グローバルマクロおよびクロスアセット戦略：リスク再評価後も、株式とキャリー戦略には上昇余地

概要

本レポートは、原油価格とイラン情勢、FRBと長期金利、AIテーマという3つの交差する力を中心にグローバル市場を評価している。Goldman Sachsのベースライン判断は、7月のボラティリティを経ても大きく変化していない。景気後退リスクは低く、経済成長は底堅く、コアインフレは引き続き改善し、FRBは据え置きを維持する可能性が高く、企業収益とAI設備投資も堅調である。主な変化は市場価格とポジショニングにあり、7月のリスク解消によってリスク資産は8月の好材料により敏感になっている。

主要見解

株式とキャリー戦略には短期的なさらなる上昇余地があるが、その機会はリスクが消失したことではなく、リスクプレミアムとポジショニングの修復から生じる。原油価格のテールリスク、インフレの粘着性、AI収益期待の後退、グローバルなタームプレミアム・ショックは再びボラティリティを高め得る。特に長期金利のさらなる上昇が最も直接的な短期的脅威である。AIテーマでは、エコシステム内の収益・バリュエーションの再配分と、AI全体の追加収益に対する市場の懐疑を区別する必要がある。前者は主に個別株およびローテーションのボラティリティを高める一方、後者は幅広い株価指数と金利を同時に押し下げ、マクロ・ボラティリティを高める可能性がある。FXでは、介入のみで円のトレンドを反転させる可能性は低く、人民元は内外均衡を促進するため、緩やかな上昇と内需拡大策の双方を必要とする。

分析フレームワーク

本レポートは、ベースライン・シナリオとテール・シナリオを組み合わせたクロスアセットの枠組みを用いる。マクロ・ファンダメンタルズの変化を市場価格、ポジショニング、イベント・カレンダーの変化と比較し、株式、金利、FX、コモディティ、ボラティリティの相互作用を通じてリスクが織り込まれているかを評価する。分析の焦点は単一の市場目標を提示することではなく、現在価格が異なる結果分布のどこに位置するか、およびそれに対応する取引機会を特定することである。

手法メモ

• シナリオ分析最頻ベースライン・シナリオ

  最も起こりやすいマクロ経路を資産配分の基準としつつ、テールリスクを継続的に評価する。

  ベースライン・シナリオは、低い景気後退リスク、堅調な成長、インフレ改善、FRBの据え置きを想定しており、株式、キャリー戦略、低いマクロ・ボラティリティを支える。

• クロスアセット分析価格・ポジショニング・ファンダメンタルズの三次元フレームワーク

  ファンダメンタルズ予想の変化と市場価格・ポジショニングの変化を区別する。

  7月の市場価格およびレバレッジド・ポジショニングの調整はベースライン予想の変化を明確に上回ったため、8月の機会は主としてリスクがより十分に織り込まれ、ポジショニングがより健全化したことから生じる。

• テーマ型リスク分析AIパイの大きさとシェアのフレームワーク

  AI全体の経済的価値の変化と、AIエコシステム内の価値配分の変化を区別する。

  エコシステム内のシェア変化は主に個別株、半導体、ローテーションのボラティリティに影響する。一方、市場がAIの全体的な追加収益、収益化速度、資金調達の持続可能性に疑義を抱けば、幅広い株価指数と金利を押し下げ、ボラティリティを高める可能性がある。

• リスク管理インプライド・ボラティリティによるテールヘッジ

  インプライド・ボラティリティが低いとき、オプションを用いて方向性を持つリスク資産ポジションを保護する。

  全体的なマクロ・ボラティリティは抑制され、一部FX市場のインプライド・ボラティリティも低いため、ロング株式およびキャリー・ポートフォリオはオプションを通じて比較的実行可能なテール保護を得られる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• グローバル株式

  短期的に強気

  強み

  堅調な成長、力強い収益、改善したポジショニング、リスク再評価がさらなる上昇を支える。

  弱み

  バリュエーション上昇後、市場は金利および収益予想の変化により敏感になっている。

  比較

  リスクがより十分に織り込まれ、重要イベントが部分的に通過したため、8月初旬の市場構造は7月入り時点より良好である。

  リスク

  長期金利の上昇、原油価格の再急騰、AI全体の収益ロジックへの疑念。

• AI関連株式

  ファンダメンタルズは堅調だが、ばらつきが強まっている

  強み

  第2四半期決算は堅調で、AI設備投資サイクルは依然として進展しており、一部のバリュエーションは大きく下落した。

  弱み

  価値の集中度が高く、エコシステム内の収益配分と資金調達ニーズが個別株のボラティリティを増幅させる。

  比較

  半導体およびインフラ提供企業がより大きな調整を被る一方、AIエコシステム内の価値は異なるセグメントへ再配分されている。

  リスク

  イノベーションまたは収益化の想定以上の遅れ、設備投資における資金調達制約、全体的な追加収益の下方修正。

• 米国長期国債

  利回りには上昇リスク

  強み

  現在の利回り水準はすでに相対的に高く、深刻な成長ショック時には安全資産需要が戻る可能性がある。

  弱み

  財政赤字、企業の資金調達、AI設備投資が実質金利への圧力を加える。

  比較

  短期金利と比較して、長期金利はリスク資産に対する短期的な制約となる可能性がより高い。

  リスク

  タームプレミアムの上昇、および日本または英国からグローバル市場への金利ショックの波及。

• キャリー戦略

  短期的に強気

  強み

  全体的なマクロ・ボラティリティは抑制されており、一部のFX市場のボラティリティは特に低い。

  弱み

  リターンは通常限定的だが、突発的なマクロ・ショック時にはポジションが急速にドローダウンする可能性がある。

  比較

  良好なベースライン・シナリオの下では、すでに急上昇した資産を直接追いかけるよりもリスク・リターン特性が優れている。

  リスク

  地政学的紛争の激化、政策サプライズ、流動性ショックによるボラティリティ上昇。

• 原油

  高値圏では上値が抑えられる見込みだが、テールリスクは残る

  強み

  地政学的紛争および供給ルートのリスクが価格を支える可能性がある。

  弱み

  海峡が再開され、紛争に一段の激化モメンタムがなければ、リスクプレミアムは低下する可能性がある。

  比較

  7月に1バレル当たり100ドルを突破した後、市場は供給懸念をすでに比較的十分に反映している。

  リスク

  イラン情勢の悪化、輸送の混乱、または和解プロセスの失敗。

• 日本円

  短期的な上昇は徐々に薄れる可能性

  強み

  バリュエーションは著しく低く、日本は大きな対外純資産を保有している。

  弱み

  日本の政策ミックスと世界の成長見通しが変わらなければ、為替介入だけで持続的な上昇トレンドを生み出す可能性は低い。

  比較

  今回の介入規模と米国の参加方法は異なるが、主な効果は時間を稼ぐことにとどまり、依然として似ている。

  リスク

  日本の政策の急な転換、機関投資家資本の本国還流、または世界成長の大幅な悪化が急激な円高につながる可能性がある。

• 人民元

  緩やかな上昇に傾斜

  強み

  強い経常収支と著しく低いバリュエーションがあり、上昇は対外不均衡の緩和に役立つ。

  弱み

  内需と不動産投資は引き続き弱く、低インフレ環境が政策余地を制約している。

  比較

  本レポートは、人民元高と拡張的な内需政策は相互排他的ではなく、同時に推進すべきだと主張している。

  リスク

  貿易相手国による保護主義の強化、または主要国間の貿易関係の悪化。

• 英ポンドおよび英国国債

  ポンドには慎重、英国国債利回りには低下余地

  強み

  英国の利益成長は強く、新政権の初期の実績は一部の悲観論を和らげた。

  弱み

  ポンドはすでにG10で最も割高な通貨であり、利上げに関する市場織り込みはエコノミストのベースライン予想を明確に上回っている。

  比較

  10月予算案が財政慎重姿勢を反映すれば、英国国債利回りは低下し、イールドカーブはスティープ化する可能性がある一方、ポンドには下押し圧力がかかる可能性がある。

  リスク

  予算案が成長、支出、財政規律の均衡を取れないこと、またはインフレによりイングランド銀行がよりタカ派化せざるを得ないこと。

主要データ

• 7月の原油価格ピーク1バレル当たり100ドル超原油価格の急騰により、エネルギーおよびインフレのリスクがより十分に織り込まれた。
• 半導体・メモリー部門の調整時価総額が約20%下落AI関連エクスポージャーにおけるレバレッジ解消とバリュエーション再設定を反映している。
• 米国30年実質利回り3%超へ上昇今サイクルの明確な新高値であり、リスク資産に対する重要な制約である。
• 日本当局による推定円買い額最大約850億ドル2026年7月30日から31日に実施され、2011年以降で最大の2日間介入だった可能性がある。
• 中国の6月の貿易黒字1,250億ドル年率換算で約1.5兆ドルであり、旺盛な外需と弱い内需の経済的乖離を浮き彫りにしている。
• 人民元のバリュエーション米ドルに対して少なくとも約20%過小評価Goldman Sachsはバリュエーション指標に基づき、緩やかな名目上昇が実質為替レートを妥当な水準へ戻す助けになると判断している。
• 金輸入の影響GDPの約1パーセントポイント本レポートは、今年の金輸入の増加により中国の貿易黒字がこれに相当する分だけ減少したと推計している。
• 英国企業の利益成長約20%力強い利益が最近、英国の主要株価指数を過去最高値へ押し上げた。

影響と示唆

ポートフォリオ水準では、投資家はロング株式とキャリー収益を引き続き選好できるが、7月後の反発をリスク消失の証拠とみなすべきではない。短期的には、長期金利の上昇がバリュエーションとリスク選好に与える圧力への備えに注目しつつ、低いインプライド・ボラティリティを活用してオプション保護を構築すべきである。中長期的には、AI設備投資や景気サイクルからのより深いショックが、株式と金利の同時下落として現れる可能性があるため、ヘッジ設計を株式下落時の債券上昇だけに依存することはできない。

リスク

• イラン情勢の激化または主要エネルギー輸送ルートの再度の妨害により、原油価格とインフレ期待が上昇する。
• コアインフレが予想以上に粘着的であることが判明し、FRBが利上げを再開する。
• 財政赤字、企業の資金調達ニーズ、タームプレミアムが相まって、グローバルな長期実質金利を押し上げる。
• AIのイノベーション、収益化、または設備投資リターンが期待を下回り、個別株の調整からマクロリスクへ波及する。
• 株式およびキャリー戦略の急上昇後、過密なポジショニングが巻き戻され、市場が悪材料により敏感になる。
• 中国の弱い内需と拡大する対外黒字が、より強い保護主義的対応を引き起こす。
• 英国の予算または日本の政策の変化が、グローバル市場へ波及する金利・FXショックを生む。

注目点

• 米国コアインフレのその後の改善とFRBの政策経路。
• 米国30年実質利回り、タームプレミアム、企業の資金調達コスト。
• 原油価格、イラン情勢、主要エネルギー輸送ルートの回復。
• AI設備投資、主要テクノロジー企業の収益、レバレッジド・ポジショニングの縮小が継続するか。
• 8月最終週のジャクソンホール会議と、残る大型テクノロジー企業の決算発表。
• 介入後の円の動きと日本の政策ミックスの変化。
• 人民元上昇のペース、中国の内需支援策、貿易相手国の保護主義的反応。
• 英国の10月予算案とイングランド銀行の利上げ織り込みの調整。