Macro: El desequilibrio del RMB no equivale a una infravaloración del 21%; una revaluación brusca no es la solución

Visión general

Este informe de investigación de Deutsche Bank ofrece una respuesta serena al intenso debate internacional sobre el tipo de cambio del RMB. La conclusión central es que la última estimación del FMI de una brecha del tipo de cambio efectivo real (REER) de 21.3% para China ha sido ampliamente interpretada erróneamente como que el RMB está infravalorado en 21%. En realidad, esta cifra responde solo a una pregunta contrafactual limitada: cuánto tendría que apreciarse el tipo de cambio si los movimientos cambiarios por sí solos se utilizaran para eliminar el superávit por cuenta corriente. El informe aboga por separar las cuestiones del desequilibrio comercial, la valoración del tipo de cambio y el ajuste cambiario. Reconoce que el superávit de China es efectivamente grande, pero sostiene que la evidencia está lejos de demostrar que el RMB tenga una valoración significativamente errónea. El verdadero ajuste debería basarse más en la reflación interna, la absorción de la demanda interna y una apreciación gradual, en lugar de una revaluación brusca y única.

Perspectivas principales

Sobre la brecha de -21.3% del FMI: El informe señala que, en su último Informe del Sector Externo publicado el 31 de julio de 2026, el FMI amplió significativamente la brecha REER de China para 2025, de -8.5% el año anterior a -21.3%. Sin embargo, DB enfatiza que esta cifra se calcula tomando el superávit por cuenta corriente de China en 2025 como porcentaje del PIB (3.8%), ajustándolo por factores cíclicos para obtener un superávit potencial de 3.6%, y restando el valor «normal» de 0.6% del modelo del FMI para obtener una brecha de cuenta corriente de 3.0 puntos porcentuales. Esta brecha se divide luego por la sensibilidad de la cuenta corriente de China al REER (0.14) para llegar a -21.3%. Responde a la pregunta: «¿Cuánto tendría que apreciarse el tipo de cambio para reducir el superávit de 3.6% a 0.6% basándose únicamente en la apreciación cambiaria?», en lugar de proporcionar una estimación independiente de si el precio de mercado del RMB está por debajo de su valor razonable. El juicio de los modelos de valoración directa es mucho más moderado: El mismo informe del FMI contiene dos modelos de valoración directa: el modelo REER-Level (que compara los niveles de precios relativos entre países) muestra que el RMB está infravalorado solo en 2.7%; el modelo REER-Index (que utiliza los fundamentos económicos de China para explicar los movimientos cambiarios) sugiere que el RMB está 0.5% por encima de los referentes históricos, esencialmente en valor razonable. El equipo de Investigación FX de DB llegó a conclusiones similares usando tres métodos independientes: el RMB está infravalorado frente a una cesta de monedas ponderada por comercio solo en 3-8%. Por tanto, DB concluye que «el grado en que el superávit de China es claramente excesivo es mucho mayor que el grado en que el RMB está profundamente infravalorado». Experiencia histórica de reversión del superávit: El ajuste interno es al menos tan importante como la apreciación cambiaria. Un estudio del FMI de 2010 identificó 28 reversiones de superávit por cuenta corriente impulsadas por políticas entre 1960 y 2008. En estos casos, el ahorro privado cayó en promedio 3.3% del PIB, la inversión aumentó 3.0% del PIB, mientras que la apreciación cambiaria fue moderada: los tipos de cambio efectivos nominales y reales se apreciaron en promedio solo alrededor de 10%. Aún más críticamente, el ajuste ocurrió principalmente a través de las importaciones, no de las exportaciones: las importaciones aumentaron en promedio 4.2 puntos porcentuales del PIB, mientras que la participación de las exportaciones en el PIB se mantuvo prácticamente sin cambios. Es decir, los países superavitarios se ajustaron principalmente estimulando la demanda interna para impulsar las importaciones, en lugar de comprimir las exportaciones mediante la apreciación cambiaria. La reversión del superávit de China entre 2007 y 2013 también lo confirma: el superávit cayó de cerca de 10% a menos de 2%, acompañado por una apreciación nominal de cinco años de 27% y una apreciación real de 31%. Sin embargo, este ajuste fue viable porque China dependía fuertemente del estímulo a la inversión interna en ese momento, y el debilitamiento de la demanda global también ayudó. Comprender el superávit actual de China reside en la divergencia entre los tipos de cambio efectivos nominal y real: Entre 2021 y 2025, los datos del BIS muestran que el tipo de cambio efectivo nominal amplio (NEER) de China aumentó aproximadamente 1.2%, con otro aumento de 5.5% en el primer semestre de 2026, alcanzando máximos históricos. Mientras tanto, el tipo de cambio efectivo real cayó 15.1%, recuperándose solo 3% en el primer semestre de 2026. La razón es que los precios internos de China cayeron 16.3% respecto de sus socios comerciales: los precios al consumidor chinos se mantuvieron casi planos, los precios al productor incluso cayeron, mientras el mundo experimentó picos inflacionarios pospandemia. Esta depreciación real, en un contexto de apreciación nominal, mejoró la competitividad de la manufactura china, ampliando así el superávit comercial. Factores estructurales detrás de la depreciación real: Primero, los fabricantes chinos han mejorado la competitividad de precios mediante actualizaciones tecnológicas, economías de escala y cadenas de suministro cada vez más completas. Tomando los vehículos eléctricos (EV) como ejemplo, el MSRP del Model Y básico producido por la fábrica de Tesla en Shanghái en el mercado chino cayó 40% entre 2020 y 2026, mientras que solo cayó 20% en el mercado estadounidense. China es el mayor mercado mundial de EV (con una participación de 60%) y cuenta con el mayor número de fabricantes de EV. La curva de aprendizaje y las economías de escala en la manufactura son los principales impulsores de la depreciación real, aplicables también a muchos otros productos. Segundo, la desaceleración económica de China ha exacerbado la debilidad de los precios: la caída inmobiliaria reduce la inversión, debilita la confianza de los hogares y eleva el ahorro precautorio; las reparaciones de los balances de los gobiernos locales suprimen la demanda fiscal; la competencia entre productores comprime los márgenes de beneficio y los precios; y el consumo de los hogares no ha logrado llenar el vacío dejado por los sectores inmobiliario y de infraestructura. Estas fuerzas aún no han mostrado puntos de inflexión convincentes. Tercero, el acaparamiento de divisas por parte de las empresas ha obstaculizado la transmisión normal de la apreciación: Desde 2022 hasta la primera mitad de 2025, las empresas privadas chinas mantuvieron acumuladamente casi $800 mil millones más en activos de divisas. Este comportamiento debilitó el vínculo normal entre los crecientes superávits comerciales y la apreciación del RMB. El RMB comenzó a fortalecerse desde la segunda mitad de 2025, coincidiendo precisamente con el fin de este comportamiento de acaparamiento. No culpar al superávit de la intervención FX: El informe declara explícitamente que la filosofía central del Banco Popular de China es suavizar la volatilidad cambiaria, por lo que las intervenciones en este período se centraron más en «combatir la depreciación» que en «combatir la apreciación». Por ejemplo, entre 2022 y 2025, la tasa central diaria USD/CNY se situó a menudo en el lado más fuerte de la tasa al contado; sin la intervención del PBOC, el RMB habría sido mucho más débil. El camino correcto para el ajuste: DB considera que el reequilibrio de China requiere un tipo de cambio efectivo real más fuerte, lo cual a su vez exige una demanda interna más sólida y una inflación más alta. Estabilizar el sector inmobiliario puede reducir el ahorro precautorio y revitalizar la confianza de los hogares; las políticas fiscales dirigidas a los ingresos de los hogares, la salud, las pensiones y los servicios públicos respaldarán el consumo más directamente que otra ronda de inversión manufacturera; la inversión en infraestructura de «Seis Redes» también impulsará la demanda interna, habiendo ya elevado las tasas de crecimiento de las importaciones este año. De forma crucial, una recuperación impulsada por la demanda no solo permitirá que el tipo de cambio efectivo real se aprecie, sino que también elevará las tasas de interés internas, respaldando el tipo de cambio nominal del RMB. Esto no significa que la apreciación del RMB sea ineficaz, sino que la secuencia importa: la apreciación puede promover el reequilibrio solo cuando va acompañada de una demanda interna más fuerte y mayor inflación, no como sustituto de ellas. Sin ajuste interno, la apreciación nominal aplicada para cerrar la brecha de precios relativos profundizaría las fuerzas internas que causan el superávit —demanda débil, deflación y bajos márgenes de beneficio—, empeorando la capacidad de absorción interna e impulsando aún más a los fabricantes chinos hacia los mercados de exportación, lo que finalmente compensaría los beneficios iniciales de la apreciación. Respuestas directas a dos opiniones populares: Primero, respecto a la magnitud de infravaloración de 30-35% propuesta por Brad Setser, DB señala que esta metodología reconstruye los datos aduaneros, excluye las importaciones de oro y normaliza el déficit de ingresos de inversión, elevando el superávit a 6-7% del PIB; este enfoque tiene un sesgo inherente al alza. Más fundamentalmente, incluso si el superávit fuera mayor, no implica una mayor valoración errónea del tipo de cambio: convertir una brecha de cuenta corriente en «infravaloración» supone inherentemente que el tipo de cambio es responsable del ajuste, mientras que la evidencia histórica sugiere lo contrario. Segundo, respecto a la visión más matizada de Michael Pettis de que «la apreciación logra el reequilibrio al aumentar el poder adquisitivo de los hogares», DB cree que este canal existe pero es secundario: El ahorro de los hogares está determinado principalmente por el ciclo económico, la confianza y las expectativas de ingresos. Es poco probable que los hogares chinos reduzcan significativamente el ahorro simplemente porque los bienes importados sean más baratos; pueden comprar más importaciones, pero al mismo tiempo reducir las compras internas, exacerbando potencialmente las presiones deflacionarias. En otras palabras, es poco probable que una apreciación nominal impulsada externamente genere una apreciación real suficiente para resolver el problema de exceso de ahorro de China. Ajuste a nivel global: El informe también enfatiza que, si el aumento de la participación exportadora de China refleja en parte ventajas genuinas de productividad, el reequilibrio global requiere no solo que China aumente las importaciones, sino también que otras economías alcancen a China en productividad y competitividad. Nuevas tecnologías como IA, robótica, energía renovable y nuevos materiales están reformando la manufactura, y los fabricantes chinos se benefician de la adopción temprana y obtienen ventajas competitivas; otras economías deben mejorar su productividad más rápido que los competidores chinos. Solo reduciendo la brecha de productividad podrán resolverse finalmente los desequilibrios globales.

Marco de análisis

El análisis de DB sigue una línea principal clara: primero desenreda los conceptos de «desequilibrio, valoración y ajuste», que con frecuencia se confunden, y luego somete cada uno a prueba con datos y evidencia histórica. El paso 1 consiste en deconstruir las cifras. El informe no niega directamente el -21.3% del FMI, sino que lo reconstruye mediante su fórmula de cálculo —brecha de superávit dividida por sensibilidad cambiaria—, permitiendo a los lectores ver que el supuesto subyacente es que «el tipo de cambio es la única herramienta de ajuste», revelando así que no es una valoración independiente. El paso 2 es contrastar evidencia de la misma fuente: los modelos de valoración directa del mismo informe del FMI, así como los tres métodos de valoración propios de DB, apuntan todos a que el RMB está cerca de su valor razonable, cuestionando la narrativa de «infravaloración del 21%». El paso 3 introduce la experiencia histórica: utiliza muestras transnacionales de 28 reversiones de superávits para demostrar que el ajuste depende principalmente de la absorción interna (caída del ahorro, aumento de la inversión y crecimiento de las importaciones), con el tipo de cambio desempeñando un papel menor. El paso 4 explica el mecanismo actual: utiliza la divergencia entre los tipos de cambio efectivos nominal y real para mostrar que la verdadera causa de la ampliación del superávit de China es la caída de los precios relativos internos, y desglosa adicionalmente las causas estructurales de las caídas de precios (curvas de aprendizaje, caída inmobiliaria y acaparamiento de FX). Finalmente, la deducción de política: a partir de estos mecanismos, deriva que «apreciación gradual + reflación interna» es la vía razonable, y responde una por una a dos contraargumentos populares. Esta progresión por capas de «reconstrucción de cifras + validación cruzada + analogía histórica + desglose de mecanismos» es un método típico de análisis macroeconómico del tipo de cambio.

Notas metodológicas

• Marco Macroeconómico

  Identidad de Cuenta Corriente: Cuenta Corriente = Ahorro - Inversión; un superávit por cuenta corriente refleja esencialmente que el ahorro interno excede la inversión

  DB utiliza esta identidad para mostrar que un superávit puede reducirse debido a la caída del ahorro, el aumento de la inversión, la apreciación del tipo de cambio real o cambios en la demanda externa; la apreciación cambiaria es solo un canal, no el panorama completo. Esto explica por qué el supuesto de «ajuste basado únicamente en tipos de cambio» es demasiado limitado.

• Métodos de Valoración

  Tres tipos de métodos de valoración del tipo de cambio: Método de Cuenta Corriente (Método de Brecha CA), Método de Nivel de Precios Relativos (REER-Level), Método de Regresión de Fundamentales (REER-Index)

  DB comparó tres calibraciones internas del FMI: el método de cuenta corriente, que supone un ajuste único mediante tipos de cambio, arroja una «gran brecha de -21.3%», mientras que los métodos de precio relativo y fundamentales apuntan a una infravaloración de solo 2.7% y a un valor cercano al razonable, respectivamente. La validación cruzada de diferentes calibraciones de valoración es clave para juzgar si un tipo de cambio está mal valorado; las conclusiones de un único método se exageran fácilmente.

• Métodos de Valoración

  Divergencia entre Tipo de Cambio Efectivo Nominal (NEER) y Tipo de Cambio Efectivo Real (REER): REER = NEER ajustado por inflación relativa

  DB enfatiza que la apreciación nominal y la mejora de la competitividad real pueden coexistir: el RMB alcanzó máximos nominales, pero los precios internos de China cayeron 16.3% frente a los socios comerciales, haciendo que el tipo de cambio efectivo real cayera en lugar de subir. Observar solo los tipos de cambio nominales lleva a la conclusión errónea de que «el RMB ya es muy fuerte»; la competitividad real es el motor clave de la ampliación del superávit.

• Arbitraje de Eventos y Finanzas Conductuales

  Bloqueo de la transmisión cambiaria por el comportamiento de acaparamiento de FX: Las empresas que mantienen activos en divisas en lugar de liquidarlos debilitan la transmisión de los superávits comerciales a la apreciación de la moneda local

  DB señala que las empresas chinas mantuvieron aproximadamente $800 mil millones más en activos de divisas desde 2022 hasta la primera mitad de 2025, rompiendo el vínculo normal entre superávits y apreciación; el fin del acaparamiento en la segunda mitad de 2025 coincidió con el comienzo del fortalecimiento del RMB. Esto explica por qué el RMB no se apreció sincrónicamente con el aumento de los superávits e insinúa la fuente de la presión de apreciación posterior.

• Marco de Análisis Industrial/SectorialAnálisis de Curva de Costes

  Las curvas de aprendizaje y las economías de escala conducen a caídas de los precios reales de manufactura

  DB utiliza el ejemplo de la caída de 40% del precio del Model Y de la fábrica de Tesla en Shanghái (frente a solo 20% en EE. UU.) para ilustrar que las actualizaciones tecnológicas, los efectos de escala y la densidad de las cadenas de suministro son los principales impulsores de la depreciación real en la manufactura china. Esta es la lógica del lado de la oferta para comprender por qué el superávit de China sigue expandiéndose: no está reprimido por los tipos de cambio, sino impulsado por mejoras genuinas de productividad.

• Marco de Ciclo y Prosperidad

  Análisis de muestras históricas de reversión del superávit: En las reversiones de superávits por cuenta corriente impulsadas por políticas, la contribución del ajuste interno de ahorro-inversión supera la de los tipos de cambio

  DB cita una investigación del FMI de 2010 sobre 28 reversiones de superávits, demostrando que el ahorro privado cayó en promedio 3.3 puntos porcentuales del PIB, la inversión aumentó 3.0 puntos porcentuales, mientras los tipos de cambio se apreciaron moderadamente alrededor de 10%, y el ajuste ocurrió principalmente mediante importaciones y no exportaciones. Esto proporciona una base empírica para que «China debe depender de la demanda interna en lugar de una apreciación significativa».

Datos clave

• Última brecha REER del FMI (2025)-21.3%Se amplió significativamente desde -8.5% el año anterior, pero es meramente un escenario contrafactual de «cerrar el superávit basándose únicamente en tipos de cambio»
• Método de Cuenta Corriente del FMI: Superávit Potencial de China3.6% GDPSuperávit real de 3.8% del PIB en 2025, ajustado a 3.6% tras eliminar factores cíclicos, correspondiente a un valor normal de 0.6%
• Resultados del Modelo de Valoración Directa del FMIInfravalorado 2.7% (REER-Level) / Sobrevalorado 0.5% (REER-Index)Forma un marcado contraste con la brecha de -21.3%, indicando que el tipo de cambio está cerca de su valor razonable
• Conclusión de Valoración FX de DBRMB infravalorado en 3-8% frente a cesta ponderada por comercioDerivada usando tres métodos independientes, muy inferior a la magnitud de infravaloración de 15-35% discutida en el mercado
• Cambio en el NEER Amplio de China (2021-2025)+1.2%Aumentó otro 5.5% en H1 2026, alcanzando máximos históricos
• Cambio en el REER de China (2021-2025)-15.1%Rebotó solo 3% en H1 2026; la competitividad real mejoró significativamente
• Cambio en los Precios Relativos de China-16.3%Magnitud de la caída de precios internos frente a socios comerciales, la causa principal de la depreciación efectiva real
• Escala del Acaparamiento Corporativo de FX en China (2022-2025H1)Aprox. $800 mil millonesDebilitó la transmisión de superávits a la apreciación del RMB; el acaparamiento terminó en H2 2025
• Muestras Históricas de Reversión de Superávit (28 Casos)Ahorro baja 3.3% PIB, Inversión sube 3.0% PIB, Tipo de Cambio sube aprox. 10%Las importaciones aumentaron en promedio 4.2 puntos porcentuales del PIB, la participación exportadora permaneció casi sin cambios
• Reversión del Superávit de China 2007-13El superávit cayó de aprox. 10% del PIB a menos de 2%Acompañada de apreciación nominal de 27% y apreciación real de 31%, pero dependió principalmente del estímulo a la inversión interna
• Caída del MSRP del Tesla Model Y de Shanghái (2020-2026)-40%El mercado estadounidense cayó solo 20% durante el mismo período, reflejando curvas de aprendizaje y economías de escala en la manufactura china

Impacto e implicaciones

Implicaciones para la tendencia del RMB: DB espera que el ajuste del RMB durante los próximos años sea estable y gradual. Los superávits comerciales y por cuenta corriente han acumulado presión de apreciación: los exportadores han comenzado a liquidar más divisas desde finales de 2025; sin embargo, la baja inflación de China ha generado diferenciales persistentes de tasas de interés entre el RMB y otras monedas, imponiendo costes de carry negativos sobre mantener RMB y ralentizando el ritmo de apreciación. Esta combinación apunta a una apreciación gradual, en lugar de un salto único. Los responsables de políticas no aceptarán una apreciación significativa, ya que contradice por completo el objetivo de reflación. Implicaciones para la dirección de las políticas: El informe sostiene que el foco del debate debe pasar de «si el RMB está infravalorado y en qué medida» a «cómo puede China impulsar un ajuste plurianual dominado por la absorción de la demanda interna». La estabilización inmobiliaria, las transferencias fiscales a los hogares y la inversión en infraestructura de «Seis Redes» son herramientas de reequilibrio más eficaces; la apreciación nominal impulsada externamente por sí sola no puede generar una apreciación real suficiente para resolver el problema de exceso de ahorro y, en cambio, puede exacerbar la deflación. Implicaciones para los desequilibrios globales: La expansión de cuota de mercado derivada de la mejora de productividad de China es una inevitabilidad económica y no puede evitarse mediante la apreciación cambiaria o el ajuste interno. El fortalecimiento del RMB debe ser un resultado de la mejora genuina de productividad de China, no una fuerza que se adelante a los fundamentos económicos para revertir el aumento de la participación exportadora de China. El reequilibrio global requiere que otras economías aceleren el alcance de la productividad en ámbitos como IA, robótica, nuevas energías y nuevos materiales, reduciendo la brecha de productividad con los fabricantes chinos.

Riesgos

• Si la presión externa fuerza una apreciación brusca y única del RMB sin una demanda interna acorde, puede profundizar la demanda débil, la deflación y los bajos márgenes de beneficio, empujando aún más a los fabricantes hacia los mercados de exportación y socavando el reequilibrio.
• Si el comportamiento de acaparamiento de FX de las empresas chinas se revierte de nuevo debido a cambios de política o de mercado, puede alterar el ritmo de la apreciación gradual.
• Si los ajustes inmobiliarios y del lado de la demanda interna no muestran puntos de inflexión durante mucho tiempo, la apreciación del tipo de cambio efectivo real puede seguir siendo lenta, prolongando el proceso de contracción del superávit.

Aspectos que vigilar

• La recuperación de la demanda interna y la inflación de China, particularmente los puntos de inflexión en la estabilización inmobiliaria y la confianza de consumo de los hogares.
• Si el comportamiento de acaparamiento de divisas de las empresas chinas sigue desapareciendo y persisten las tendencias de liquidación.
• Las tendencias relativas de los tipos de cambio efectivos nominal y real del RMB, y si se reduce la brecha de precios relativos.
• La intensidad específica de implementación de las políticas fiscales sobre ingresos de los hogares, salud, pensiones, servicios públicos e infraestructura de «Seis Redes».
• El progreso de otras economías para alcanzar a China en productividad en campos como IA, robótica, nuevas energías y nuevos materiales.