US inflation measurement for Federal Reserve policy研报解读

概览

高盛探讨了在常用指标给出显著不同信号时，美联储应如何衡量通胀。报告结论是，相较依赖PCE或任何单一统计指标，结合多项通胀指标并辅以宏观经济背景判断更为可取。

核心观点

报告首先指出，当前不同通胀指标的分歧异常显著：过去一年，修剪均值PCE上涨2.2%，而核心PCE上涨3.3%。高盛认为，解读还取决于是否按表面数据判断，或调整关税、伊朗战争引发的油价飙升及统计误测的影响。鉴于Warsh主席表示正在考察比PCE更广泛的通胀数据，且新的美联储工作组将重新评估通胀框架，这一点尤为重要。 高盛认为，合适的通胀指数取决于其用途。CPI旨在追踪消费者支付的价格，而PCE则被设计为GDP统计中所有消费的平减指数。PCE的优点包括按月更新支出权重以反映替代效应、可修订性以及对家庭支出的广泛覆盖。但这些设计特征可能与央行衡量持续性通胀和消费者感知价格的需要相冲突。支出权重可能赋予特异性变动项目过高的重要性，而PCE还包括消费者并非直接支付或可能无法观察到的项目，包括雇主支付的医疗保健、非营利支出和部分金融服务费用。报告还指出，质量调整可能使手机和电视等产品在统计上呈现通缩，尽管标价上涨；保险成本的统计处理也可能与消费者的通胀体验存在偏离。 为更贴合央行目标，作者在18个一级PCE类别中构建了中央银行PCE指标。他们使用LASSO估计，以官方PCE权重为起点，仅在统计证据有力表明某类别对识别潜在趋势或解释通胀预期特别相关或不相关时调整权重。趋势相关性通过类别对一年后总体通胀的预测能力、与失业率所反映周期性成本压力的相关性，以及利用主成分分析得到的与其他类别的共同变动来评估。预期相关性则根据密歇根消费者一年期和五年期预期及作者的企业预期追踪指标估计；对该项评估，剔除了价格由估算得出的非市场PCE类别。 所得指标高配食品和租金，低配能源和汽车。它保留了一部分食品和能源权重，因此比核心PCE波动更大；但因低配能源和特异性变动类别，其波动又小于总体通胀。在疫情期间的通胀飙升中，该指标在2022年高于核心PCE，至2023年年中则略低于核心PCE。目前其同比为3.4%，接近核心PCE的3.3%。 国际实践和近期研究进一步支持使用多项指标。大多数外国央行以CPI为目标，原因是没有按月发布的PCE等价指标；各国对业主等值租金的处理也存在重大差异。加拿大央行监测其偏好的修剪指标和中位数指标，此前也跟踪基于因子模型的共同趋势指标，但因实时表现不可靠而停止。报告引用研究称，使用类别层面价格的多变量模型能够区分持续趋势与暂时性类别冲击，而对多个趋势指标取平均在预测通胀方面可能优于任何单一指标。 因此，高盛建议美联储从其中央银行PCE指标、核心PCE、修剪均值PCE、中位数PCE和多变量核心趋势的平均值开始。过去一年，这五项指标的平均同比增速为2.9%，自2000年以来平均比核心PCE高0.1-0.2个百分点。作者强调，统计方法无法消除对判断的需求：是否修剪应取决于异常值主要反映抽样噪声还是重大事件；若为后者，还须判断该事件可能持续多久。他们认为修剪均值能较好处理当前的关税影响、战争引发的能源成本飙升及AI相关测量问题，但也提醒其并未同样有效地处理所有早期事件，包括疫情。其更温和的通胀观点建立在当前一次性影响正逐步消退的判断上；无论估算并扣除这些影响，还是修剪异常类别，都表明2%目标比核心PCE所显示的更接近。

分析框架

报告先比较既有通胀指标的设计和最新读数，解释其目标和类别权重为何不同；随后构建以央行目标为导向的PCE变体，并以外国央行实践和学术证据检验该框架。最终，报告主张将多项指标结合，并针对当前暂时性扭曲运用判断。

方法论与常识提炼

• 其他

  基于LASSO的PCE类别再加权

  作者以官方PCE支出权重为起点，仅在统计证据支持某类别应为识别持续性通胀或解释通胀预期赋予不同权重时进行调整。

• 其他

  主成分与多变量共同趋势分析

  报告利用类别共同变动评估潜在通胀，并讨论动态因子式共同趋势指标如何区分持续性通胀与暂时性类别冲击。

关键数据

• 修剪均值PCE通胀2.2%过去一年的同比增幅
• 核心PCE通胀3.3%过去一年的同比增幅
• 中央银行PCE指标3.4%当前同比读数
• 五项趋势指标平均值2.9%过去一年的同比增速
• CPI通胀3.5%报告比较表中的最新同比读数
• 市场化核心PCE3.0%最新同比读数
• 中位数PCE2.7%最新同比读数

影响与含义

报告认为，更广泛的通胀指标看板将使美联储能够更平衡地判断持续性价格压力和公众通胀感知。在当前环境下，对逐步消退的一次性冲击进行调整或修剪异常类别，支持高盛对通胀向2%目标回落进展的更温和评估。

风险

• 统计指标可能将重大经济变化误判为暂时性异常值，或无法可靠处理不寻常事件。
• 判断性调整可能受到确认偏误影响。
• 报告指出，修剪均值指标未能同样有效地处理所有历史挑战，包括疫情。

后续跟踪

• 美联储通胀工作组及其是否转向采用更广泛的通胀指标。
• 关税影响、战争引发的能源成本飙升及AI相关统计误测的持续性。
• 核心PCE、修剪均值和其他趋势指标之间的分歧是否收窄。