China commodities：Goldman Sachs上调铜市看法，但因供应改革加速而下调中国煤炭价格假设

概览

这份中国大宗商品调研报告评估了铜、煤炭和铝的近期供给、需求、政策及监管发展。Goldman Sachs认为铜供需平衡正在收紧，而超预期的煤炭复产削弱煤价前景；云南水电和境外直接投资政策对铝的风险似乎较为有限。

核心观点

Goldman Sachs在北京、江西、江苏和上海进行了23场会议和实地考察，与铜回收商和冶炼厂、煤炭和钢铁生产商、贸易商、EV和工程机械经销商、电池及电站运营商以及政策专家交流。总体结论是：铜的前景更积极，中国煤炭前景偏负面，而潜在超级厄尔尼诺背景下，境外直接投资（ODI）政策和云南水电风险处于中等水平。 对于铜，看多逻辑的核心是国内废料供应持续受扰。中国每年废料含铜供应为2.8mnt，占国内需求的14%，但自2Q26以来，更严格的反向开票检查和地方政府补贴取消已中断废料流通。Goldman Sachs估计，每年约500kt废料含铜可能会长期滞留。一名顾问预计，2026E废料加工量将下降400-500kt。报告将瓶颈归因于分散的回收体系：合规成本在多数情况下可能意味着相当于铜价约40%的税负，回收商面临追溯性税务调查的可能，而个人回收商每年RMB5mn的反向开票额度使其收集量被限制在约45吨、年利润不足RMB10k。Goldman Sachs预计，解决这些结构性问题需要多年时间，并向规模更大、业务更多元的回收平台转型。 废料扰动又受到冶炼厂疲弱经济性的强化。在约US$-225/t至US$-94/t的现货加工费下，国内冶炼厂处于深度亏损；一家冶炼厂称，在获得约RMB3k/t硫酸收入抵补前，单位亏损超过RMB10k/t。若计入该收入，US$146/t的长单加工费仍可盈利，但现货加工费的下降给2027E长单谈判和国内外更深减产带来风险。2026年7月至8月，中国精炼铜产量同比下降2-4%，相当于年化减少290-570kt。报告预计，因检修后复产延迟以及原料供应持续偏紧，4Q26E和2027E精炼铜产量将下降。 铜需求调研反馈喜忧参半，但不足以抵消供应担忧。一家电缆制造商9M26订单簿同比增长10%，但铜消费量同比下降9%；数据中心、造船、风电和出口需求强劲，但电网、基建及房地产相关电缆需求疲软。一名贸易商还估计，在硫磺价格上涨和非一体化SXEW精炼商利润恶化的背景下，DRC铜产量的年化减产达到0.2mnt。该贸易商认为，这些扰动和废料供应收紧令铜的前景优于铝；若出现更多供应端扰动，铜价可能在2027E达到US$15k/t。Goldman Sachs重申包括Zijin和CMOC在内中国铜业股票的Buy评级。 煤炭结论则明显更加谨慎。山西5月事故后的安全执法使月度产量较年初水平低11%，同时QHD5500动力煤价格超过RMB1,000/t。不过，政策制定者已重新聚焦供应安全。Goldman Sachs估计，提高地方国企产量、矿井复产及产能爬坡可增加超过500mnt，约相当于中国市场的11%；若有需要，还可额外增加8%的产能弹性。报告列出4Q26可能增加242mnt产能和潜在增加273mnt；到1H27，280mnt试运行产能和可能的120mnt储备产能可投入。国企约占山西煤炭产能的70%，预计将承担大部分增产。 煤炭市场反馈已显示供给趋松。在9月18日国家能源局和NDRC发布确保安全稳定生产供应的通知后，地方矿山和洗煤厂开始去库存；部分附近矿井利用率已由此前的40-50%升至50-60%。蒙古炼焦煤进口量预计2026E将超过100mnt，而8M26A为53mnt。受访者预计动力煤将回落至RMB800-850/t，炼焦煤的调整可能更深。因此，Goldman Sachs将2027E QHD动力煤预测从RMB850/t下调至RMB750/t，并预计4Q26紧平衡将缓解、到1H27可能出现供应过剩。 较低的煤价假设推动盈利、目标价和评级调整。Chinacoal的2027-28E盈利预测下调8-19%；H股12个月目标价由HK$17.50降至HK$12.50，A股由RMB22.00降至RMB16.00。Goldman Sachs将Chinacoal H和A均由Buy下调至Neutral，认为其估值处于历史区间内的合理水平。Yankuang的2027-28E盈利预测下调15-17%；H股目标价由HK$14.00降至HK$10.00，A股由RMB18.00降至RMB14.00。Yankuang H由Neutral下调至Sell，Yankuang A维持Sell。Shenhua的2027-28E盈利预测下调8-9%，目标价下调至HK$42.00和RMB45.00，H股和A股均维持Neutral。 更广泛的国内需求仍然疲弱。工程机械经销商表示，受房地产疲软、非重点基建项目执行缓慢和地方政府融资受限影响，活动量较去年同期低10-20%。一名房地产顾问预计，土地销售和新开工面积均将下降30%，而受访者普遍预计房地产疲软将持续到2027年。国内EV需求未出现以往30-40%的环比季节性回升，尽管部分创新车型仍有2-3个月的订单积压，且除美国外的出口依然强劲。ESS电池订单簿强劲，生产计划排满至1Q27，但激进扩产计划以及电力现货市场放开后储能资产回报分化，给ESS投资执行带来风险。基建、厂房和冷轧卷需求疲软，而高企的炼焦煤和焦炭成本令钢铁利润承压。 对于铝，Goldman Sachs认为云南水电短缺的近期风险有限。潜在超级厄尔尼诺可能在4Q26削弱水资源、并在1Q27E形成中等风险窗口，但新增风电和光伏装机应使整体电力供应影响可控，且严重程度低于2023年干旱。糯扎渡最新入流量约为3,700m³/s，而2025年同期约为7,000m³/s，不过水位仍处于正常年份范围。铝产能上限被认为仍为45mnt，但通过提高电流，产量可超过设计产能5-10%，代价是电解槽寿命缩短和阳极消耗增加。再生铝供应在五年内可能超过每年30mnt，而目前包括进口在内为17mnt。 2026年7月1日依据国务院令第837号生效的新ODI规定，预计会带来审批时间和合规不确定性，而非广泛阻碍中国资源投资。MOFCOM审批流程预计基本不变，但由于项目评估更全面，NDRC审查可能延长。该规则被视为支持战略资源，预计对铜、铝和铀的扰动较小。锂转化加工和稀土采矿受到出口管制，而稀土分离和精炼向海外转移被禁止。受ODI政策和电力设备交付延迟影响，550kt印尼铝产能从4Q26E推迟至1Q27E，相较Goldman Sachs的预测，可能令印尼铝产量增长在2026E减少0.13mnt、在2027E减少0.43mnt。

分析框架

报告结合实地调研、供需分析、政策解读、公司盈利调整和相对估值。其从废料流动、冶炼利润、矿山利用率、进口物流、电力供应和终端需求等运营证据出发，推导商品价格假设，再将这些假设应用于覆盖煤炭公司的盈利、目标价和评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  大宗商品供需分析

  Goldman Sachs利用废料供应、冶炼利润、煤炭产能、进口和终端需求的调研证据，评估铜、煤炭和铝的价格方向。

• 估值方法PB 估值

  历史P/B与ROE相关性

  煤炭目标价基于历史市净率与预测ROE之间的关系得出，估值基准由2026E滚动至2027E。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链传导

  报告将开票规定和废料收集与加工商和冶炼厂相联系，并将煤炭生产政策与商品价格、生产商盈利及股票评级相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chinacoal-H (1898.HK) / Chinacoal-A (601898.SS)

  受覆盖煤炭生产商，受到较低2027E煤价假设和预期供应趋松的影响。

  优势

  中国大型煤炭生产商，2025A自采煤销量为136mnt。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调8-19%；估值被认为相对历史处于合理水平。

  对比

  2027E H股和A股P/E分别为7.8x和11.7x，历史均值分别为2.0x-10.0x和5.0x-15.0x。

  风险

  煤价、可再生能源替代、油价、安全和环保扰动，以及Libi和Weizigou矿井爬坡。

• Yankuang-H (1171.HK) / Yankuang-A (600188.SS)

  受覆盖煤炭生产商，面临较低煤价和下调后的盈利预测。

  优势

  中国和澳大利亚最大的煤炭生产商之一，2025A自采煤销量为165mnt。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调15-17%；Goldman Sachs认为风险回报不具吸引力。

  对比

  Yankuang H隐含下跌空间为-14%，而Goldman Sachs大宗商品覆盖范围的平均上行空间为11%。

  风险

  煤价或油价高于预期、可再生能源替代较慢、矿山供应扰动、更快的新矿爬坡及潜在母公司资产注入，均可能改善盈利。

• China Shenhua Energy-H (1088.HK) / China Shenhua Energy-A (601088.SS)

  受覆盖煤炭生产商，受到下调煤价假设的影响。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调8-9%，目标价下调。

  对比

  两个股份类别均维持Neutral。

  风险

  煤价、可再生能源替代、油价、生产扰动和新矿项目执行。

• Zijin / CMOC

  受益于报告对铜供应前景更具建设性看法的中国铜业股票。

  优势

  Goldman Sachs重申Buy评级。

  风险

  需求进一步疲软或铜供应限制缓解，可能挑战积极观点。

关键数据

• 滞留的国内废铜c.500kt per annum估计每年废料含铜可能长期滞留。
• 中国废料供应2.8mnt copper content annually; 14% of demand2Q26扰动前的国内废铜供应。
• 中国精炼铜产量-2% to -4% YoY in July-August 2026相当于年化减少290-570kt。
• 现货铜加工费US$-225/t to US$-94/t估计的现货区间；若计入硫酸收入，长单加工费为US$146/t。
• 2027E QHD动力煤预测RMB750/t由RMB850/t下调。
• 潜在煤炭供应增量11% of China market plus 8% further flexibility基于可能和潜在的产能增量。
• Chinacoal 2027-28E盈利调整-8% to -19%主要反映较低的煤价假设。
• Yankuang 2027-28E盈利调整-15% to -17%主要反映较低的动力煤和PCI煤假设。
• 云南水电入流量c.3,700m³/s最新糯扎渡入流量，而2025年同期约为c.7,000m³/s。
• 推迟的印尼铝产能550kt受ODI政策和设备交付延迟影响，由4Q26E推迟至1Q27E。

影响与含义

报告认为，尽管下游需求不均衡，废料和冶炼供应受限仍将支撑铜价。相反，更快的煤炭复产使预期从4Q26的紧平衡转向1H27可能的供应过剩，构成较低煤价假设及覆盖煤炭生产商盈利前景走弱的基础。铝和战略资源投资面临政策与天气不确定性，但Goldman Sachs判断即时扰动风险有限至中等。

风险

• 若合规率上升，废铜扰动可能在2027E趋于稳定，从而削弱供应趋紧逻辑。
• 煤价可能因供需基本面和政府价格管制变化而与假设显著不同。
• 可再生能源替代快于或慢于预期，均可能改变煤炭需求和利用率。
• 安全和环保检查可能扰动煤炭生产并改变供应条件。
• 云南与厄尔尼诺相关的水电状况取决于蓄水水平，并可能影响铝产量。
• ODI审查可能耗时更长，或对特定境外资源项目提出更严格的合规要求。

后续跟踪

• 2027E铜TC/RC谈判结果，以及负现货加工费是否引发更深的冶炼减产。
• 国内废铜开票合规进展，以及滞留废料是否重返市场。
• 山西国企增产、矿井复产以及1H27试运行煤炭产能爬坡。
• QHD动力煤价格和蒙古炼焦煤进口规模。
• 中国建筑、房地产、EV和ESS需求趋势，包括地方政府融资和储能电站项目执行。
• 2026年9月至10月云南水库水位及1Q27E水电状况。
• 新ODI规则下的处理时效和合规影响。