Interpretación del informeHilo Research

Macroeconomía y divisas: La presión de apreciación del RMB persiste, pero la visión predominante de una «infravaloración del 20% al 30%» carece de evidencia de precios

El informe cuestiona el juicio de que el RMB esté fuertemente infravalorado basándose únicamente en los desequilibrios de cuenta corriente, espera que la dependencia exportadora de China sea difícil de reducir sustancialmente y prevé que el RMB continúe una apreciación controlada.

InstituciónJPMorgan

Fecha2026-08-11

SectorMacroeconomía y divisas

Resumen

Visión direccional macro: el RMB enfrenta presión de apreciación en el corto a medio plazo, pero el informe no respalda una apreciación fuerte de una sola vez ni una conclusión contundente de una «infravaloración del 20% al 30%».

Considerar al RMB como un «arma» o una «víctima» es una narrativa binaria defectuosa que ha persistido durante aproximadamente dos décadas.
Si el RMB estuviera realmente infravalorado entre un 20% y un 30%, en teoría debería ir acompañado de inflación en China y deflación en el exterior, pero la realidad es exactamente la contraria.
La norma de cuenta corriente del FMI se basa en modelos históricos entre países, variables proxy y grandes residuos, por lo que sus conclusiones no deben considerarse un valor justo preciso.
Una mejor ejecución fiscal puede impulsar el crecimiento a corto plazo, pero es poco probable que resuelva el exceso de capacidad, la inversión insuficiente y el consumo débil.
Los ingresos por exportaciones convertidos a RMB seguirán generando presión de apreciación sobre el RMB, y es más probable que los responsables de política controlen el ritmo que reviertan la dirección.

Interpretación del informe

Visión general

El informe retoma el debate sobre la valoración del RMB y los «desequilibrios globales». Aunque ambos bandos del mercado están preocupados por la ampliación del superávit de China y el déficit de Estados Unidos, y en general creen que el RMB está infravalorado entre un 20% y un 30%, atribuyen las causas respectivamente a la gestión del tipo de cambio o a los desequilibrios internos entre ahorro e inversión en China y Estados Unidos. JPMorgan considera que este marco binario simplifica en exceso el problema y que la propia norma de equilibrio externo del FMI tiene limitaciones de datos y de modelo. Más importante aún, una desalineación cambiaria de tal magnitud debería reflejarse en inflación en China y deflación en otras economías, mientras que la situación real es que China enfrenta presión deflacionaria y Estados Unidos y muchas partes del mundo aún tienen inflación. Por tanto, el valor justo del RMB debe evaluarse dentro de un marco de equilibrio general, en lugar de depender solo del análisis comercial o de cuenta corriente.

Perspectivas principales

El informe no está de acuerdo con que el superávit externo de China deba resolverse mediante una fuerte apreciación del RMB. Una apreciación forzada podría intensificar la deflación, debilitar la inversión y el crecimiento, y sería poco probable que superara restricciones estructurales como las restricciones a la exportación de equipos y tecnología avanzados, la localización de cadenas de suministro y los límites al consumo transfronterizo de servicios. Una mejor ejecución fiscal puede respaldar el crecimiento agregado a corto plazo, pero es limitada la probabilidad de que los recursos fiscales se orienten sustancialmente hacia los hogares o de que las reformas reduzcan de forma significativa el ahorro precautorio, y la dependencia de China de las exportaciones persistirá. A medida que las exportaciones netas sigan elevadas y los ingresos por exportaciones se conviertan constantemente en RMB, se espera que continúe la presión de apreciación del RMB; los responsables de política suavizarán el ritmo de apreciación, pero no se resistirán a su dirección.

Marco de análisis

El informe combina el Informe del Sector Externo 2026 del FMI, datos de desalineación de la cuenta corriente y del tipo de cambio efectivo real, la identidad ahorro-inversión, la transmisión de la inflación y la lógica de equilibrio general para elaborar un contraargumento, y compara el debate actual con las discusiones sobre el RMB en 2004–2005 y la experiencia posterior al Acuerdo Plaza de 1985.

Notas metodológicas

Evaluación del equilibrio externoEvaluación del Equilibrio Externo (EBA) del FMI
Estima la norma sostenible de cuenta corriente a medio plazo de un país a partir de fundamentos económicos y variables de política, y utiliza la brecha entre el valor real y la norma para inferir desequilibrios externos y desalineación cambiaria.
El informe señala que este marco presenta grandes residuos no explicados y depende de variables proxy imperfectas y comparaciones entre países; la norma de cuenta corriente de China se determina en gran medida por el comportamiento promedio de países con características macroeconómicas similares, lo que resulta en una precisión de valoración limitada.
Identidad macroeconómicaAnálisis de la brecha ahorro-inversión
El saldo de cuenta corriente corresponde a la diferencia entre el ahorro y la inversión internos, y puede utilizarse para analizar las fuentes de política interna del superávit de China y del déficit de Estados Unidos.
El informe sostiene que explicar los desequilibrios globales únicamente mediante una identidad contable es insuficiente, especialmente cuando los mercados emergentes enfrentan techos de financiación externa; el equilibrio ahorro-inversión puede ser el resultado de cambios en otras restricciones y no la causa principal.
Valoración del tipo de cambioAnálisis de valor justo de equilibrio general
Determina si el tipo de cambio real se desvía de los fundamentos mediante el ajuste conjunto de los tipos de cambio, la inflación, las tasas de interés, las brechas de producción, el comercio y los flujos de capital.
Si el tipo de cambio nominal permanece por debajo de su nivel de equilibrio durante un período prolongado, la inflación normalmente impulsará el tipo de cambio real de vuelta hacia el equilibrio. La deflación persistente de China mientras la inflación se mantiene en el exterior es incompatible con el juicio de que el RMB está infravalorado entre un 20% y un 30%.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

RMB
El principal activo objeto de estudio, que se espera enfrente presión de apreciación en el corto a medio plazo.
Fortalezas
Las exportaciones permanecen relativamente sólidas, las exportaciones netas son elevadas y los ingresos por exportaciones se convierten constantemente en RMB, proporcionando apoyo al RMB.
Debilidades
La débil demanda interna, la presión deflacionaria y el exceso de capacidad limitan el margen fundamental para un fortalecimiento marcado del tipo de cambio real.
Comparación
En comparación con el juicio agresivo de que el RMB está infravalorado entre un 20% y un 30%, el informe respalda una conclusión de valoración más moderada, limitada por la evidencia de equilibrio general.
Riesgos
Escalada arancelaria, restricciones tecnológicas, cambios en los flujos de capital o reutilización de la política cambiaria para amortiguar choques externos.
Dólar estadounidense
La principal moneda de comparación en la discusión sobre la valoración del RMB y los desequilibrios globales.
Fortalezas
La inflación estadounidense y la demanda global de activos refugio pueden seguir respaldando al dólar estadounidense.
Debilidades
El FMI estima que el tipo de cambio efectivo real del dólar estadounidense está sobrevalorado en un 19.9%, y el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos también se encuentra significativamente por debajo de su norma.
Comparación
Si el RMB estuviera severamente infravalorado y el dólar estadounidense severamente sobrevalorado, en teoría Estados Unidos debería experimentar una deflación de bienes más pronunciada, pero la evidencia real no respalda esta transmisión.
Riesgos
El déficit fiscal de Estados Unidos, los cambios en la política comercial y el apetito global por riesgo pueden amplificar la volatilidad cambiaria.
Activos vinculados a las exportaciones de China
El crecimiento de la demanda de China continúa dependiendo de las exportaciones, apoyando la manufactura y las cadenas exportadoras.
Fortalezas
Localización de cadenas de suministro, mayor contenido nacional en la manufactura y sólidas capacidades de expansión en los mercados globales.
Debilidades
La creciente dependencia de las exportaciones, junto con el consumo y la inversión internos insuficientes, hace que la estructura de crecimiento sea más frágil.
Comparación
La política fiscal puede impulsar el crecimiento agregado, pero a corto plazo es poco probable que sustituya a las exportaciones como principal impulsor de la demanda.
Riesgos
Nuevos aranceles de la Sección 301 de Estados Unidos, restricciones tecnológicas occidentales, contramedidas chinas y la apreciación del RMB podrían comprimir la competitividad exportadora o los márgenes de beneficio.

Datos clave

Saldo de cuenta corriente de China ajustado cíclicamente3.6% del PIBDatos de 2025.
Norma de cuenta corriente del FMI para China0.6% del PIBCorresponde a una brecha de cuenta corriente de 3.0 puntos porcentuales para China.
Desalineación estimada por el FMI del tipo de cambio efectivo real del RMB-21.3%Un valor negativo indica que el RMB está infravalorado, pero el informe cuestiona si esta estimación es coherente con la dinámica inflacionaria real.
Saldo de cuenta corriente de Estados Unidos ajustado cíclicamente-3.5% del PIBDatos de 2025.
Norma de cuenta corriente del FMI para Estados Unidos-1.3% del PIBCorresponde a una brecha de cuenta corriente de -2.2 puntos porcentuales para Estados Unidos.
Desalineación estimada por el FMI del tipo de cambio efectivo real del dólar estadounidense19.9%Un valor positivo indica que el dólar estadounidense está sobrevalorado.
Brecha estadística global de cuenta corrienteAproximadamente 4% del PIB mundialEn teoría, la suma de las cuentas corrientes globales debería ser cero; la gran brecha refleja retrasos en los reportes, recolección de datos insuficiente y problemas de clasificación.

Impacto e implicaciones

Es más probable que el RMB muestre una apreciación gradual y gestionada que una revaluación fuerte de una sola vez. Para China, la apreciación por sí sola difícilmente reducirá el exceso de capacidad o aumentará significativamente las importaciones; en cambio, podría empeorar la deflación y pesar sobre la inversión y el crecimiento. Para el mundo, las diferencias actuales de cuenta corriente aún no han desencadenado choques en inflación, condiciones financieras, comercio o flujos de capital que correspondan a la escala estimada de desalineación, por lo que los «desequilibrios globales» no deben equipararse directamente con un ajuste sistémico inminente.

Riesgos

Estados Unidos puede imponer nuevos aranceles de la Sección 301, Occidente puede endurecer aún más las restricciones tecnológicas, y esto podría desencadenar contramedidas chinas.
China puede volver a utilizar el tipo de cambio como amortiguador ante choques externos, haciendo que la trayectoria de apreciación del RMB se desvíe de la visión de referencia.
Si el apoyo fiscal sigue favoreciendo la inversión en lugar de los hogares, el exceso de capacidad, el consumo débil y la dependencia exportadora pueden intensificarse aún más.
Si se fuerza una fuerte apreciación del RMB, podría empeorar las perspectivas de deflación, inversión y crecimiento.
Los datos globales de cuenta corriente presentan importantes brechas estadísticas, y las normas del FMI y las estimaciones de desalineación cambiaria conllevan una elevada incertidumbre de modelo.
Los controles de exportación sobre minerales críticos, tierras raras e insumos relacionados pueden exacerbar las fricciones comerciales y de cadenas de suministro globales.

Aspectos que vigilar

El ritmo de apreciación real del RMB y el grado en que los responsables de política suavicen la volatilidad intradía e intertemporal.
La sostenibilidad de los ingresos por exportaciones de China convertidos a RMB, del superávit comercial y del superávit de cuenta corriente.
Si el apoyo fiscal se desplaza sustancialmente hacia el sector de los hogares y si disminuye el ahorro precautorio.
Si la inflación, la brecha de producción y la demanda interna de China pueden mejorar para validar la dirección de equilibrio del tipo de cambio real del RMB.
Evoluciones posteriores de los aranceles de la Sección 301 de Estados Unidos, las restricciones tecnológicas a China y los controles de exportación chinos sobre minerales críticos.
Revisiones de los parámetros de la Evaluación del Equilibrio Externo del FMI, las normas de cuenta corriente y la brecha estadística global.
Si Estados Unidos vuelve a plantear la cuestión de la gestión cambiaria de China en negociaciones posteriores.