China commodities: Goldman Sachs fica mais construtivo com cobre, mas reduz premissas para o carvão chinês

Visão geral

Este relatório de viagem de pesquisa sobre commodities chinesas avalia oferta, demanda, política e regulação de curto prazo para cobre, carvão e alumínio. O Goldman Sachs conclui que o balanço do cobre está mais apertado, enquanto a recuperação de produção de carvão, mais rápida que o esperado, enfraquece a perspectiva de preços do carvão; os riscos para alumínio da hidreletricidade de Yunnan e da política de investimento direto no exterior parecem mais limitados.

Visões principais

O Goldman Sachs realizou 23 reuniões e visitas em Beijing, Jiangxi, Jiangsu e Xangai com recicladores e fundições de cobre, produtores de carvão e aço, traders, distribuidores de EV e máquinas de construção, operadores de baterias e usinas, e especialistas em política. A conclusão geral é mais positiva para cobre, negativa para carvão chinês e moderada quanto aos riscos da política de investimento direto no exterior (ODI) e da hidreletricidade de Yunnan sob um possível super El Niño. A principal tese altista para cobre é a disrupção prolongada da oferta doméstica de sucata. A China fornece 2.8mnt de cobre contido em sucata por ano, 14% da demanda doméstica, mas inspeções mais rigorosas de faturamento reverso e a eliminação de subsídios locais desde 2Q26 interromperam os fluxos. O Goldman Sachs estima que cerca de 500kt anuais de cobre em sucata possam ficar retidos por um período prolongado; um consultor espera queda de 400-500kt no processamento de sucata em 2026E. Os gargalos refletem custos de conformidade que podem equivaler a cerca de 40% do preço do cobre, risco de investigações fiscais retroativas e uma cota anual de RMB5mn para coletores individuais, que limita o volume a aproximadamente 45 toneladas e o lucro anual a menos de RMB10k. A solução exigiria uma reestruturação de vários anos em direção a plataformas de reciclagem maiores e diversificadas. A disrupção da sucata é reforçada pela piora da economia das fundições. Com TC spot de US$-225/t a US$-94/t, fundições chinesas registram perdas profundas; uma fundição indicou perda unitária acima de RMB10k/t antes de cerca de RMB3k/t de crédito de ácido sulfúrico. O TC contratual de US$146/t ainda é rentável com esse crédito, mas a queda do TC spot cria risco para negociações contratuais de 2027E e cortes mais profundos de produção. A produção chinesa de cobre refinado caiu 2-4% ano a ano em julho-agosto de 2026, equivalente a redução anualizada de 290-570kt, e deve cair em 4Q26E e 2027E. A demanda por cobre teve sinais mistos. Um fabricante de cabos registrou alta de 10% ano a ano em sua carteira de pedidos de 9M26, mas queda de 9% no consumo de cobre; data centers, construção naval, eólica e exportações foram positivos, enquanto cabos ligados à rede, infraestrutura e propriedade foram fracos. Um trader estimou cortes anualizados de produção de cobre de DRC em 0.2mnt. Na sua visão, essas disrupções e o aperto de sucata favorecem mais o cobre do que o alumínio, e o cobre pode chegar a US$15k/t em 2027E caso haja novas disrupções. O Goldman Sachs reitera Buy em ações chinesas de cobre, incluindo Zijin e CMOC. A conclusão para carvão é mais cautelosa. A aplicação de segurança após o acidente de Shanxi em maio deixou a produção mensal 11% abaixo dos níveis do início do ano, enquanto o carvão térmico QHD5500 ultrapassou RMB1,000/t. Contudo, a segurança de oferta voltou ao foco. O Goldman Sachs estima que maior produção de SOE locais, reinícios de minas e ramp-ups podem adicionar mais de 500mnt, ou 11% do mercado chinês, com mais 8% de margem de capacidade. Identifica 242mnt de adições prováveis em 4Q26 e 273mnt potenciais; em 1H27, 280mnt de capacidade em comissionamento e 120mnt de capacidade de reserva potencial. As SOE, com cerca de 70% da capacidade de Shanxi, devem responder pela maior parte do aumento. O feedback de mercado já aponta para relaxamento da oferta. Após a circular de 18 de setembro da NEA e NDRC, minas locais e plantas de lavagem começaram a reduzir estoques, e algumas minas elevaram a utilização de 40-50% para 50-60%. As importações de carvão metalúrgico da Mongólia devem superar 100mnt em 2026E, ante 53mnt em 8M26A. Os participantes esperam correção do carvão térmico para RMB800-850/t e uma correção mais profunda no carvão metalúrgico. Por isso, o Goldman Sachs reduz a previsão de carvão térmico QHD para 2027E de RMB850/t para RMB750/t, esperando que o aperto de 4Q26 se alivie e possa se tornar excesso de oferta em 1H27. As menores premissas de preço do carvão levam a revisões de lucros, preços-alvo e ratings. As estimativas de lucro 2027-28E da Chinacoal caem 8-19%; os preços-alvo de 12 meses caem para HK$12.50 na H, de HK$17.50, e RMB16.00 na A, de RMB22.00. Chinacoal H/A são rebaixadas de Buy para Neutral. As estimativas 2027-28E da Yankuang caem 15-17%; os alvos caem para HK$10.00 na H, de HK$14.00, e RMB14.00 na A, de RMB18.00. Yankuang H é rebaixada de Neutral para Sell e Yankuang A mantém Sell. As estimativas 2027-28E da Shenhua caem 8-9%, os alvos são reduzidos a HK$42.00 e RMB45.00, e ambas as classes mantêm Neutral. A demanda doméstica ampla continua fraca. Distribuidores de máquinas de construção indicam atividade 10-20% abaixo de um ano antes; um consultor imobiliário espera queda de 30% tanto em vendas de terrenos quanto em inícios de propriedades. As vendas domésticas de EV não apresentam a alta sazonal típica de 30-40% mês a mês, embora alguns modelos inovadores tenham 2-3 meses de pedidos acumulados e exportações fora dos Estados Unidos permaneçam fortes. As carteiras de baterias ESS são sólidas e os planos de produção estão completos até 1Q27, mas expansão agressiva e retornos divergentes de ativos ESS criam riscos de execução. A demanda de aço em infraestrutura, prédios industriais e laminados a frio é fraca, e os altos custos de carvão metalúrgico e coque deprimem margens. Para alumínio, o Goldman Sachs vê risco limitado no curto prazo de escassez hidrelétrica em Yunnan. Um super El Niño pode enfraquecer recursos hídricos em 4Q26 e criar uma janela de risco moderado em 1Q27E, mas nova capacidade eólica e solar deve manter o impacto administrável e menos severo que em 2023. A vazão de Nuozhadu era de cerca de 3,700m³/s versus aproximadamente 7,000m³/s no período correspondente de 2025, embora o nível da água permanecesse normal. O limite de capacidade de alumínio é considerado intacto em 45mnt, mas a produção pode exceder a capacidade projetada em 5-10% com maior corrente, à custa de menor vida útil das células e maior uso de ânodos. A oferta de alumínio reciclado pode superar 30mnt por ano em cinco anos, de 17mnt atualmente. A nova regulação ODI, efetiva em 1 de julho de 2026 sob a Ordem do Conselho de Estado No.837, deve introduzir incerteza de prazo e conformidade, em vez de ampla obstrução ao investimento chinês em recursos. Os procedimentos da MOFCOM devem permanecer em grande medida inalterados, mas as revisões da NDRC podem se prolongar. A regulação é considerada favorável a recursos estratégicos, com menor disrupção para cobre, alumínio e urânio; processamento de conversão de lítio e mineração de terras raras estão sujeitos a controles de exportação, e a transferência ao exterior de separação e refino de terras raras é proibida. O adiamento de 550kt de capacidade de alumínio da Indonésia de 4Q26E para 1Q27E pode reduzir o crescimento da produção indonésia em 0.13mnt em 2026E e 0.43mnt em 2027E frente às estimativas do Goldman Sachs.

Estrutura de análise

O relatório combina entrevistas e visitas de campo com análise de oferta e demanda, interpretação de políticas, revisões de lucros e valuation relativo. Ele parte de evidências operacionais —fluxos de sucata, economia de fundições, utilização de minas, logística de importação, disponibilidade de energia e demanda final— para formar premissas de preço e depois aplicá-las a lucros, preços-alvo e ratings das companhias de carvão cobertas.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de commodities

  O Goldman Sachs usa evidências de campo sobre oferta de sucata, margens de fundição, capacidade de carvão, importações e demanda final para avaliar a direção dos preços de cobre, carvão e alumínio.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Correlação histórica entre P/B e ROE

  Os preços-alvo de carvão são derivados da relação histórica entre múltiplos preço-valor patrimonial e ROE projetado, com a base de valuation transferida de 2026E para 2027E.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão pela cadeia de suprimentos

  O relatório conecta regras de faturamento e coleta de sucata a processadores e fundições, e conecta política de produção de carvão a preços, lucros de produtores e ratings de ações.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Chinacoal-H (1898.HK) / Chinacoal-A (601898.SS)

  Produtores de carvão cobertos afetados por menores premissas de preço de carvão para 2027E e pela esperada flexibilização da oferta.

  Pontos fortes

  Grande produtor chinês de carvão, com 136mnt de vendas de carvão próprio em 2025A.

  Pontos fracos

  As estimativas de lucro 2027-28E foram reduzidas em 8-19%; o valuation é considerado justo frente ao histórico.

  Comparação

  O P/E de 2027E é 7.8x para H e 11.7x para A, versus médias históricas de 2.0x-10.0x e 5.0x-15.0x, respectivamente.

  Riscos

  Preços de carvão, substituição por renováveis, preços de petróleo, disrupções de segurança e ambientais, e ramp-up das minas Libi e Weizigou.

• Yankuang-H (1171.HK) / Yankuang-A (600188.SS)

  Produtores de carvão cobertos expostos a menores preços de carvão e previsões revisadas de lucro.

  Pontos fortes

  Um dos maiores produtores de carvão da China e Austrália, com 165mnt de vendas de carvão próprio em 2025A.

  Pontos fracos

  As estimativas de lucro 2027-28E foram reduzidas em 15-17%; o Goldman Sachs considera o risco-retorno pouco atraente.

  Comparação

  Yankuang H tem potencial implícito de -14%, contra alta média de 11% para a cobertura de commodities do Goldman Sachs.

  Riscos

  Preços mais altos de carvão ou petróleo, substituição renovável mais lenta, disrupções de oferta em minas, ramp-up mais rápido de novas minas e potenciais injeções de ativos da controladora podem melhorar os lucros.

• China Shenhua Energy-H (1088.HK) / China Shenhua Energy-A (601088.SS)

  Produtores de carvão cobertos afetados pelas premissas reduzidas de preço de carvão.

  Pontos fracos

  As estimativas de lucro 2027-28E e os preços-alvo foram reduzidos.

  Comparação

  Ambas as classes de ações mantêm Neutral.

  Riscos

  Preços de carvão, substituição renovável, preços de petróleo, disrupções de produção e execução de projetos de novas minas.

• Zijin / CMOC

  Ações chinesas de cobre que se beneficiam da visão mais construtiva do relatório sobre a oferta de cobre.

  Pontos fortes

  O Goldman Sachs reitera ratings Buy.

  Riscos

  Maior fraqueza da demanda ou alívio das restrições de oferta de cobre podem desafiar a visão construtiva.

Dados principais

• Sucata doméstica de cobre retidac.500kt per annumEstimativa de cobre em sucata que pode permanecer retido por período prolongado.
• Oferta chinesa de sucata2.8mnt copper content annually; 14% of demandOferta doméstica de sucata de cobre antes da disrupção de 2Q26.
• Produção chinesa de cobre refinado-2% to -4% YoY in July-August 2026Equivale a queda anualizada de 290-570kt.
• TC spot de cobreUS$-225/t to US$-94/tFaixa spot estimada; o TC contratual era US$146/t incluindo crédito de ácido sulfúrico.
• Previsão de carvão térmico QHD para 2027ERMB750/tReduzida de RMB850/t.
• Aumento potencial da oferta de carvão11% of China market plus 8% further flexibilityBaseado em adições de capacidade prováveis e potenciais.
• Revisão de lucro 2027-28E da Chinacoal-8% to -19%Reflete principalmente menores premissas de preço de carvão.
• Revisão de lucro 2027-28E da Yankuang-15% to -17%Reflete principalmente menores premissas para carvão térmico e PCI.
• Vazão hidrelétrica de Yunnanc.3,700m³/sÚltima vazão de Nuozhadu, versus c.7,000m³/s no mesmo período de 2025.
• Capacidade de alumínio indonésia adiada550ktDeslocada de 4Q26E para 1Q27E devido à política ODI e atrasos de equipamentos.

Impacto e implicações

O relatório considera que as restrições de oferta de sucata e fundição sustentam o cobre apesar da demanda final desigual. Em contraste, uma recuperação mais rápida da produção de carvão muda o cenário de aperto em 4Q26 para possível excesso de oferta em 1H27, sustentando menores premissas de preço e perspectivas de lucro mais fracas para produtores de carvão cobertos. Alumínio e investimentos em recursos estratégicos enfrentam incerteza política e climática, mas o Goldman Sachs avalia o risco imediato de disrupção como limitado a moderado.

Riscos

• A disrupção de sucata de cobre pode se estabilizar em 2027E se as taxas de conformidade aumentarem, enfraquecendo a tese de oferta apertada.
• Os preços de carvão podem divergir materialmente das premissas devido a mudanças em fundamentos de oferta-demanda e controles governamentais de preços.
• Uma substituição por renováveis mais rápida ou mais lenta que o esperado pode alterar a demanda e a utilização de carvão.
• Inspeções de segurança e ambientais podem interromper a produção de carvão e alterar condições de oferta.
• As condições hidrelétricas de Yunnan ligadas ao El Niño dependem dos níveis de armazenamento e podem afetar a produção de alumínio.
• As revisões de ODI podem levar mais tempo ou impor requisitos de conformidade mais rigorosos para determinados projetos de recursos no exterior.

Pontos a observar

• O resultado das negociações de TC/RC de cobre para 2027E e se TC spot negativos provocam cortes mais profundos em fundições.
• O avanço da conformidade de faturamento para sucata de cobre doméstica e se a sucata retida retorna ao mercado.
• Aumentos de produção das SOE de Shanxi, reinícios de minas e ramp-up de capacidade de carvão em teste em 1H27.
• Preços de carvão térmico QHD e escala das importações de carvão metalúrgico da Mongólia.
• Tendências de demanda chinesa de construção, propriedade, EV e ESS, incluindo financiamento local e execução de projetos de usinas.
• Níveis de reservatórios de Yunnan durante setembro-outubro de 2026 e condições hidrelétricas em 1Q27E.
• Prazos de processamento e efeitos de conformidade sob a nova regulação ODI.