マクロ経済：雇用とインフレの鈍化が追加的な政策金利引き上げの必要性を低下させる

概要

本レポートは、世界の成長、インフレ、政策見通しに関する8つの見解を提示している。中核的な結論は、米国の雇用とインフレは軟化し、消費の伸びは減速し、短期的なFRBの利上げは極めて起こりにくいというものだ。その一方で、欧州株、リスク資産、キャリートレード、および一部のエネルギー関連テーマには機会が残るとしている。

主要見解

春の米国実質消費の強さは主として税還付の急増によるものであり、持続する可能性は低い。雇用増加、賃金上昇、労働参加率はいずれも、労働市場が逼迫しているとの見方を支持していない。一時的なインフレ要因は徐々に弱まり、コアPCEは2027年に2%へ近づく可能性がある。したがって、9月のFOMCでの利上げは極めて起こりにくく、フェデラルファンド金利に対する市場の織り込みは依然として過度にタカ派的である。ECBは2026年9月に25ベーシスポイントの利上げを行うと予想されるが、次の政策変更は2027年半ばまでに利下げへ転じる可能性がある。欧州株はセクター構成、利益実績、低いバリュエーションの恩恵を受ける。一方、中国は対外不均衡を改善するため、人民元高とより強い内需の双方を必要としている。

分析フレームワーク

本レポートは、消費、雇用、インフレ、中央銀行政策、バリュエーション、利益、為替競争力、世論調査、エネルギー在庫などの指標を組み合わせ、主要経済圏および資産クラスの相対的な見通しを評価する、マクロデータ追跡およびクロスアセット配分のフレームワークを用いている。

手法メモ

• 労働市場基調的雇用増加推計

  基調的雇用は、非農業部門雇用者数の3カ月平均増加の0.75倍に、家計調査ベースの雇用者数の9カ月平均増加の0.25倍を加えて推計する。

  この指標は基調的な労働市場の勢いを把握するために用いられる。レポートは7月の値をわずか5,000人と推計している。

• 金融政策インフレと雇用に関するデュアルマンデートのフレームワーク

  雇用とコアインフレの変化を用いて、政策金利の経路を評価する。

  雇用とインフレの継続的な軟化は追加利上げの必要性を低下させ、タカ派的な市場織り込みの見直しを支持する。

• 国際収支スワン・フレームワーク

  国内均衡と対外均衡を達成するには、為替レート調整と内需政策が連携して機能する必要がある。

  レポートは、中国が成長と雇用を大きく損なうことなく対外均衡を改善するため、内需を押し上げる社会保障の強化などの施策と並行して、大幅な人民元高を必要としていると論じている。

• 政治リスク世論調査確率モデル

  選挙の世論調査を用いて、候補者の当選確率を評価する。

  このモデルは、マリーヌ・ルペン氏が現時点でフランス大統領に選出される確率は約3分の2であることを示しており、決選投票における対戦相手の構成が重要な変数となる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 米国債

  FRBの利上げ期待低下とインフレ改善の恩恵を受ける。

  強み

  利上げプレミアムの低下がイールドカーブの一段のスティープ化を支える。

  弱み

  財政懸念が長期金利の低下を制限する可能性がある。

  比較

  現在の市場織り込みと比べ、レポートは金利パスが過度にタカ派的に織り込まれているとみている。

  リスク

  予想外のインフレ再加速、または経済指標の大幅な上振れ。

• 欧州株式

  レポートは英国を含む欧州株に前向きな見方を維持している。

  強み

  米国より有利なセクター構成、より底堅い利益、より低いバリュエーション。欧州銀行株は2022年以降、力強いパフォーマンスを示している。

  弱み

  マクロ成長の物語は弱く、上昇の一部はすでに一時的なバリュエーション再評価を反映している可能性がある。

  比較

  ストックス600は過去18カ月間にS&P 500をアウトパフォームし、欧州銀行株は米国大型テクノロジー株を大幅にアウトパフォームしている。

  リスク

  フランスの政治的不確実性、エネルギーショック、利益予想の下方修正。

• 中国人民元

  対外均衡を達成するには、より強い人民元が必要である。

  強み

  通貨高は、製造業競争力の改善および割安な為替レートを反映し得る。

  弱み

  通貨高だけでは、弱い内需と成長をさらに抑制する可能性がある。

  比較

  レポートは、為替レート上昇と需要刺激策は代替関係にないため、同時に実施すべきだと論じている。

  リスク

  内需への支援不足、および成長率が潜在成長率をさらに下回ること。

• 原油

  供給途絶のなかで強気。

  強み

  世界需要の回復と急速な在庫減少。ホルムズ海峡の閉鎖継続は需給逼迫を強める。

  弱み

  高い原油価格は消費者と全体的な成長を損なう。

  比較

  エネルギー価格の上昇は欧州GDPにとってマイナスだが、石油会社の比重が相対的に高いことから、欧州株にとって必ずしもマイナスではない可能性がある。

  リスク

  海峡の再開、需要の弱化、または供給回復。

主要データ

• 米国実質消費成長率の予想2026年後半に1%から1.5%実質キャッシュフローの停滞が消費を減速させると見込まれる。
• 米国の基調的雇用増加7月に約5,000人推計上の雇用増加の損益分岐点である約50,000人を下回る。
• 米国失業率2025年12月に4.5%、2026年7月に4.1%低下は主に雇用の強まりではなく、労働参加率の低下によるものだった。
• コアPCEの前月比2026年6月に0.13%、2026年7月は約0.20%の見込み7月の上昇の半分超は、後に下方修正される可能性のある項目であるポートフォリオ管理サービスによるものだった。
• コアPCEインフレ予想2027年に2%近辺関税、ソフトウェア・アクセサリー、エネルギーなどの一時的要因は徐々に弱まると予想される。
• ECB政策見通し2026年9月に25ベーシスポイントの利上げ、次の動きは2027年半ばまでに利下げへ転換エネルギー価格は上昇しているが、コアインフレは目標をわずかに上回るにとどまるとの見方に基づく。
• ストックス600の1株当たり利益成長率2026年上半期に14%同期間に名目GDPは3.3%、実質GDPは0.7%成長した。
• 人民元のバリュエーション少なくとも20%の割安相対的な生産者物価と製造業の競争力の変化に基づく推計。

影響と示唆

金利市場では利上げプレミアムの織り込みが一段と解消され、米国債イールドカーブがさらにスティープ化する可能性がある。株式では、力強い第2四半期決算とAIトレードの安定化が、年末までの主要指数の上昇継続を支える。欧州株はセクター構成、利益、バリュエーションによる相対的優位性を持つ。外国為替では、穏やかな世界的インフレ環境がキャリートレードを後押しする。コモディティでは、ホルムズ海峡が早期に再開しなければ、石油在庫の減少が原油価格の上振れリスクを強める。

リスク

• ホルムズ海峡の長期閉鎖は、ガソリン価格と原油価格のさらなる急騰を引き起こし、低・中所得層の消費者を圧迫する可能性がある。
• 米国の雇用またはインフレ指標が予想外に強まり、利上げ期待が再燃する可能性がある。
• フランスの2027年大統領選挙は、欧州の政治とリスクプレミアムにボラティリティをもたらす可能性がある。
• 内需政策を伴わない人民元高は、成長と雇用の重荷となる可能性がある。
• AI関連データセンター債の大量発行は、クレジットスプレッドを拡大させる可能性がある。

注目点

• 米国の8月の雇用、賃金、労働参加率、コアPCEデータ。
• 9月のFOMC会合とフェデラルファンド金利の市場織り込みの変化。
• ECBの9月の政策決定と2027年の政策見通し。
• フランス大統領選の世論調査および決選投票で想定される候補者の組み合わせ。
• 人民元相場、内需支援政策、製造業の価格競争力。
• ホルムズ海峡の航行状況、世界の原油在庫、原油価格。
• 欧州企業の利益、ストックス600のバリュエーション、欧州銀行株の相対パフォーマンス。