高盛：宏观基准未变，市场错杀后短期看多

概览

这篇高盛全球市场观点指出，尽管7月市场经历了剧烈波动，但机构对石油、利率和AI三大核心变量的基准预测并未改变。随着风险被充分定价、仓位出清以及财报季确认基本面稳健，8月市场setup明显改善。研报认为短期内股票和套息策略仍有上行空间，但需警惕长端利率上升等尾部风险，并建议利用当前低波动环境进行对冲。

核心观点

市场在7月经历了由伊朗局势、美联储政策路径不确定性以及AI杠杆持仓引发的三重冲击，但这反而为8月的反弹创造了条件。研报认为，市场对这三方面的担忧已在7月得到较充分定价：油价曾突破100美元/桶，半导体板块市值缩水20%，美国30年期实际收益率创下周期性高点超过3%。进入8月，随着FOMC会议和主要科技股财报落地，风险事件日历转淡，且核心通胀数据继续改善，市场定价正迅速回归机构的良性基准情景。只要不出现新的重大负面催化剂，这种从“过度悲观”向“基准情景”的均值回归将支撑风险资产进一步上涨。 AI主题的投资逻辑正在从“普涨”转向“分化”，但整体资本开支周期依然稳固。Q2财报显示AI基础设施提供商盈利扎实，资本开支计划按部就班，此前半导体板块的压力更多源于杠杆资金的被迫平仓而非基本面恶化。研报强调需区分“蛋糕大小”（AI带来的总增量）与“蛋糕份额”（价值在产业链内的分配）：近期的波动主要属于后者，即价值在AI生态内部的重新分配，这对宏观资产影响有限；只有当市场开始质疑AI创新的变现能力或投资周期遭遇融资瓶颈（即“蛋糕变小”）时，才会引发广泛的宏观抛售。目前来看，这种系统性风险已暂时退居次要位置。 长端利率上升被视为当前最大的短期威胁，其驱动力来自结构性供需失衡而非单纯的经济过热。尽管核心通胀温和，但庞大的财政赤字与企业融资需求（部分由AI资本开支推动）正在推高实际利率和期限溢价。如果经济增长保持强劲且股市继续上涨，长端收益率可能进一步走高并成为市场的“限速器”。此外，日本或英国的期限溢价冲击也可能再次溢出至全球债市。相比之下，前端利率因通胀改善而有下行空间，这为风险资产提供了一定缓冲。 主要经济体的汇率与宏观格局呈现显著分化。日元方面，尽管近期美日联合干预规模创2011年以来新高，但除非日本政策组合改变或全球增长显著恶化，否则干预效果预计将逐渐消退；不过日本净外国资产存量巨大，若GPIF等机构增加国内配置，仍可有效支撑日元。中国方面，经济呈现“外强内弱”特征，6月贸易顺差创纪录达1250亿美元，但零售与地产依旧低迷；研报认为解决这一失衡不能仅靠刺激内需或汇率升值二选一，而是需要人民币名义升值（目前低估约20%）与扩张性财政政策双管齐下，以避免贸易伙伴的保护主义反弹。英国方面，尽管情绪偏悲观，但强劲的盈利增长推动股指创新高，英镑也是G10中最高估的货币；真正的考验在于10月新政府首份预算能否平衡增长与财政纪律，且市场对英国央行至2027年底的加息定价已明显高于机构基准，这可能在未来数月给英镑带来下行压力。

分析框架

研报采用“基准情景 vs 市场定价分布”的分析框架，核心逻辑不在于预测宏观变量本身的变化，而在于评估市场当前价格相对于机构基准情景的位置。当市场因恐慌而过度定价风险（如7月）时，即便基准未变，也意味着风险回报比改善；反之亦然。 在分析AI等结构性主题时，研报运用了“总量vs结构”的二分法，将影响宏观资产的“蛋糕大小”风险与仅影响个股轮动的“蛋糕份额”风险剥离，帮助投资者判断当前的下跌是买入机会还是系统性危机的信号。 对于汇率分析，研报结合了估值模型（如公允价值测算）与政策反应函数分析，强调单纯的汇率干预若无宏观基本面或政策组合的配合，其效果通常是短暂的，从而避免了对单一事件的线性外推。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  基准情景与市场定价分布的偏离度分析

  研报的核心交易逻辑并非基于宏观预测的改变，而是基于市场定价相对于机构基准情景的偏离程度。当市场因情绪过度反应而定价过高风险时，即使基本面未变，也构成了反向交易的窗口；这种方法帮助投资者识别‘错杀’机会而非盲目追涨杀跌。

• 行业/产业分析框架

  AI风险的‘蛋糕大小’与‘蛋糕份额’二分法

  将AI相关风险区分为影响整个市场的‘总量风险’（如技术证伪、融资断裂）和仅影响个股轮动的‘分配风险’（如价值链利润再分配）。只有前者会引发宏观资产联动下跌，后者则更多是微观结构调整，这一框架有助于在AI板块波动中保持宏观定力。

• 宏观经济框架购买力平价

  汇率公允价值与实际均衡汇率

  研报通过模型测算人民币被低估约20%、日元高度低估，以此作为判断汇率长期走势的锚点。当市场价格严重偏离这一公允价值时，即便短期有干预或情绪扰动，中长期回归均衡的力量仍是主导因素。

• 固收与信用分析利差分析

  财政赤字与期限溢价对长端利率的驱动

  在通胀受控的背景下，长端利率的上行压力主要来自供给侧：巨额财政赤字和企业融资需求增加了债券供给，推高了期限溢价。这一视角提醒投资者，即便央行暂停加息，长债收益率仍可能因供需失衡而独立走高。

关键数据

• 中国6月贸易顺差1250亿美元创历史纪录，年化达1.5万亿美元，凸显外需强劲与内需疲弱的分化
• 人民币低估幅度至少20%相对于美元的公允价值，若考虑黄金进口因素低估程度可能更高
• 日本7月底干预规模高达850亿美元7月30-31日两天购汇规模，为2011年福岛灾后最大两日操作
• 美国30年期实际收益率峰值>3%7月触及周期性高点，反映市场对长端风险的重新定价
• 半导体板块7月跌幅20%AI基础设施提供商市值在7月经历的显著回调
• 英国股市盈利增速约20%今年以来强劲的盈利增长推动FTSE指数创新高

影响与含义

研报认为当前的市场环境对风险资产和套息策略总体友好，因为宏观波动率受到抑制，且7月的调整已清洗了脆弱仓位。对于股票投资者而言，AI板块的调整提供了以更合理估值介入的机会，但选股重要性上升，需关注盈利兑现能力而非单纯的主题热度。对于固收投资者，长端利率的上行风险提示久期管理需谨慎，尤其是在财政扩张背景下，期限溢价可能持续偏高。在外汇市场，低波动环境支持套息交易，但需警惕日元和英镑等特定货币因政策或估值因素出现的突然反转。总体而言，机构建议利用当前低隐含波动率的窗口，通过期权等工具对冲长端利率飙升或AI主题证伪等尾部风险，而非完全裸多。

风险

• 长端国债收益率进一步上升，成为限制风险资产上涨的主要阻力
• AI创新变现速度不及预期或投资周期遭遇融资约束，引发宏观层面的抛售
• 美国通胀粘性超预期导致美联储重启加息
• 伊朗局势升级或霍尔木兹海峡通行受阻导致油价失控
• 日本或英国期限溢价冲击溢出至全球债市
• 英国10月预算未能平衡增长与财政纪律，引发英镑与债市动荡

后续跟踪

• 8月下旬杰克逊霍尔年会及最后一批科技股财报
• 美国核心通胀数据的后续走势
• 霍尔木兹海峡通航状况与油价尾部风险
• 日本政策组合是否发生实质性变化
• 中国人民币汇率变动与财政刺激政策落地情况
• 英国10月新政府首份预算案细节
• 市场隐含波动率水平及对冲成本变化