China commodities: Aperto de cobre contrasta com virada baixista para carvão chinês

Visão geral

O relatório resume uma viagem de campo sobre cobre, carvão, alumínio, construção, EV e armazenamento de energia na China. A Goldman Sachs vê oferta de cobre mais favorável, mas demanda ampla fraca e recuperação mais rápida da oferta de carvão.

Visões principais

A Goldman Sachs está mais construtiva com cobre. Inspeções de faturamento reverso e o fim de subsídios desde 2Q26 interromperam os fluxos de sucata. A China fornece 2.8mnt anuais de cobre em sucata, 14% da demanda doméstica, mas cerca de 500kt por ano podem ficar retidos. O limite anual de Rmb5mn restringe coletores individuais a cerca de45 toneladas e menos de Rmb10k de lucro, exigindo reestruturação plurianual para plataformas maiores. Um consultor prevê queda de400-500kt no processamento em 2026E. A escassez de sucata pressiona fundições: com TC de US$-200/t, as perdas unitárias excedem Rmb10k/t, parcialmente compensadas por Rmb3k/t em créditos de ácido sulfúrico. TC à vista é estimado entre US$-225/t e US$-94/t, versus US$146/t contratual com crédito. A produção de cobre refinado deve cair em 4Q26E e 2027E; já caiu2-4% em julho-agosto de 2026. A Goldman Sachs mantém Buy em Zijin e CMOC. Para carvão, a visão é negativa. A produção caiu11%, mas a política de segurança de oferta pode liberar522mnt, ou11% do mercado, mais393mnt, ou8% de capacidade potencial, levando a excesso de oferta em1H27. A previsão de carvão térmico QHD em2027E foi reduzida de Rmb850/t paraRmb750/t. Chinacoal teve estimativas de2027-28E cortadas em8-19%, objetivos reduzidos paraHK$12.5/Rmb16.0 e ratings baixados para Neutral. Yankuang teve cortes de15-17%, objetivos deHK$10.0/Rmb14.0, Yankuang-H caiu para Sell e Yankuang-A permaneceu Sell. Shenhua teve cortes de8-9%, objetivos deHK$42.0 eRmb45.0 e permaneceu Neutral. Construção, EV e demanda industrial seguem fracos. A atividade de construção ficou10-20% abaixo do ano anterior; vendas de terrenos e inícios imobiliários podem cair30%. Baterias ESS têm carteira forte até1Q27, mas expansão agressiva, retornos divergentes, termos locais e excesso de oferta elétrica podem atrasar instalações. O risco de El Niño para hidrelétricas de Yunnan e alumínio é limitado a moderado, com pico em1Q27E. O teto de alumínio permanece45mnt; projetos indonésios de550kt foram adiados, reduzindo o crescimento de produção em0.13mnt em2026E e0.43mnt em2027E. As regras ODI tendem a alongar aprovações e endurecer conformidade.

Estrutura de análise

A Goldman Sachs combinou 23 reuniões e visitas em Beijing, Jiangxi, Jiangsu e Shanghai com discussões com participantes da cadeia, associações, especialistas em políticas e economistas, conectando observações de oferta e demanda a previsões, valuation e ratings.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de commodities

  O relatório avalia cobre, carvão e alumínio por fluxos de sucata, economia de fundições, produção, importações, capacidade e demanda final.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Correlação histórica entre P/B e ROE

  Os preços-alvo de carvão usam a relação histórica entre P/B e ROE previsto.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Zijin Mining

  Ação chinesa de cobre favorecida pela perspectiva mais positiva.

  Pontos fortes

  Incluída entre as ações com Buy reiterado.

  Riscos

  Disrupções adicionais de oferta podem elevar a volatilidade do cobre.

• CMOC

  Ação chinesa de cobre favorecida pela perspectiva mais positiva.

  Pontos fortes

  Incluída entre as ações com Buy reiterado.

• China Coal Energy / Chinacoal (1898.HK, 601898.SS)

  Produtor de carvão afetado por premissas menores de preço.

  Pontos fortes

  Os objetivos de2027E implicam alta de17% para H e13% para A.

  Pontos fracos

  Estimativas de2027-28E caem8-19% e ratings passam a Neutral.

  Comparação

  Valuation considerado justo frente ao histórico.

  Riscos

  Preço do carvão, renováveis, petróleo, inspeções e ramp-up de Libi e Weizigou.

• Yankuang Energy (1171.HK, 600188.SS)

  Produtor afetado negativamente por premissas menores de carvão térmico e PCI.

  Pontos fortes

  Preços maiores, menor substituição renovável, menos disrupções ou execução mais rápida podem gerar alta.

  Pontos fracos

  Estimativas de2027-28E caem15-17%; H passa a Sell e A mantém Sell.

  Comparação

  Fundamentos fracos frente ao valuation, com -14% para H versus 11% de alta média da cobertura.

  Riscos

  Carvão, renováveis, petróleo, disrupções e execução de minas.

• China Shenhua Energy (1088.HK, 601088.SS)

  Produtor afetado por premissas menores de preço do carvão.

  Pontos fracos

  Estimativas de2027-28E caem8-9% e objetivos passam aHK$42.0 eRmb45.0.

  Comparação

  H e A mantêm Neutral.

  Riscos

  Carvão, renováveis, petróleo, disrupções e execução de minas.

Dados principais

• Sucata doméstica de cobre retidac.500kt per annumDéficit de oferta prolongado estimado devido a gargalos de faturamento.
• Queda no processamento de sucata de cobre400-500kt in 2026EEstimativa de consultor após inspeções mais rigorosas e fim de subsídios.
• TC à vista do cobreUS$-225/t to US$-94/tVersus TC contratual de US$146/t com crédito de ácido sulfúrico.
• Aumento potencial da produção de carvão522mnt, or 11% of the Chinese marketAdições de 4Q26-1H27, mais393mnt ou8% de capacidade flexível.
• Previsão de carvão térmico QHD para 2027ERmb750/tReduzida de Rmb850/t.
• Preços-alvo de Chinacoal-H/AHK$12.5 / Rmb16.0Reduzidos de HK$17.5 / Rmb22.0.
• Preços-alvo de Yankuang-H/AHK$10.0 / Rmb14.0Reduzidos de HK$14.0 / Rmb18.0.

Impacto e implicações

A escassez de cobre sustenta perspectiva mais favorável e Buy em ações chinesas selecionadas, enquanto a recuperação da oferta de carvão reduz premissas de preço, lucro e valuation para produtores chineses. Riscos de alumínio ligados à hidreletricidade e ODI são considerados administráveis.

Riscos

• A oferta de cobre pode mudar se scrap, cortes de fundições ou disrupções globais divergirem do esperado.
• Receita e caixa de carvão dependem de preços, oferta-demanda e controles governamentais.
• Substituição renovável mais rápida pode enfraquecer a demanda de carvão.
• Inspeções podem interromper produção.
• El Niño pode afetar o alumínio de Yunnan em1Q27E.
• Conformidade ODI mais rígida pode atrasar projetos externos.

Pontos a observar

• Reestruturação da cadeia de sucata.
• Negociação de TC e reinícios de fundições.
• Produção de SOE de Shanxi e nova capacidade até1H27E.
• Preços de carvão QHD e metalúrgico.
• Água e hidreletricidade de Yunnan antes de1Q27E.
• Aprovações NDRC sob ODI revisado.