Macroeconomía global y estrategia multiactivos: Tras la revisión de precios del riesgo, la renta variable y las estrategias de carry aún tienen potencial alcista
Goldman Sachs considera que el escenario macroeconómico base sigue siendo benigno, y que la concentración de riesgos de petróleo, tipos e IA en los precios durante julio mejoró la estructura de mercado para agosto, pero el alza de los tipos reales a largo plazo podría convertirse en el principal límite para los activos de riesgo.
Resumen
Goldman Sachs considera que el escenario macroeconómico base sigue siendo benigno, y que la concentración de riesgos de petróleo, tipos e IA en los precios durante julio mejoró la estructura de mercado para agosto, pero el alza de los tipos reales a largo plazo podría convertirse en el principal límite para los activos de riesgo.
- El crecimiento sólido, la mejora de la inflación subyacente y los fuertes beneficios empresariales continúan respaldando una menor volatilidad macroeconómica.
- Los precios del petróleo superaron brevemente los 100 USD por barril en julio, el valor de mercado de los sectores de semiconductores y memoria cayó alrededor de un 20 %, y el rendimiento real estadounidense a 30 años superó el 3 %, lo que indica que los riesgos se han incorporado más plenamente en los precios.
- El ciclo de capex en IA sigue avanzando, y la corrección reciente refleja más una redistribución del valor dentro del ecosistema que un rechazo del valor económico global de la IA.
- Los rendimientos a largo plazo son el riesgo más destacado a corto plazo, ya que los déficits fiscales, la financiación corporativa y el capex en IA podrían elevar los tipos reales.
- La baja volatilidad implícita significa que las opciones siguen siendo adecuadas para proteger posiciones largas en renta variable y carry.
Interpretación del informe
Visión general
El informe evalúa los mercados globales en torno a tres fuerzas interrelacionadas: los precios del petróleo y la situación de Irán, la Reserva Federal y los tipos a largo plazo, y la temática de IA. El juicio base de Goldman Sachs no ha cambiado materialmente debido a la volatilidad de julio: el riesgo de recesión es bajo, el crecimiento económico es resiliente, se espera que la inflación subyacente siga mejorando, es probable que la Reserva Federal mantenga los tipos sin cambios, y los beneficios empresariales y el capex en IA siguen siendo sólidos. El cambio principal procede de los precios de mercado y el posicionamiento, ya que la liberación de riesgo de julio hace que los activos de riesgo sean más sensibles a desarrollos positivos en agosto.
Perspectivas principales
La renta variable y las estrategias de carry aún tienen margen para nuevas alzas a corto plazo, pero la oportunidad proviene de la reparación de la prima de riesgo y del posicionamiento, no de que los riesgos hayan desaparecido. Los riesgos de cola en los precios del petróleo, la persistencia de la inflación, los reveses en las expectativas de beneficios de la IA y los shocks globales de prima por plazo aún podrían reavivar la volatilidad, siendo un nuevo aumento de los rendimientos a largo plazo la amenaza más directa a corto plazo. La temática de IA exige distinguir entre la redistribución de ingresos y valoración dentro del ecosistema y el escepticismo del mercado sobre los ingresos incrementales globales de la IA; lo primero aumenta principalmente la volatilidad de valores individuales y de rotación, mientras que lo segundo podría deprimir simultáneamente los índices amplios de renta variable y los tipos, a la vez que eleva la volatilidad macroeconómica. En divisas, es improbable que la intervención invierta por sí sola la tendencia del yen, mientras que el renminbi necesita tanto una apreciación gradual como políticas expansivas de demanda interna para promover el equilibrio interno y externo.
Marco de análisis
El informe utiliza un marco multiactivos que combina escenarios base y de cola, comparando los cambios en los fundamentos macroeconómicos con los cambios en los precios de mercado, el posicionamiento y el calendario de eventos, y evaluando si los riesgos se han incorporado en los precios mediante la interacción entre renta variable, tipos, divisas, materias primas y volatilidad. El enfoque del análisis no es proporcionar un objetivo de mercado puntual, sino identificar dónde se sitúan los precios actuales dentro de distintas distribuciones de resultados y las oportunidades de negociación correspondientes.
Notas metodológicas
Utilizar la senda macroeconómica más probable como referencia para la asignación de activos, manteniendo al mismo tiempo una evaluación continua de los riesgos de cola.
El escenario base asume bajo riesgo de recesión, crecimiento sólido, mejora de la inflación y que la Reserva Federal mantendrá los tipos sin cambios, respaldando así la renta variable, las estrategias de carry y una menor volatilidad macroeconómica.
Distinguir los cambios en las previsiones fundamentales de los cambios en los precios de mercado y el posicionamiento.
El ajuste de los precios de mercado y del posicionamiento apalancado en julio fue claramente mayor que el cambio en las previsiones base, por lo que la oportunidad en agosto proviene principalmente de que los riesgos estén más plenamente incorporados en los precios y de un posicionamiento más limpio.
Distinguir los cambios en el valor económico global de la IA de los cambios en la distribución de valor dentro del ecosistema de IA.
Los cambios en las cuotas dentro del ecosistema afectan principalmente a valores individuales, semiconductores y volatilidad de rotación; si el mercado cuestiona los ingresos incrementales globales de la IA, la velocidad de monetización o la sostenibilidad de la financiación, podría deprimir los índices amplios de renta variable y los tipos, a la vez que elevaría la volatilidad.
Cuando la volatilidad implícita es baja, utilizar opciones para proteger posiciones direccionales en activos de riesgo.
La volatilidad macroeconómica general está contenida y la volatilidad implícita en algunos mercados de divisas es baja, lo que permite a las carteras largas de renta variable y carry obtener una protección de cola relativamente factible mediante opciones.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Renta variable globalAlcista a corto plazo
- Fortalezas
- El crecimiento sólido, los fuertes beneficios, la mejora del posicionamiento y la revisión de precios del riesgo respaldan nuevas ganancias.
- Debilidades
- Tras los aumentos de valoración, los mercados son más sensibles a los cambios en los tipos y las expectativas de beneficios.
- Comparación
- La estructura de mercado a principios de agosto es mejor que al entrar en julio, porque los riesgos están más plenamente incorporados en los precios y se han despejado parcialmente eventos importantes.
- Riesgos
- Aumento de los rendimientos a largo plazo, otro repunte del precio del petróleo y dudas sobre la lógica global de beneficios de la IA.
- Renta variable relacionada con IALos fundamentos siguen siendo sólidos, pero la dispersión se está intensificando
- Fortalezas
- Los beneficios del segundo trimestre fueron sólidos, el ciclo de capex en IA sigue avanzando y algunas valoraciones han caído significativamente.
- Debilidades
- La concentración de valor es elevada, y la distribución de ingresos y las necesidades de financiación dentro del ecosistema amplificarán la volatilidad de valores individuales.
- Comparación
- Los proveedores de semiconductores e infraestructura han soportado una corrección mayor, mientras que el valor dentro del ecosistema de IA se redistribuye hacia distintos segmentos.
- Riesgos
- Innovación o monetización más lenta de lo esperado, capex con restricciones de financiación y revisiones a la baja de los ingresos incrementales globales.
- Treasuries estadounidenses a largo plazoLos rendimientos enfrentan riesgo alcista
- Fortalezas
- Los niveles actuales de rendimiento ya son relativamente elevados, y la demanda de activos refugio podría regresar ante un shock profundo de crecimiento.
- Debilidades
- Los déficits fiscales, la financiación corporativa y el capex en IA añaden presión sobre los tipos reales.
- Comparación
- En comparación con los tipos de corto plazo, los tipos a largo plazo tienen más probabilidades de convertirse en el límite de velocidad a corto plazo para los activos de riesgo.
- Riesgos
- Aumento de la prima por plazo y transmisión de shocks de tipos desde Japón o el Reino Unido a los mercados globales.
- Estrategias de carryAlcista a corto plazo
- Fortalezas
- La volatilidad macroeconómica general está contenida, y la volatilidad en algunos mercados de divisas es especialmente baja.
- Debilidades
- Los rendimientos suelen ser limitados, pero las posiciones pueden sufrir pérdidas rápidamente durante shocks macroeconómicos repentinos.
- Comparación
- Bajo el escenario base benigno, su perfil de riesgo-rentabilidad es mejor que perseguir directamente activos que ya han subido rápidamente.
- Riesgos
- Escalada de conflictos geopolíticos, sorpresas de política económica y shocks de liquidez que provoquen saltos de volatilidad.
- Petróleo crudoSe espera que esté limitado en niveles altos, pero persisten riesgos de cola
- Fortalezas
- El conflicto geopolítico y los riesgos en las rutas de suministro pueden respaldar los precios.
- Debilidades
- Si el estrecho se reabre y el conflicto carece de impulso para una mayor escalada, la prima de riesgo puede retroceder.
- Comparación
- Después de superar los 100 USD por barril en julio, el mercado ya ha reflejado las preocupaciones de suministro de forma relativamente completa.
- Riesgos
- Deterioro de la situación de Irán, interrupciones del transporte o fracaso del proceso de reconciliación.
- Yen japonésLa apreciación a corto plazo puede desvanecerse gradualmente
- Fortalezas
- La valoración es significativamente baja y Japón cuenta con un gran stock de activos netos en el exterior.
- Debilidades
- Si la combinación de políticas de Japón y las perspectivas de crecimiento global permanecen sin cambios, es improbable que la intervención cambiaria por sí sola genere una tendencia de apreciación sostenida.
- Comparación
- La escala de esta ronda de intervención y la forma en que participó Estados Unidos son diferentes, pero su efecto principal sigue siendo similar: ganar tiempo.
- Riesgos
- Un cambio repentino en la política japonesa, la repatriación de capital institucional o un deterioro significativo del crecimiento global podrían conducir a una fuerte apreciación del yen.
- RenminbiSesgo hacia una apreciación gradual
- Fortalezas
- Una cuenta corriente sólida y una valoración significativamente baja; la apreciación ayudaría a aliviar los desequilibrios externos.
- Debilidades
- La demanda interna y la inversión inmobiliaria siguen siendo débiles, y un entorno de baja inflación restringe el margen de política.
- Comparación
- El informe sostiene que la apreciación del renminbi y las políticas expansivas de demanda interna no son mutuamente excluyentes y deberían avanzar conjuntamente.
- Riesgos
- Escalada del proteccionismo por parte de socios comerciales o deterioro de las relaciones comerciales entre las principales economías.
- Libra esterlina y bonos gubernamentales del Reino UnidoCautela respecto a la libra, con margen bajista para los rendimientos de los bonos gubernamentales del Reino Unido
- Fortalezas
- El crecimiento de los beneficios del Reino Unido es sólido, y el desempeño inicial del nuevo gobierno ha aliviado parte del pesimismo.
- Debilidades
- La libra ya es la moneda con mayor valoración del G10, y la cotización de mercado para subidas de tipos está claramente por encima de las expectativas base de los economistas.
- Comparación
- Si el presupuesto de octubre refleja prudencia fiscal, los rendimientos de los bonos gubernamentales del Reino Unido podrían bajar y la curva podría empinarse, mientras que la libra podría sufrir presión.
- Riesgos
- El presupuesto no logra equilibrar crecimiento, gasto y disciplina fiscal, o la inflación obliga al Banco de Inglaterra a adoptar una postura más restrictiva.
Datos clave
- Pico del precio del petróleo en julioPor encima de 100 USD/barrilEl repunte del precio del petróleo llevó a una incorporación más completa de los riesgos energéticos e inflacionarios en los precios.
- Corrección del sector de semiconductores y memoriaValor de mercado cayó alrededor de un 20 %Refleja desapalancamiento y reajuste de valoración en exposiciones relacionadas con la IA.
- Rendimiento real estadounidense a 30 añosSubió por encima del 3 %Un claro nuevo máximo de este ciclo y una restricción importante para los activos de riesgo.
- Compras estimadas de yenes por las autoridades japonesasHasta alrededor de 85.000 millones de USDOcurrieron del 30 al 31 de julio de 2026 y podrían haber sido la mayor intervención de dos días desde 2011.
- Superávit comercial de China en junio125.000 millones de USDAlrededor de 1,5 billones de USD anualizados, lo que pone de relieve la divergencia económica entre la fuerte demanda externa y la débil demanda interna.
- Valoración del renminbiAl menos alrededor de un 20 % infravalorado frente al dólar estadounidenseGoldman Sachs considera, basándose en sus indicadores de valoración, que una apreciación nominal gradual ayudaría al tipo de cambio real a volver a un nivel razonable.
- Impacto de las importaciones de oroAlrededor de 1 punto porcentual del PIBEl informe estima que el aumento de las importaciones de oro este año ha reducido en consecuencia el superávit comercial de China.
- Crecimiento de los beneficios empresariales del Reino UnidoAlrededor de un 20 %Los sólidos beneficios han llevado recientemente a los principales índices bursátiles del Reino Unido a nuevos máximos.
Impacto e implicaciones
A nivel de cartera, los inversores pueden seguir favoreciendo posiciones largas en renta variable e ingresos por carry, pero no deben considerar el rebote posterior a julio como evidencia de que los riesgos han desaparecido. A corto plazo, la atención debe centrarse en protegerse contra la presión de una ruptura al alza de los tipos a largo plazo sobre las valoraciones y el apetito por riesgo, al tiempo que se utiliza la baja volatilidad implícita para establecer protección con opciones. A medio y largo plazo, shocks más profundos derivados del capex en IA o del ciclo económico podrían aparecer como caídas simultáneas de la renta variable y los tipos, por lo que el diseño de coberturas no puede depender únicamente de que los bonos suban durante las caídas de la renta variable.
Riesgos
- Una escalada de la situación de Irán o una renovada obstrucción de rutas clave de transporte energético eleva los precios del petróleo y las expectativas de inflación.
- La inflación subyacente resulta más persistente de lo esperado, lo que lleva a la Reserva Federal a reanudar las subidas de tipos.
- Los déficits fiscales, las necesidades de financiación corporativa y la prima por plazo impulsan conjuntamente al alza los tipos reales globales a largo plazo.
- La innovación, monetización o rentabilidad del capex en IA queda por debajo de las expectativas, desencadenando una propagación desde las correcciones de valores individuales hacia el riesgo macroeconómico.
- Tras las rápidas ganancias en renta variable y estrategias de carry, se deshace el posicionamiento congestionado, haciendo que los mercados sean más sensibles a las noticias negativas.
- La débil demanda interna en China y un superávit externo creciente desencadenan una respuesta proteccionista más fuerte.
- Los cambios en el presupuesto del Reino Unido o en la política japonesa crean shocks de tipos y divisas que se trasladan a los mercados globales.
Aspectos que vigilar
- La mejora posterior de la inflación subyacente estadounidense y la trayectoria de política de la Reserva Federal.
- Los rendimientos reales estadounidenses a 30 años, la prima por plazo y los costes de financiación corporativa.
- Los precios del petróleo, la situación de Irán y la recuperación de rutas clave de transporte energético.
- El capex en IA, los beneficios de las principales empresas tecnológicas y si el posicionamiento apalancado continúa disminuyendo.
- La reunión de Jackson Hole en la última semana de agosto y los informes de resultados restantes de las megacapitalizaciones tecnológicas.
- El movimiento del yen tras la intervención y los cambios en la combinación de políticas de Japón.
- El ritmo de apreciación del renminbi, las políticas de apoyo a la demanda interna de China y las reacciones proteccionistas de los socios comerciales.
- El presupuesto de octubre del Reino Unido y los ajustes en la cotización de subidas de tipos del Banco de Inglaterra.