasaron de 4Q26E a 1Q27E, reduciendo el crecimiento estimado de producción de Indonesia en 0.13mnt en 2026E y 0.43mnt en 2027E. En ODI, los requisitos básicos no cambian, pero los plazos de NDRC serían más largos y el cumplimiento más estricto; cobre, aluminio y uranio sufrirían menos alteración que conversión de litio y tierras raras.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina 23 reuniones y visitas en Beijing, Jiangxi, Jiangsu y Shanghai con conversaciones con procesadores, fundiciones, mineros, operadores, distribuidores, participantes eléctricos, asociaciones, especialistas en políticas y economistas. Vincula observaciones de oferta, demanda, regulación y condiciones operativas con sus supuestos de precios, revisiones de beneficios, valoración y calificaciones de las compañías de carbón cubiertas.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de materias primas

  El informe evalúa los precios de cobre, carbón y aluminio mediante cambios en flujos de scrap, economía de fundiciones, producción minera, importaciones, ampliaciones de capacidad y demanda final.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Correlación histórica entre P/B y ROE

  Los precios objetivo de las compañías de carbón se derivan de la relación histórica entre múltiplos precio-valor contable y retorno sobre patrimonio previsto.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Zijin Mining

  Acción china de cobre respaldada por la perspectiva más positiva de Goldman Sachs para el cobre.

  Fortalezas

  Incluida entre las acciones chinas de cobre con Buy reiterado.

  Riesgos

  Nuevas disrupciones de oferta se citan como posible impulsor de volatilidad del precio del cobre.

• CMOC

  Acción china de cobre respaldada por la perspectiva más positiva de Goldman Sachs para el cobre.

  Fortalezas

  Incluida entre las acciones chinas de cobre con Buy reiterado.

• China Coal Energy / Chinacoal (1898.HK, 601898.SS)

  Productor de carbón cubierto afectado por supuestos de precios de carbón más bajos.

  Fortalezas

  Los objetivos de 2027E implican 17% de potencial alcista para H y 13% para A.

  Debilidades

  Las estimaciones de beneficios 2027-28E se reducen 8-19% y las calificaciones bajan a Neutral.

  Comparación

  Goldman Sachs considera justa la valoración frente al rango histórico de cotización.

  Riesgos

  Precios del carbón, sustitución por renovables, precios del petróleo, disrupciones de seguridad y ambientales, y puesta en marcha de Libi y Weizigou.

• Yankuang Energy (1171.HK, 600188.SS)

  Productor de carbón cubierto afectado negativamente por supuestos más bajos de carbón térmico y PCI.

  Fortalezas

  Precios más altos de carbón o petróleo, sustitución renovable más lenta, menos disrupciones, ejecución más rápida o inyecciones de activos de la matriz podrían aportar alza.

  Debilidades

  Las estimaciones de beneficios 2027-28E se reducen 15-17%; Yankuang-H baja a Sell y Yankuang-A mantiene Sell.

  Comparación

  Goldman Sachs considera débiles los fundamentales frente a la valoración, con -14% de bajada para H frente a 11% de alza promedio en su cobertura de materias primas.

  Riesgos

  Cambios en precios de carbón, sustitución renovable, movimientos del petróleo, disrupciones mineras y riesgo de ejecución de nuevas minas.

• China Shenhua Energy (1088.HK, 601088.SS)

  Productor de carbón cubierto afectado por supuestos de precios de carbón más bajos.

  Debilidades

  Las estimaciones 2027-28E bajan 8-9% y los objetivos se reducen a HK$42.0 y Rmb45.0.

  Comparación

  Las acciones H y A mantienen Neutral.

  Riesgos

  Precios de carbón, sustitución renovable, precios del petróleo, disrupciones de producción y ejecución de nuevas minas.

Datos clave

• Scrap de cobre doméstico retenidoc.500kt per annumDéficit de oferta prolongado estimado por cuellos de botella de facturación.
• Caída del procesamiento de scrap de cobre400-500kt in 2026EEstimación de un consultor tras inspecciones más estrictas y eliminación de subsidios.
• Cargos de tratamiento al contado del cobreUS$-225/t to US$-94/tFrente a TC contractuales de US$146/t, incluido crédito de ácido sulfúrico.
• Aumento potencial de producción de carbón522mnt, or 11% of the Chinese marketAdiciones potenciales de 4Q26-1H27, con otros 393mnt u 8% de capacidad flexible.
• Previsión de carbón térmico QHD para 2027ERmb750/tReducida desde Rmb850/t.
• Precios objetivo de Chinacoal-H/AHK$12.5 / Rmb16.0Reducidos desde HK$17.5 / Rmb22.0.
• Precios objetivo de Yankuang-H/AHK$10.0 / Rmb14.0Reducidos desde HK$14.0 / Rmb18.0.

Impacto e implicaciones

El informe vincula la escasez de scrap y de oferta de fundiciones de cobre con una perspectiva de precios más favorable y Buy mantenidos en acciones chinas de cobre seleccionadas. En contraste, la recuperación de oferta de carbón impulsada por políticas respalda supuestos más bajos de precio, beneficios y valoración para productores chinos de carbón. Las disrupciones de aluminio por hidroelectricidad y reglas ODI se consideran manejables, aunque persisten riesgos de calendario y cumplimiento.

Riesgos

• Las condiciones de oferta de cobre podrían cambiar si la disrupción de scrap, los recortes de fundiciones o las disrupciones globales difieren de lo previsto.
• Ingresos, beneficios y generación de caja de las compañías de carbón son sensibles a precios, fundamentos de oferta-demanda y controles gubernamentales de precios.
• Una sustitución renovable más rápida podría debilitar la demanda de carbón y la rentabilidad de operaciones de carbón a largo plazo.
• Las inspecciones de seguridad y ambientales pueden interrumpir la producción de carbón y alterar el desempeño de costes.
• Las condiciones hidroeléctricas y de almacenamiento vinculadas a El Niño pueden afectar la producción de aluminio de Yunnan en 1Q27E.
• Un cumplimiento ODI más estricto y aprobaciones más lentas pueden retrasar proyectos de recursos en el extranjero.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de reestructuración impulsada por cumplimiento en la cadena doméstica de scrap de cobre.
• Negociaciones de TC al contado y contractuales de cobre y reinicios tras mantenimiento de fundiciones.
• Flexibilidad de producción de SOE de Shanxi, reinicios de minas suspendidas y nueva capacidad hasta 1H27E.
• Correcciones de precios de carbón térmico QHD y carbón metalúrgico al aplicarse la política de seguridad de suministro.
• Niveles de agua de Yunnan a fines de octubre y condiciones hidroeléctricas antes de la ventana de riesgo de 1Q27E.
• Calendario de aprobaciones NDRC y resultados de cumplimiento bajo el marco ODI revisado.