マルチセクター／アセットアロケーション：ゴールドマン・サックス：マクロの基本シナリオは不変、市場の過剰反応後は短期的に強気

概要

本ゴールドマン・サックスの「グローバル市場の見通し」レポートは、7月に激しいボラティリティが見られたにもかかわらず、原油、金利、AIという3つの中核変数に関する機関投資家の基本シナリオ予測は変わっていないと指摘する。リスクが十分に織り込まれ、ポジションが整理され、決算シーズンが堅調なファンダメンタルズを確認したことで、8月の市場環境は大幅に改善した。レポートは短期的に株式およびキャリー戦略にはなお上昇余地があるとみる一方、長期金利の上昇などのテールリスクには警戒し、現在の低ボラティリティ環境をヘッジに利用するよう投資家に助言している。

主要見解

市場は7月、イラン情勢、連邦準備制度理事会の政策経路を巡る不確実性、レバレッジのかかったAIポジションによる三重のショックを経験したが、これはむしろ8月の反発条件を生み出した。レポートは、これら3つの懸念は7月に比較的十分に織り込まれたと主張する。原油価格は一時1バレル100ドルを突破し、半導体セクターは時価総額の20%を失い、米国30年実質利回りは3%を超えるサイクル高値に達した。8月に入り、FOMC会合と主要テクノロジー企業の決算発表が終了したことでリスクイベントの予定は軽くなり、コアインフレデータも改善を続けている。このため、市場価格は機関投資家の良好な基本シナリオへ急速に回帰している。新たな重大なネガティブ材料が生じない限り、「過度な悲観」から「基本シナリオ」へのこの平均回帰は、リスク資産のさらなる上昇を支えるだろう。 AIテーマの投資ロジックは「幅広い上昇」から「選別化」へ移行しているが、全体としての設備投資サイクルは堅調である。第2四半期決算は、AIインフラ提供企業の収益性が堅調であり、設備投資計画も予定どおり進んでいることを示した。半導体セクターへの従来の圧力は、ファンダメンタルズの悪化よりも、レバレッジド・ファンドによる強制的なデレバレッジに起因した。レポートは、「ケーキの大きさ」（AIがもたらす総増分）と「ケーキの取り分」（産業チェーン内の価値配分）を区別する必要性を強調する。最近のボラティリティは主に後者、すなわちAIエコシステム内の価値再配分に属し、マクロ資産への影響は限定的である。市場がAIイノベーションの収益化能力を疑問視し始めるか、投資サイクルにおける資金調達のボトルネックに直面した場合にのみ（すなわち「ケーキが小さくなる」場合にのみ）、広範なマクロ売りが発生する。現在、このシステミックリスクは一時的に二次的な位置へ後退している。 長期金利の上昇は、単純な経済過熱ではなく構造的な需給不均衡によって引き起こされる最大の短期的脅威とみなされている。コアインフレは穏やかであるものの、巨額の財政赤字と企業の資金調達需要（AI設備投資がその一因）が実質金利とタームプレミアムを押し上げている。経済成長が堅調に続き、株価が上昇を続ける場合、長期利回りはさらに上昇し、市場の「スピードリミッター」となる可能性がある。さらに、日本または英国におけるタームプレミアムのショックが、再び世界の債券市場へ波及する可能性がある。対照的に、フロントエンド金利はインフレ改善により低下余地があり、リスク資産への一定の緩衝材となる。 主要経済圏の為替レートおよびマクロ環境には大きな乖離が見られる。円については、最近の日米共同介入の規模が2011年以降で最大となったものの、日本の政策ミックスが変化するか世界経済成長が大幅に悪化しない限り、介入効果は徐々に薄れると予想される。ただし、日本が抱える巨額の対外純資産は、GPIFなどの機関が国内配分を増やす場合、円を依然として効果的に支え得ることを意味する。中国については、経済は「外需堅調、内需低迷」の特徴を示しており、6月の貿易黒字は過去最高の1,250億ドルに達した一方、小売および不動産は低調にとどまっている。レポートは、この不均衡の解消は内需刺激または通貨高だけに依存できず、人民元の名目上昇（現在は約20%過小評価）と拡張的財政政策の二本立てで対応し、貿易相手国からの保護主義的反発を回避する必要があると考える。英国については、悲観的なセンチメントにもかかわらず、力強い利益成長が指数を史上最高値へ押し上げ、ポンドもG10通貨で最も過大評価されている通貨である。真の試練は、新政権による10月の初の予算案が成長と財政規律を両立できるかどうかにあり、2027年末までのイングランド銀行の利上げに関する市場織り込みは機関投資家の基本シナリオを大幅に上回っているため、今後数カ月にポンドへの下方圧力をもたらす可能性がある。

分析フレームワーク

レポートは「基本シナリオ対市場価格分布」という分析フレームワークを採用している。中核的なロジックはマクロ変数自体の変化を予測することではなく、現在の市場価格が機関投資家の基本シナリオに対してどの位置にあるかを評価することにある。市場がパニックによってリスクを過度に織り込む場合（7月のように）、基本シナリオが変わらなくても、リスクリターン比の改善を意味する。逆の場合も同様である。 AIのような構造的テーマを分析する際、レポートは「総量対構造」という二分法を用い、マクロ資産に影響する「ケーキの大きさ」のリスクと、個別銘柄のローテーションのみに影響する「ケーキの取り分」のリスクを分けている。これにより投資家は、現在の下落が買いの機会なのか、システミック危機のシグナルなのかを判断できる。 為替分析では、レポートはバリュエーションモデル（フェアバリュー計算など）と政策反応関数分析を組み合わせ、マクロのファンダメンタルズまたは政策ミックスとの協調を欠く純粋な為替介入は通常一時的な効果しか持たないことを強調している。これにより単一イベントからの線形的な外挿を回避している。

手法メモ

• イベント・ゲーミングと行動ファイナンスその他

  基本シナリオと市場価格分布の乖離分析

  レポートの中核的な取引ロジックはマクロ予測の変化ではなく、市場価格と機関投資家の基本シナリオとの乖離度に基づく。市場が感情的な過剰反応によりリスクを過度に織り込む場合、ファンダメンタルズが変わらなくても逆張り取引の機会となる。この手法は、投資家がトレンドを盲目的に追うのではなく、「誤って価格付けされた」機会を特定するのに役立つ。

• 業界・産業分析フレームワークその他

  AIリスクにおける「ケーキの大きさ」と「ケーキの取り分」の二分法

  AI関連リスクは、市場全体に影響する「総量リスク」（技術仮説の否定や資金調達の破綻など）と、個別銘柄のローテーションのみに影響する「配分リスク」（バリューチェーン内の利益再配分など）に区別される。前者のみがマクロ資産の相関的な下落を引き起こし、後者はよりミクロレベルの構造調整である。このフレームワークは、AIセクターのボラティリティの中でもマクロ的な安定性を保つのに役立つ。

• マクロ経済フレームワーク購買力平価

  為替レートのフェアバリューと実質均衡為替レート

  レポートはモデル計算を用いて、人民元は約20%過小評価され、円も大幅に過小評価されていると推定し、これを長期的な為替トレンドを判断するアンカーとしている。市場価格がこのフェアバリューから大きく乖離する場合、短期的な介入や感情的なかく乱があっても、中長期的な均衡回帰の力が引き続き支配的な要因となる。

• フィクストインカムおよびクレジット分析スプレッド分析

  財政赤字およびタームプレミアムによる長期金利のドライバー

  インフレが抑制される環境において、長期金利への上昇圧力は主に供給側から生じる。巨額の財政赤字と企業の資金調達需要が債券供給を増加させ、タームプレミアムを押し上げる。この視点は、中央銀行が利上げを停止した場合でも、需給不均衡により長期債利回りが独自に上昇する可能性があることを投資家に注意喚起する。

主要データ

• 中国の6月貿易黒字$125 Billion過去最高を記録し、年率換算で1.5兆ドルとなった。外需の強さと内需の弱さの乖離を浮き彫りにしている。
• 人民元の過小評価の程度少なくとも20%米ドルに対するフェアバリュー比。金輸入要因を考慮すれば、過小評価の程度はさらに大きい可能性がある。
• 日本の7月末介入規模最大$85 Billion7月30日から31日にかけての2日間の為替購入規模であり、2011年の福島原発事故以降で最大の2日間のオペレーション。
• 米国30年実質利回りのピーク>3%7月にサイクル高値に達し、市場による長期リスクの再評価を反映している。
• 半導体セクターの7月の下落20%AIインフラ提供企業の時価総額が7月に経験した大幅な下落。
• 英国株式市場の利益成長率約20%年初来の力強い利益成長がFTSE指数を史上最高値へ押し上げた。

影響と示唆

レポートは、マクロのボラティリティが抑制され、7月の調整が脆弱なポジションを一掃したため、現在の市場環境は総じてリスク資産およびキャリー戦略に有利であると考える。株式投資家にとって、AIセクターの調整はより妥当なバリュエーションで参入する機会を提供するが、単なるテーマの人気ではなく利益実現能力に焦点を当てた銘柄選択がより重要になる。フィクストインカム投資家にとって、長期金利上昇への警告は慎重なデュレーション管理を示唆しており、とりわけ財政拡張によりタームプレミアムが高止まりする可能性がある環境では重要である。FX市場では、低ボラティリティ環境がキャリートレードを支える一方、政策またはバリュエーション要因による円やポンドなど特定通貨の急反転には警戒すべきである。全体として、機関投資家は完全に無ヘッジのロングポジションを維持するのではなく、オプションなどの手段を通じて、長期金利の急騰やAIテーマの否定といったテールリスクをヘッジするために、現在の低インプライド・ボラティリティの局面を利用することを推奨している。

リスク

• 長期国債利回りがさらに上昇し、リスク資産の上昇を抑制する主な抵抗要因となること。
• AIイノベーションの収益化スピードが予想を下回る、または投資サイクルが資金調達制約に直面し、マクロレベルの売りを引き起こすこと。
• 米国のインフレ粘着性が予想を上回り、連邦準備制度理事会が利上げを再開すること。
• イラン情勢のエスカレーション、またはホルムズ海峡の封鎖により原油価格が制御不能となること。
• 日本または英国におけるタームプレミアムのショックが世界の債券市場に波及すること。
• 英国の10月予算案が成長と財政規律の均衡に失敗し、ポンドおよび債券市場の混乱を引き起こすこと。

注目点

• 8月下旬のジャクソンホール会議および最後のテクノロジー企業決算発表。
• 米国コアインフレデータのその後の動向。
• ホルムズ海峡の航行可能性および原油価格のテールリスク。
• 日本の政策ミックスに実質的な変化が生じるかどうか。
• 中国の人民元為替レートの変化および財政刺激策の実施。
• 英国新政権による10月の初の予算案の詳細。
• 市場のインプライド・ボラティリティ水準およびヘッジコストの変化。