风险重新定价后，股票与套息策略仍有上行空间

概览

报告围绕油价与伊朗局势、美联储及长端利率、AI主题三股交叉力量评估全球市场。高盛的基准判断并未因7月波动而显著改变：衰退风险较低，经济增长有韧性，核心通胀有望继续改善，美联储大概率维持观望，企业盈利与AI资本开支仍然稳健。变化主要来自市场定价和仓位，7月的风险释放使8月风险资产对利好更加敏感。

核心观点

股票和套息策略近期仍有进一步上行空间，但机会来自风险溢价和仓位修复，而不是风险已经消失。油价尾部风险、通胀黏性、AI盈利预期受挫及全球期限溢价冲击仍可能重新引发波动，其中长端收益率进一步上行是最直接的短期威胁。AI主题需区分生态内部收入与估值再分配，以及市场对AI总体收入增量的怀疑；前者主要提高个股和轮动波动，后者才可能同时压低大盘与利率并推高宏观波动率。外汇方面，干预难以单独扭转日元趋势，人民币则需要渐进升值与扩张性内需政策共同促进内外平衡。

分析框架

报告采用基准情景与尾部情景结合的跨资产框架，比较宏观基本面变化与市场价格、仓位及事件日历变化，并通过股票、利率、外汇、商品和波动率之间的联动判断风险是否已被计价。分析重点不是给出单点市场目标，而是识别当前价格在不同结果分布中的位置及相应交易机会。

方法论与常识提炼

• 情景分析众数基准情景

  以最可能发生的宏观路径作为资产配置基准，同时保留对尾部风险的持续评估。

  基准情景假设衰退风险低、增长稳健、通胀改善、美联储维持观望，进而支持股票、套息策略和较低宏观波动率。

• 跨资产分析价格—仓位—基本面三维框架

  区分基本面预测变化与市场价格及仓位变化。

  7月市场价格和杠杆仓位的调整幅度明显大于基准预测变化，因此8月机会主要源于风险已更充分计价和仓位趋于清洁。

• 主题风险分析AI蛋糕大小与份额框架

  区分AI总体经济价值变化与AI生态内部价值分配变化。

  生态内部份额变化主要影响个股、半导体和轮动波动；若市场质疑AI总体收入增量、变现速度或融资可持续性，则可能压低广泛股票指数与利率并推高波动率。

• 风险管理隐含波动率尾部对冲

  在隐含波动率偏低时，以期权保护方向性风险资产头寸。

  宏观波动率总体受控且部分外汇市场隐含波动率较低，使股票多头和套息组合仍可通过期权获得相对可行的尾部保护。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  短期偏多

  优势

  增长稳健、盈利强劲、仓位改善及风险重新定价支持进一步上涨。

  劣势

  估值上升后对利率和盈利预期变化更加敏感。

  对比

  8月初的市场结构优于进入7月时，因风险计价更充分且重要事件已有所出清。

  风险

  长端收益率上行、油价再度冲高、AI总体盈利逻辑受质疑。

• AI相关股票

  基本面仍稳健但分化加剧

  优势

  二季度盈利稳健，AI资本开支周期仍在推进，部分估值已明显回落。

  劣势

  价值集中度高，生态内部收入分配和融资需求会放大个股波动。

  对比

  半导体及基础设施提供商承受更大调整，而AI生态内价值正向不同环节重新分配。

  风险

  创新或变现慢于预期、资本开支遭遇融资约束、总体收入增量被下调。

• 美国长端国债

  收益率存在上行风险

  优势

  当前收益率水平已较高，深度增长冲击下可能重新获得避险需求。

  劣势

  财政赤字、企业融资及AI资本开支增加实际利率压力。

  对比

  相较前端利率，长端利率更可能成为近期风险资产的限速因素。

  风险

  期限溢价上升以及日本或英国利率冲击向全球市场传导。

• 套息策略

  短期偏多

  优势

  宏观波动率总体受控，部分外汇市场波动率尤其低。

  劣势

  收益通常有限，但在突发宏观冲击中可能快速回撤。

  对比

  在温和基准情景下，其风险收益结构优于直接追逐已快速上涨的资产。

  风险

  地缘冲突升级、政策意外及流动性冲击导致波动率跃升。

• 原油

  预计高位受限但尾部风险仍在

  优势

  地缘冲突和供应通道风险能够提供价格支撑。

  劣势

  若海峡重新开放且冲突缺乏进一步升级动力，风险溢价可能回落。

  对比

  7月突破每桶100美元后，市场已较充分反映供应担忧。

  风险

  伊朗局势恶化、运输中断或和解进程失败。

• 日元

  短期升值可能逐步消退

  优势

  估值明显偏低，日本拥有庞大的净海外资产存量。

  劣势

  若日本政策组合和全球增长前景不变，单靠外汇干预难以形成持续升值趋势。

  对比

  本轮干预规模和美方参与方式不同，但其主要作用仍类似于以时间换空间。

  风险

  日本政策突然转向、机构资金回流或全球增长显著恶化可能促成日元急升。

• 人民币

  倾向渐进升值

  优势

  经常账户强劲且估值显著偏低，升值有助于缓解外部失衡。

  劣势

  国内需求和房地产投资仍弱，低通胀环境制约政策空间。

  对比

  报告认为人民币升值与扩张性内需政策并非二选一，而应同时推进。

  风险

  贸易伙伴保护主义升级或主要经济体贸易关系恶化。

• 英镑及英国国债

  英镑偏谨慎，英国国债收益率存在下行空间

  优势

  英国盈利增长强劲，新政府初期表现缓解了部分悲观情绪。

  劣势

  英镑已是G10中估值最高的货币，市场加息定价明显高于经济学家基准判断。

  对比

  若10月预算体现财政审慎，英国国债收益率可能下降、曲线趋陡，而英镑可能承压。

  风险

  预算未能平衡增长、支出和财政纪律，或通胀迫使英国央行更鹰派。

关键数据

• 7月油价峰值超过100美元/桶油价冲高使能源与通胀风险得到更充分定价。
• 半导体及存储板块调整市值下降约20%反映AI相关杠杆去化和估值重置。
• 美国30年期实际收益率升至3%以上创本轮周期明显新高，成为风险资产的重要约束。
• 日本当局日元购买估算最高约850亿美元发生于2026年7月30日至31日，可能是2011年以来最大规模的两日干预。
• 中国6月贸易顺差1250亿美元按年化计算约1.5万亿美元，凸显外需强、内需弱的经济分化。
• 人民币估值相对美元至少低估约20%高盛据其估值指标判断，渐进名义升值有助于实际汇率回归合理水平。
• 黄金进口影响约占国内生产总值1个百分点报告估计本年黄金进口增加使中国贸易顺差相应减少。
• 英国企业盈利增长约20%强劲盈利推动英国主要股票指数近期创出新高。

影响与含义

组合层面可继续偏向股票多头和套息收益，但不宜将7月后的反弹视为风险消失。近期应重点防范长端利率突破对估值和风险偏好的压制，并利用低隐含波动率建立期权保护。中长期更深层的AI资本开支或经济周期冲击可能表现为股票与利率同步下行，因此对冲设计不能仅依赖债券在股票回撤时上涨。

风险

• 伊朗局势升级或关键能源运输通道再次受阻，推动油价和通胀预期上升。
• 核心通胀比预期更具黏性，促使美联储重新加息。
• 财政赤字、企业融资需求及期限溢价共同推高全球长端实际利率。
• AI创新、变现或资本开支回报低于预期，引发从个股调整向宏观风险扩散。
• 股票和套息策略快速上涨后重新形成拥挤仓位，使市场对负面消息更敏感。
• 中国内需疲弱与外部顺差扩大引发更强贸易保护主义反应。
• 英国预算或日本政策变化造成利率与汇率冲击，并外溢至全球市场。

后续跟踪

• 美国核心通胀后续改善幅度及美联储政策路径。
• 美国30年期实际收益率、期限溢价和企业融资成本。
• 油价、伊朗局势及关键能源运输通道的恢复情况。
• AI资本开支、主要科技企业盈利及杠杆仓位是否继续下降。
• 8月最后一周的杰克逊霍尔会议和剩余大型科技企业财报。
• 日本干预后的日元走势及日本政策组合变化。
• 人民币升值节奏、中国内需支持政策和贸易伙伴的保护主义反应。
• 英国10月预算及英国央行加息定价调整。