US inflation measurement for Federal Reserve policy 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 일반적인 지표들이 크게 다른 신호를 보이는 상황에서 Fed가 인플레이션을 어떻게 측정해야 하는지 검토한다. 결론은 PCE나 단일 통계 지표에 의존하기보다 여러 인플레이션 지표를 결합하고 거시경제 상황에 대한 판단으로 보완하는 편이 낫다는 것이다.

핵심 견해

보고서는 현재 인플레이션 지표 간 격차가 유난히 크다는 점에서 출발한다. 지난 1년간 절사평균 PCE는 2.2% 상승한 반면 핵심 PCE는 3.3% 상승했다. Goldman Sachs는 데이터를 있는 그대로 볼지, 관세, 이란 전쟁 관련 유가 급등, 통계적 오측정의 영향을 조정할지에 따라 해석도 크게 달라진다고 본다. Warsh 의장이 PCE보다 더 폭넓은 인플레이션 데이터를 보고 있다고 밝혔고 새로운 Fed 태스크포스가 인플레이션 체계를 재평가할 예정이라는 점에서 중요성이 크다고 설명한다. Goldman Sachs는 적절한 물가지수는 그 목적에 달려 있다고 주장한다. CPI는 소비자가 지불하는 가격을 측정하는 데 목적이 있는 반면, PCE는 GDP 통계상 소비로 간주되는 모든 항목의 디플레이터로 설계됐다. PCE는 소비자의 저가 상품 대체를 반영하는 월별 지출 가중치 조정, 수정 가능성, 폭넓은 가계 지출 측정이라는 장점이 있다. 그러나 이런 설계는 지속적인 인플레이션과 대중이 인식하는 가격을 포착해야 하는 중앙은행의 목표와 충돌할 수 있다. 지출 가중치는 특이적으로 움직이는 구성 항목에 큰 비중을 둘 수 있고, PCE에는 고용주 부담 의료, 비영리 지출, 일부 금융서비스 수수료처럼 소비자가 직접 지불하지 않거나 인지하지 못할 수 있는 가격도 포함된다. 보고서는 품질 조정이 휴대전화나 TV의 표시가격 상승에도 해당 품목을 통계상 디플레이션으로 기록할 수 있으며, 보험가격의 처리도 소비자의 인플레이션 체감과 달라질 수 있다고 지적한다. 중앙은행의 목표에 더 부합하도록 저자들은 18개 최상위 PCE 항목을 대상으로 중앙은행 PCE 지표를 구축한다. 이들은 LASSO 추정을 사용해 공식 PCE 가중치에서 출발하고, 한 항목이 기조 추세를 파악하거나 인플레이션 기대를 설명하는 데 특히 유용하거나 부적절하다는 강한 통계적 증거가 있을 때만 가중치를 조정한다. 추세 관련성은 1년 후 헤드라인 인플레이션 예측력, 실업률로 포착한 경기순환적 비용 압력과의 상관관계, 주성분분석에 따른 다른 항목과의 동조성으로 평가한다. 기대 관련성은 미시간 소비자 기대의 1년 및 5년 수치와 저자들의 기업 인플레이션 기대 추적지표를 기준으로 추정하며, 가격이 추정되는 비시장 PCE 항목은 제외한다. 이 지표는 식품과 임대료 비중을 높이고 에너지와 자동차 비중을 낮춘다. 식품과 에너지에 일부 가중치를 유지하기 때문에 핵심 PCE보다 변동성이 크지만, 에너지와 특이적으로 움직이는 항목을 낮게 반영하기 때문에 헤드라인 인플레이션보다는 변동성이 작다. 팬데믹 시기의 인플레이션 급등 국면에서는 2022년에 핵심 PCE를 웃돌았고 2023년 중반에는 다소 밑돌았다. 현재는 전년 대비 3.4%로 핵심 PCE의 3.3%에 가깝다. 국제 관행과 최근 연구도 여러 지표를 사용해야 한다는 근거를 뒷받침한다. 다른 나라 중앙은행 대부분은 월별 PCE 등가 지표를 이용할 수 없어 CPI를 목표로 삼고, 자가주거비의 처리 방식도 국가별로 크게 다르다. Bank of Canada는 선호하는 절사 지표와 중앙값 지표를 모니터링하며, 과거에는 요인모형 기반의 공통 추세 지표도 살폈지만 실시간 성과가 신뢰할 수 없어 중단했다. 보고서가 인용한 연구에 따르면 항목별 가격을 사용하는 다변량 모형은 지속적 추세와 일시적 충격을 구분하는 데 유용하며, 여러 추세 지표의 평균은 단일 지표보다 미래 인플레이션 예측에서 더 나은 성과를 낼 수 있다. 이에 따라 Goldman Sachs는 Fed가 중앙은행 PCE 지표, 핵심 PCE, 절사평균 PCE, 중앙값 PCE, 다변량 핵심 추세의 평균을 출발점으로 삼을 것을 제안한다. 이 다섯 지표의 평균은 지난 1년간 2.9% 상승했으며, 2000년 이후 평균적으로 핵심 PCE보다 0.1-0.2퍼센트포인트 높았다. 저자들은 순수한 통계 접근만으로 판단의 필요성을 없앨 수는 없다고 강조한다. 절사가 타당한지는 현재의 이상치가 주로 표본 잡음인지 중대한 전개 때문인지, 후자라면 그 전개가 얼마나 일시적인지에 대한 판단에 달려 있다. 이들은 절사평균이 현재의 관세, 전쟁발 에너지 비용 급등, AI 관련 측정 문제를 비교적 잘 다룬다고 보지만, 팬데믹을 포함한 과거의 모든 문제를 똑같이 잘 다룬 것은 아니라고 경고한다. 더 완화적인 인플레이션 견해는 현재의 일회성 요인이 약화되고 있다는 판단에 근거한다. 그 영향을 추정해 차감하거나 이상치 항목을 절사하면, 2% 목표는 핵심 PCE가 시사하는 것만큼 멀지 않다고 본다.

분석 프레임워크

보고서는 기존 인플레이션 지표의 설계와 최근 수치를 비교하고, 목적과 항목별 가중치가 다른 이유를 설명한 뒤 중앙은행의 목적에 맞춘 PCE 변형 지표를 구축한다. 이어 해외 중앙은행의 관행과 학술적 근거로 이 틀을 검토하고, 여러 지표의 결합과 현재의 일시적 왜곡에 대한 판단을 함께 사용할 것을 제안한다.

방법론 메모

• 기타기타

  LASSO 기반 PCE 항목 재가중

  저자들은 공식 PCE 지출 가중치에서 시작해 지속적 인플레이션을 파악하거나 인플레이션 기대를 설명하는 데 다른 가중치가 필요하다는 통계적 근거가 있을 때만 조정한다.

• 기타기타

  주성분 및 다변량 공통 추세 분석

  보고서는 항목 간 동조성을 활용해 기조 인플레이션을 평가하고, 동적 요인형 공통 추세 지표가 지속적 인플레이션과 일시적 항목 충격을 구분하는 방식을 논의한다.

핵심 데이터

• 절사평균 PCE 인플레이션2.2%지난 1년간의 전년 대비 상승률
• 핵심 PCE 인플레이션3.3%지난 1년간의 전년 대비 상승률
• 중앙은행 PCE 지표3.4%현재 전년 대비 수치
• 다섯 개 추세 지표의 평균2.9%지난 1년간의 전년 대비 상승률
• CPI 인플레이션3.5%보고서 비교표의 최신 전년 대비 수치
• 시장 기반 핵심 PCE3.0%최신 전년 대비 수치
• 중앙값 PCE2.7%최신 전년 대비 수치

영향과 시사점

보고서는 더 폭넓은 인플레이션 대시보드가 Fed가 지속적인 가격 압력과 대중의 인플레이션 인식을 더 균형 있게 판단하는 데 도움이 된다고 본다. 현재 환경에서는 약화되는 일회성 충격을 조정하거나 이상치 항목을 절사하는 것이 2% 목표를 향한 진전에 대한 Goldman Sachs의 더 완화적인 평가를 뒷받침한다.

위험

• 통계 지표는 중대한 경제 변화를 일시적 이상치로 잘못 분류하거나 이례적 국면을 신뢰성 있게 처리하지 못할 수 있다.
• 판단에 따른 조정은 확증편향의 영향을 받을 수 있다.
• 보고서는 절사평균 지표가 팬데믹을 포함한 과거의 모든 문제를 똑같이 잘 처리하지는 못했다고 지적한다.

주시할 점

• Fed 인플레이션 태스크포스와 더 폭넓은 인플레이션 지표로의 전환 여부.
• 관세 효과, 전쟁발 에너지 비용 급등, AI 관련 통계적 오측정의 지속성.
• 핵심 PCE, 절사평균 및 기타 추세 지표 간 격차가 축소되는지 여부.