China commodities：銅の供給逼迫と、中国の石炭供給政策緩和による弱気転換が対照的

概要

本レポートは、銅、石炭、アルミニウム、建設、EV、エネルギー貯蔵を対象とした中国での1週間のコモディティ現地調査をまとめたもの。Goldman Sachsは銅の供給環境が価格にとって一段と支援的とみる一方、幅広い需要の弱さと予想を上回る石炭供給の回復が、中国石炭生産者の見通しを悪化させるとみている。

主要見解

Goldman Sachsの中心的な前向き見方は銅にある。江西省での調査では、2Q26以降の厳格なリバースインボイス検査と地方政府補助金の撤廃により、国内銅スクラップの流通が混乱していることが示された。中国は年間2.8mntの銅スクラップを供給し、国内需要の14%を満たしているが、同社は年間約500ktが長期にわたり滞留する可能性があると推定する。Rmb5mnの年間リバースインボイス枠は、現行銅価格では個人回収業者の回収量を約45トンに制限し、年間利益をRmb10k未満にとどめるため、レポートは事業として成り立たないとみる。そのため、供給網は小規模で分散した回収業者から、より大規模な複数品目対応のリサイクル基盤へと数年かけて再編される必要がある。あるコンサルタントは2026Eの処理量が400-500kt減少すると予想し、一部の加工業者は生産が約3分の1減少し、今後は半減する可能性があると報告した。 スクラップ供給の逼迫は銅製錬所への圧力も強める。国内製錬所は、処理・精錬費がUS$-200/tのマイナス水準では単位損失がRmb10k/tを超え、硫酸クレジット収入のRmb3k/tがその一部を相殺すると述べた。現物の処理・精錬費はUS$-225/tからUS$-94/tと推定され、硫酸クレジットを含むUS$146/tの契約処理・精錬費はなお採算が取れる。このためGoldman Sachsは、メンテナンス後の再稼働が遅れ、国内精錬銅生産が4Q26Eと2027Eに減少すると予想する。生産量はすでに2026年7-8月に前年比2-4%減少し、年率換算で290-570ktの減少に相当した。需要シグナルはまちまちで、あるケーブルメーカーの9M26受注残は前年比10%増だった一方、銅消費は同9%減だった。データセンター、造船、風力、輸出の需要増が、不動産、インフラ、送電網関連ケーブルの弱さを相殺している。レポートはZijinやCMOCを含む中国銅関連株のBuyを維持した。 石炭に関する結論は大幅にネガティブである。山西省の事故後の安全規制強化により月間石炭生産は年初の水準を11%下回ったが、QHD5500一般炭の需要家価格がRmb1,000/tを上回ったことで供給安全保障が再び政策の焦点となった。Goldman Sachsは、山西省国有企業の生産調整余地、休止鉱山の再開、試運転段階の能力が4Q26の逼迫を緩和し、1H27には需要を上回る可能性があるとみる。中国市場の11%に当たる522mntの潜在的増産に加え、393mnt、すなわち8%の追加的な潜在能力を見込む。国有企業は山西省の石炭能力の約70%を占め、承認を条件に一部鉱山は認可能力の最大130%で操業できる可能性がある。モンゴルからの原料炭輸入は2026Eに100mntを超えると見込まれ、8M26Aの53mntから増加する。したがってGoldman Sachsは2027EのQHD一般炭価格予想をRmb850/tからRmb750/tへ引き下げた。現地関係者は一般炭がRmb800-850/tへ調整し、原料炭はより大きく下落すると予想した。 石炭価格予想の改定は、利益予想と目標株価の引き下げにつながった。Goldman SachsはChinacoalの2027-28E利益予想を8-19%引き下げ、12カ月目標株価をChinacoal-HはHK$17.5からHK$12.5へ、Chinacoal-AはRmb22.0からRmb16.0へ下げ、両方をBuyからNeutralへ引き下げた。Yankuangの2027-28E利益予想は15-17%引き下げ、目標株価をYankuang-HはHK$14.0からHK$10.0へ、Yankuang-AはRmb18.0からRmb14.0へ下げた。Yankuang-HはNeutralからSellへ引き下げ、Yankuang-AはSellを維持した。Shenhuaの利益予想は8-9%下げられ、目標株価はHK$42.0とRmb45.0へ引き下げられたが、両上場株はNeutralを維持した。 銅と石炭以外では、建設、EV、産業需要の弱さが報告された。建設活動は前年を10-20%下回り、不動産コンサルタントは土地販売と不動産着工がそれぞれ30%減少すると予想した。EV販売店は通常の30-40%の前月比季節的回復を確認していないが、一部の高性能モデルでは2-3カ月の受注残があり、米国を除く輸出は堅調だった。ESS電池の受注残は強く、生産計画は1Q27まで埋まっているが、積極的な能力拡張、現物市場の自由化後の収益格差、地方政策の条件、中国電力部門の供給過剰が、プロジェクト設置のペースを抑える可能性がある。鉄鋼メーカーは、インフラ、工場建設、冷延鋼板の需要低迷、在庫の高止まり、Rmb100/tの赤字からRmb30/tの黒字までの低いマージンを報告した。 Goldman Sachsは、エルニーニョによる雲南省の水力発電およびアルミニウム供給へのリスクを限定的から中程度とみる。ピークリスクは1Q27Eで、10月末時点の水位に左右される。4Q26の弱い水力発電は風力・太陽光の増設で一部相殺されるため、2023年の深刻な不足の再現は起こりにくいとする。アルミニウムの能力上限は45mntで維持されるとみる一方、電流を上げれば設計能力を5-10%上回る生産が可能である。インドネシアの合計550ktの新規アルミニウム案件は4Q26Eから1Q27Eへ遅延し、インドネシアのアルミニウム生産増加を予想比で2026Eに0.13mnt、2027Eに0.43mnt減少させると報告された。対外直接投資については、基本要件は概ね不変だが、NDRCの承認期間が長期化し、コンプライアンスが厳格化するとみる。銅、アルミニウム、ウランへの混乱は小さい一方、リチウム転換とレアアース活動は輸出規制または海外移転制限の対象となる。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは北京、江西、江蘇、上海での23件の会合と現地訪問に加え、加工業者、製錬所、鉱山会社、トレーダー、販売店、電力部門の参加者、業界団体、政策専門家、エコノミストとの協議を組み合わせた。供給、需要、規制、操業状況に関する現地観察を、商品価格の前提、利益予想の改定、バリュエーション、カバーする石炭企業の格付けに結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  コモディティの需給分析

  レポートは、スクラップ流通、製錬所の採算性、鉱山生産、輸入、能力増強、最終需要の変化を通じて、銅、石炭、アルミニウムの価格を評価している。

• バリュエーション手法PBR評価

  過去のP/BとROEの相関

  石炭会社の目標株価は、過去の株価純資産倍率と予想自己資本利益率の関係に基づいている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zijin Mining

  Goldman Sachsによるより前向きな銅見通しの恩恵を受ける中国銅関連株。

  強み

  Buyを維持した中国銅関連株に含まれる。

  リスク

  追加的な供給側の混乱は、銅価格変動の潜在的な要因として挙げられている。

• CMOC

  Goldman Sachsによるより前向きな銅見通しの恩恵を受ける中国銅関連株。

  強み

  Buyを維持した中国銅関連株に含まれる。

• China Coal Energy / Chinacoal (1898.HK, 601898.SS)

  より低い石炭価格前提の影響を受けるカバー対象の石炭生産者。

  強み

  2027Eの目標株価はH株で17%、A株で13%の上昇余地を示す。

  弱み

  2027-28Eの利益予想は8-19%下方修正され、格付けはNeutralへ引き下げられた。

  比較

  Goldman Sachsは、過去の取引レンジの文脈でバリュエーションは妥当とみている。

  リスク

  石炭価格、再生可能エネルギーへの代替、原油価格、安全・環境検査による混乱、LibiおよびWeizigou鉱山の立ち上がり。

• Yankuang Energy (1171.HK, 600188.SS)

  より低い一般炭およびPCI炭の前提から悪影響を受けるカバー対象の石炭生産者。

  強み

  石炭価格または原油価格の上昇、再生可能エネルギー代替の鈍化、混乱の減少、プロジェクト実行の加速、親会社からの資産注入が上振れ要因となり得る。

  弱み

  2027-28Eの利益予想は15-17%下方修正され、Yankuang-HはSellへ引き下げ、Yankuang-AはSellを維持した。

  比較

  Goldman Sachsは、バリュエーションに対してファンダメンタルズが弱く、H株は-14%の下落余地で、同社コモディティカバレッジの平均上昇余地11%と比較されるとみる。

  リスク

  石炭価格の変化、再生可能エネルギーへの代替、原油価格の変動、鉱山での混乱、新規鉱山の実行リスク。

• China Shenhua Energy (1088.HK, 601088.SS)

  より低い石炭価格前提の影響を受けるカバー対象の石炭生産者。

  弱み

  2027-28Eの利益予想は8-9%引き下げられ、目標株価はHK$42.0およびRmb45.0へ引き下げられた。

  比較

  H株とA株はいずれもNeutralを維持した。

  リスク

  石炭価格、再生可能エネルギーへの代替、原油価格、生産混乱、新規鉱山の実行。

主要データ

• 滞留する国内銅スクラップc.500kt per annumインボイス上のボトルネックによる長期的な供給不足の推定。
• 銅スクラップ処理量の減少400-500kt in 2026E検査強化と補助金廃止後の、あるコンサルタントによる推定。
• 銅の現物処理・精錬費US$-225/t to US$-94/t硫酸クレジットを含む契約処理・精錬費US$146/tと比較される。
• 潜在的な石炭生産増加522mnt, or 11% of the Chinese market4Q26-1H27の潜在的な増加で、さらに393mntまたは8%の弾力的能力がある。
• 2027E QHD一般炭予想Rmb750/tRmb850/tから引き下げ。
• Chinacoal-H/Aの目標株価HK$12.5 / Rmb16.0HK$17.5 / Rmb22.0から引き下げ。
• Yankuang-H/Aの目標株価HK$10.0 / Rmb14.0HK$14.0 / Rmb18.0から引き下げ。

影響と示唆

本レポートは、銅スクラップと製錬所の供給逼迫を、より良好な銅価格見通しと一部中国銅関連株のBuy維持に結び付けている。対照的に、政策主導の石炭供給回復は、中国石炭生産者に対するより低い石炭価格、利益、バリュエーション前提を支えている。水力発電とODI規則によるアルミニウム供給への混乱は管理可能とみられるが、時期とコンプライアンスのリスクは残る。

リスク

• スクラップ供給の混乱、製錬所の減産、または世界の生産混乱が予想と異なる場合、銅の供給状況は変化し得る。
• 石炭企業の収益、利益、キャッシュフロー創出は、石炭価格、需給ファンダメンタルズ、政府の価格統制措置に左右される。
• 再生可能エネルギーへの代替が予想より速ければ、長期的な石炭需要と石炭事業の収益性を弱める可能性がある。
• 安全・環境検査は石炭生産を混乱させ、コスト実績を変える可能性がある。
• エルニーニョ関連の水力発電と貯水状況は、1Q27Eの雲南省アルミニウム生産に影響する可能性がある。
• より厳格なODIコンプライアンスと承認の長期化は、一部の海外資源プロジェクトを遅延させる可能性がある。

注目点

• 中国国内の銅スクラップ供給網で進む、コンプライアンス主導の再編ペース。
• 銅の現物・契約処理・精錬費の交渉と、製錬所メンテナンス後の再稼働。
• 山西省国有企業の生産調整余地、休止鉱山の再開、1H27Eまでの新規能力の立ち上がり。
• 供給安全保障政策の実施に伴う、QHD一般炭と原料炭の価格調整。
• 1Q27Eのリスク期間に先立つ、雲南省の10月末の水位と水力発電状況。
• 改定ODI枠組み下のNDRC承認時期とコンプライアンス結果。