US inflation measurement for Federal Reserve policy レポート解説

概要

Goldman Sachsは、一般的な指標が大きく異なるシグナルを出す状況で、Fedがインフレをどのように測るべきかを検討する。結論は、PCEや単一の統計指標に依存するよりも、複数のインフレ指標を組み合わせ、マクロ経済の状況判断で補う方が望ましいというものだ。

主要見解

本レポートは、現在のインフレ指標間の乖離が異例に大きいことから議論を始める。過去1年でトリム平均PCEは2.2%上昇した一方、コアPCEは3.3%上昇した。Goldman Sachsは、データを額面どおりに受け取るか、関税、イラン戦争に伴う原油価格急騰、統計上の誤測定の影響を調整するかでも解釈が変わると指摘する。Warsh議長がPCEより広いインフレデータを見ていると述べ、新たなFedタスクフォースがインフレ枠組みを再評価することからも重要だとしている。 Goldman Sachsによれば、適切な物価指数はその目的に依存する。CPIは消費者が支払う価格を捉えることを目的とし、PCEはGDP統計上の全消費のデフレーターとして設計されている。PCEには、代替行動を反映した月次の支出ウェイト調整、改訂可能性、家計支出の広範な把握という利点がある。しかし、これらの設計は、持続的なインフレと消費者が認識する価格を測るという中央銀行の必要性と衝突しうる。支出ウェイトは特異的に動く項目を過大評価する可能性があり、PCEには雇用主負担の医療、非営利支出、一部の金融サービス手数料など、消費者が直接支払わない、または気付きにくい価格も含まれる。さらに、品質調整により携帯電話やテレビは店頭価格が上がっていても統計上はデフレと記録されうること、保険コストの扱いも消費者のインフレ実感と乖離しうることを指摘する。 中央銀行の目的により合うよう、著者らは18の最上位PCEカテゴリーで中央銀行PCE指標を構築する。LASSO推定を用い、公式PCEウェイトを出発点として、潜在トレンドの把握またはインフレ期待の説明に特に適する、あるいは適さないことについて強い統計的証拠がある場合にのみウェイトを調整する。トレンドとの関連性は、1年先の総合インフレの予測力、失業率で捉える循環的コスト圧力との相関、主成分分析による他カテゴリーとの共変動で評価する。期待との関連性は、ミシガン大学の1年・5年の消費者期待と著者らの企業インフレ期待トラッカーに対して推定し、価格が推計される非市場PCEカテゴリーは除外する。 この指標は食品と家賃をオーバーウェイトし、エネルギーと自動車をアンダーウェイトする。食品とエネルギーへのウェイトを一部残すためコアPCEより変動が大きい一方、エネルギーと特異的に動くカテゴリーをアンダーウェイトするため総合インフレより変動が小さい。パンデミック期のインフレ急騰では2022年にコアPCEを上回ったが、2023年半ばにはやや下回った。現在は前年比3.4%で、コアPCEの3.3%に近い。 国際的な実務と最近の研究も、複数の指標を使う根拠を補強する。海外の中央銀行の大半は月次PCE相当指標が利用できないためCPIを目標とし、持ち家帰属家賃の扱いも国によって大きく異なる。Bank of Canadaは選好するトリム指標と中央値指標を監視しており、以前はファクターモデルによる共通トレンド指標も見ていたが、リアルタイムでのパフォーマンスが信頼できなかったため中止した。レポートが引用する研究では、カテゴリー別価格を用いる多変量モデルは持続的トレンドと一時的ショックを区別でき、多くのトレンド指標を平均する方が単一指標より将来のインフレ予測に優れる可能性がある。 そのためGoldman Sachsは、中央銀行PCE、コアPCE、トリム平均PCE、中央値PCE、多変量コアトレンドの平均をFedの出発点とすることを提案する。この5指標の平均は過去1年で2.9%上昇し、2000年以降は平均してコアPCEを0.1-0.2パーセントポイント上回っている。著者らは、統計だけでは判断の必要性をなくせないと強調する。トリミングの妥当性は、外れ値が主にサンプリングノイズによるのか重大な出来事によるのか、後者ならその出来事がどの程度一時的かに左右される。トリム平均は、現在の関税効果、戦争によるエネルギーコスト急騰、AI関連の測定問題を比較的よく扱うとみるが、パンデミックを含む過去のすべての課題を同様に扱えたわけではないとも注意する。より穏当なインフレ見通しは、現在の一時的要因が薄れつつあるという判断に基づく。影響を推計して差し引くか、外れ値カテゴリーをトリミングすれば、2%目標はコアPCEだけが示すほど遠くないとしている。

分析フレームワーク

本レポートは、既存のインフレ指標の設計と直近の数値を比較し、目的とカテゴリー別ウェイトの違いを説明したうえで、中央銀行の目的に沿うPCE変種を構築し、海外中央銀行の実務と学術的証拠で検証する。最終的に、複数指標の組み合わせと、足元の一時的な歪みに対する判断の併用を提案している。

手法メモ

• その他その他

  LASSOに基づくPCEカテゴリーの再ウェイト付け

  著者らは公式PCE支出ウェイトを出発点とし、持続的インフレの把握またはインフレ期待の説明に別のウェイトが必要だという統計的証拠がある場合のみ調整する。

• その他その他

  主成分分析と多変量共通トレンド分析

  レポートはカテゴリー間の共変動を利用して潜在インフレを評価し、動的因子型の共通トレンド指標が持続的インフレと一時的なカテゴリーショックを区別する方法を論じている。

主要データ

• トリム平均PCEインフレ2.2%過去1年間の前年比上昇率
• コアPCEインフレ3.3%過去1年間の前年比上昇率
• 中央銀行PCE指標3.4%現在の前年比読値
• 5つのトレンド指標の平均2.9%過去1年間の前年比上昇率
• CPIインフレ3.5%レポートの比較表における最新の前年比読値
• 市場ベースのコアPCE3.0%最新の前年比読値
• 中央値PCE2.7%最新の前年比読値

影響と示唆

レポートは、より幅広いインフレ・ダッシュボードにより、Fedが持続的な物価圧力と一般のインフレ認識をより均衡よく判断できるとしている。足元では、薄れつつある一時的ショックを調整するか外れ値カテゴリーをトリミングすることが、2%目標への進展に関するGoldman Sachsのより穏当な評価を支える。

リスク

• 統計指標は重大な経済変化を一時的な外れ値と誤認したり、異例の局面を信頼性高く扱えなかったりする可能性がある。
• 判断に基づく調整は確証バイアスの影響を受ける可能性がある。
• レポートは、トリム平均指標がパンデミックを含む過去のすべての課題を同様にうまく扱えたわけではないと指摘する。

注目点

• Fedのインフレ・タスクフォースと、より広範なインフレ指標への移行の有無。
• 関税効果、戦争によるエネルギーコスト急騰、AI関連の統計的誤測定がどの程度持続するか。
• コアPCE、トリム平均、その他のトレンド指標間の乖離が縮小するか。