美国核心PCE通胀广度仍偏高，但未接近疫情峰值

概览

本报告讨论美国通胀是否正在从供给冲击引发的个别价格上涨扩散为更广泛的高通胀。高盛认同美联储需要防止单项价格冲击“扩散”的思路，并认为在经济和劳动力市场并不过热的背景下，当前主要上行风险是持续供给冲击让企业把异常幅度的涨价视为常态。

核心观点

高盛的核心判断是：美国高通胀广度仍高于1990-2019年均值，尤其是按核心PCE权重计算时更突出，但距离2022年疫情通胀高峰仍很远。超过3%的类别占比在加权口径下显著偏高，非加权口径仅小幅偏高；超过4%的类别占比在两种口径下都只是温和偏高。展望第四季度，住房相关大权重项目预计继续降温，因此加权通胀广度应明显下降。

分析框架

报告使用PCE价格而非CPI，因为PCE是美联储偏好的通胀指标，且扩散指数若使用CPI会过度受业主等价租金大权重影响。高盛观察核心PCE类别六个月年化价格变化，并分别计算通胀高企类别的加权占比和非加权占比，再与1990-2019年核心PCE通胀约为2%时期的均值进行比较。

方法论与常识提炼

• 宏观通胀分析核心PCE通胀广度扩散指标

  用核心PCE类别中六个月年化通胀高于阈值的占比衡量高通胀是否扩散。

  该方法同时计算加权和非加权占比，并以1990-2019年均值作为低通胀参照、以2022年疫情通胀高峰作为高位参照，从而判断当前高通胀是否已经广泛化。

• 数据调整关税与住房数据调整

  剔除2025-2026年关税对类别价格的估算影响，并调整政府停摆导致4月住房通胀多计一个月的问题。

  这些调整旨在更准确地识别通胀广度，而不是把一次性或特殊因素误判为普遍性通胀扩散。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国利率

  通胀广度影响美联储政策预期和利率定价。

  优势

  若加权通胀广度如预期回落，可能缓解长端利率和政策利率上行压力。

  劣势

  当前加权口径仍明显高于疫情前均值，说明利率市场仍需定价通胀黏性风险。

  对比

  当前通胀广度高于1990-2019年平均水平，但低于2022年疫情高峰。

  风险

  供给冲击持续、油价上涨或住房降温慢于预期，可能延缓利率下行预期。

• 美元

  通胀和美联储政策预期会影响美元利差支撑。

  优势

  若通胀扩散风险保持可控，美元的政策紧缩溢价可能不再进一步上升。

  劣势

  若高通胀类别进一步扩散，美联储偏鹰预期可能重新支撑美元。

  对比

  报告未直接给出外汇交易建议，仅从宏观通胀角度提供政策背景。

  风险

  通胀数据超预期、油价冲击或市场重新定价美联储路径。

关键数据

• 加权口径下超过3%的核心PCE类别占比58%1990-2019年均值为37%。
• 非加权口径下超过3%的核心PCE类别占比41%1990-2019年均值为35%。
• 加权口径下超过3%的通胀广度尺度6/100代表1990-2019年均值，10代表2022年疫情通胀高峰均值。
• 非加权口径下超过3%的通胀广度尺度2/10显示类别数量层面的扩散程度较温和。
• 超过4%的通胀广度尺度2/10加权和非加权口径均为2/10。
• 超过6%的主要类别视频和音频、金融服务、医疗服务、机票及其他交通服务对应核心PCE权重分别约为3.9%、3.0%、2.9%和2.5%。

影响与含义

对市场和政策判断而言，报告传递的信号是美国通胀仍存在一定扩散风险，但尚未显示类似疫情峰值的全面失控。若住房通胀如预期继续回落，美联储面对的通胀广度压力可能在第四季度缓解；反之，若供给冲击继续推高更多类别价格，通胀预期和政策利率路径可能面临上行风险。

风险

• 供给冲击造成的个别价格上涨可能使更大幅度涨价被企业视为常态。
• 高通胀类别广度仍高于1990-2019年均值，尤其是加权口径。
• 油价上涨对部分交通服务价格的影响未被剔除，可能继续推高部分类别。
• 若租金和业主等价租金未能如领先指标所示回落，加权通胀广度下降可能推迟。

后续跟踪

• 6月及后续核心PCE通胀数据。
• 核心PCE类别中超过3%、4%和6%阈值的加权与非加权占比。
• 租金和业主等价租金是否继续向领先租金指标回落。
• 关税影响、油价上涨和政府数据异常对类别价格的扰动。
• 美联储对通胀扩散和通胀预期的表述变化。