Multisector/Asignación de Activos: Goldman Sachs: Escenario Macro Base Sin Cambios, Alcista a Corto Plazo Tras la Sobrerreacción del Mercado

Visión general

Este informe Global Market Views de Goldman Sachs señala que, pese a la fuerte volatilidad de julio, las previsiones institucionales del escenario base para tres variables centrales —petróleo, tasas de interés e IA— no han cambiado. Con los riesgos plenamente incorporados en precios, las posiciones depuradas y la temporada de resultados confirmando fundamentos sólidos, la configuración del mercado en agosto ha mejorado significativamente. El informe considera que todavía existe potencial alcista para las acciones y las estrategias de carry a corto plazo, pero advierte que los inversores deben vigilar riesgos de cola, como el aumento de las tasas del tramo largo, y recomienda aprovechar el actual entorno de baja volatilidad para cubrirse.

Perspectivas principales

Los mercados experimentaron un triple shock en julio impulsado por la situación en Irán, la incertidumbre sobre la trayectoria de política de la Reserva Federal y las posiciones apalancadas en IA, pero esto creó condiciones para un repunte en agosto. El informe sostiene que las preocupaciones sobre estos tres aspectos se incorporaron de manera relativamente plena en julio: los precios del petróleo superaron en un momento los 100 dólares por barril, el sector de semiconductores perdió el 20% de su valor de mercado y las rentabilidades reales estadounidenses a 30 años alcanzaron máximos cíclicos superiores al 3%. Al entrar en agosto, tras concluir la reunión del FOMC y la publicación de resultados de las principales tecnológicas, el calendario de eventos de riesgo se ha aligerado y los datos de inflación subyacente siguen mejorando, lo que ha hecho que los precios de mercado vuelvan rápidamente al escenario base benigno de las instituciones. Siempre que no surjan nuevos catalizadores negativos importantes, esta reversión a la media desde un nivel de «pesimismo excesivo» hacia el «escenario base» respaldará nuevas ganancias de los activos de riesgo. La lógica de inversión para el tema de IA está pasando de una «subida generalizada» a una «divergencia», pero el ciclo global de gasto de capital sigue siendo sólido. Los resultados del segundo trimestre mostraron una rentabilidad sólida para los proveedores de infraestructura de IA, con los planes de gasto de capital avanzando según lo previsto. La presión anterior sobre el sector de semiconductores se debió más al desapalancamiento forzoso de fondos apalancados que a un deterioro de los fundamentales. El informe subraya la necesidad de distinguir entre el «tamaño del pastel» (el incremento total aportado por la IA) y la «porción del pastel» (la distribución de valor dentro de la cadena industrial): la volatilidad reciente pertenece principalmente a lo segundo, es decir, a la redistribución de valor dentro del ecosistema de IA, que tiene un impacto limitado sobre los activos macroeconómicos; solo cuando el mercado empiece a cuestionar la capacidad de monetización de la innovación en IA o se enfrente a cuellos de botella de financiación en el ciclo de inversión (es decir, cuando «el pastel se hace más pequeño») se producirá una venta masiva macroeconómica generalizada. Actualmente, este riesgo sistémico se ha reducido temporalmente a una posición secundaria. El aumento de las tasas del tramo largo se considera la mayor amenaza a corto plazo, impulsada por desequilibrios estructurales entre oferta y demanda, más que por un simple sobrecalentamiento económico. Aunque la inflación subyacente es moderada, los enormes déficits fiscales y las necesidades de financiación corporativa —impulsadas en parte por el capex de IA— están elevando las tasas reales y las primas por plazo. Si el crecimiento económico se mantiene fuerte y las acciones siguen subiendo, las rentabilidades a largo plazo podrían aumentar aún más y convertirse en el «limitador de velocidad» del mercado. Además, shocks de primas por plazo en Japón o el Reino Unido podrían volver a propagarse a los mercados globales de bonos. En contraste, las tasas del tramo corto tienen margen para descender gracias a la mejora de la inflación, proporcionando cierto amortiguador para los activos de riesgo. Los tipos de cambio y los panoramas macroeconómicos de las principales economías muestran una divergencia significativa. Respecto al yen, aunque la reciente escala de intervención conjunta entre Estados Unidos y Japón alcanzó el nivel más alto desde 2011, se espera que los efectos de la intervención se desvanezcan gradualmente salvo que cambie la combinación de políticas de Japón o se deteriore significativamente el crecimiento global; sin embargo, el enorme stock de activos externos netos de Japón implica que, si instituciones como GPIF aumentan la asignación nacional, aún pueden respaldar eficazmente al yen. Respecto a China, la economía muestra características de «exterior fuerte, interior débil», con el superávit comercial de junio alcanzando un récord de 125.000 millones de dólares, mientras que las ventas minoristas y el sector inmobiliario siguen débiles. El informe considera que resolver este desequilibrio no puede depender únicamente de estimular la demanda interna o de la apreciación de la moneda, sino que requiere un enfoque dual de apreciación nominal del RMB —actualmente infravalorado en aproximadamente un 20%— y política fiscal expansiva para evitar una reacción proteccionista de los socios comerciales. Respecto al Reino Unido, pese al sentimiento pesimista, el fuerte crecimiento de los beneficios llevó al índice a nuevos máximos, y la libra también es la moneda más sobrevalorada entre las divisas del G10; la verdadera prueba reside en si el primer presupuesto del nuevo gobierno en octubre puede equilibrar crecimiento y disciplina fiscal, y la valoración del mercado de subidas de tasas del Banco de Inglaterra hasta finales de 2027 es significativamente superior al escenario base institucional, lo cual podría ejercer presión bajista sobre la libra en los próximos meses.

Marco de análisis

El informe adopta un marco analítico de «Escenario Base frente a Distribución de Precios de Mercado». La lógica central no reside en predecir cambios en las propias variables macroeconómicas, sino en evaluar la posición de los precios actuales de mercado respecto al escenario base institucional. Cuando los mercados sobrevaloran los riesgos debido al pánico —como en julio—, incluso si el escenario base permanece sin cambios, ello implica una mejora de la relación riesgo-rentabilidad; y a la inversa ocurre lo mismo. Al analizar temas estructurales como la IA, el informe emplea una dicotomía de «Total frente a Estructura», separando los riesgos de «tamaño del pastel» que afectan a los activos macroeconómicos de los riesgos de «porción del pastel» que solo afectan a la rotación de acciones individuales, ayudando a los inversores a determinar si la caída actual es una oportunidad de compra o una señal de crisis sistémica. Para el análisis de divisas, el informe combina modelos de valoración —como cálculos de valor razonable— con análisis de funciones de reacción de políticas, destacando que la intervención cambiaria pura sin coordinación de los fundamentos macroeconómicos o de las combinaciones de políticas normalmente tiene solo efectos temporales, evitando así la extrapolación lineal a partir de eventos aislados.

Notas metodológicas

• Análisis de Eventos y Finanzas ConductualesBrecha de Expectativas/Gestión de Expectativas

  Análisis de la Desviación entre el Escenario Base y la Distribución de Precios de Mercado

  La lógica de negociación central del informe no se basa en cambios de las previsiones macroeconómicas, sino en el grado de desviación entre los precios de mercado y el escenario base institucional. Cuando los mercados sobrevaloran riesgos debido a reacciones emocionales exageradas, incluso si los fundamentos permanecen sin cambios, se abre una ventana para operar contra la tendencia; este método ayuda a los inversores a identificar oportunidades «mal valoradas» en lugar de perseguir ciegamente las tendencias.

• Marco de Análisis Industrial/SectorialOtro

  Dicotomía de «Tamaño del Pastel» y «Porción del Pastel» en los Riesgos de IA

  Los riesgos relacionados con la IA se distinguen entre «riesgos totales» —como la refutación tecnológica o el colapso de la financiación— que afectan a todo el mercado, y «riesgos de asignación» —como la redistribución de beneficios en la cadena de valor— que solo afectan a la rotación de acciones individuales. Solo los primeros desencadenan caídas correlacionadas de los activos macroeconómicos, mientras que los segundos son más bien un ajuste estructural a nivel microeconómico; este marco ayuda a preservar la estabilidad macroeconómica en medio de la volatilidad del sector de IA.

• Marco MacroeconómicoParidad del Poder Adquisitivo

  Valor Razonable de los Tipos de Cambio y Tipos de Cambio Reales de Equilibrio

  El informe utiliza cálculos de modelos para estimar que el RMB está infravalorado en aproximadamente un 20% y que el yen está muy infravalorado, empleándolo como ancla para juzgar las tendencias cambiarias a largo plazo. Cuando los precios de mercado se desvían gravemente de este valor razonable, incluso si existen intervenciones a corto plazo o perturbaciones emocionales, la fuerza de retorno al equilibrio a medio y largo plazo sigue siendo el factor dominante.

• Análisis de Renta Fija y CréditoAnálisis de Spreads

  Impulsores de las Tasas del Tramo Largo Derivados de Déficits Fiscales y Primas por Plazo

  En un contexto de inflación controlada, la presión alcista sobre las tasas del tramo largo proviene principalmente del lado de la oferta: los enormes déficits fiscales y las necesidades de financiación corporativa incrementan la oferta de bonos y elevan las primas por plazo. Esta perspectiva recuerda a los inversores que, incluso si los bancos centrales pausan las subidas de tasas, las rentabilidades de los bonos a largo plazo aún pueden aumentar de forma independiente debido a desequilibrios entre oferta y demanda.

Datos clave

• Superávit Comercial de China en Junio$125 BillionAlcanzó un récord histórico, anualizado en 1,5 billones de dólares, destacando la divergencia entre la fuerte demanda externa y la débil demanda interna.
• Grado de Infravaloración del RMBAt least 20%En relación con su valor razonable frente al USD; si se consideran los factores de importación de oro, el grado de infravaloración podría ser mayor.
• Escala de Intervención de Japón a Finales de JulioUp to $85 BillionEscala de compra de divisas durante dos días, el 30 y 31 de julio, la mayor operación de dos días desde el desastre de Fukushima de 2011.
• Pico de la Rentabilidad Real de EE. UU. a 30 Años>3%Alcanzó máximos cíclicos en julio, reflejando la reevaluación por parte del mercado de los riesgos del tramo largo.
• Caída de Julio del Sector de Semiconductores20%Importante corrección sufrida en julio por los valores de mercado de los proveedores de infraestructura de IA.
• Tasa de Crecimiento de Beneficios del Mercado Bursátil del Reino UnidoApproximately 20%El fuerte crecimiento de beneficios en lo que va de año ha impulsado al índice FTSE a nuevos máximos.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el entorno de mercado actual es en general favorable para los activos de riesgo y las estrategias de carry, dado que la volatilidad macroeconómica está contenida y los ajustes de julio han eliminado las posiciones frágiles. Para los inversores en renta variable, el ajuste del sector de IA ofrece una oportunidad de entrar con valoraciones más razonables, pero la selección de acciones cobra mayor importancia, con foco en la capacidad de materializar beneficios y no solo en la popularidad temática. Para los inversores en renta fija, la advertencia sobre el aumento de las tasas del tramo largo aconseja una gestión prudente de la duración, especialmente en un contexto de expansión fiscal en el que las primas por plazo podrían mantenerse elevadas. En el mercado de divisas, el entorno de baja volatilidad favorece las operaciones de carry, pero los inversores deben estar atentos a reversiones repentinas en divisas específicas como el yen y la libra debido a factores de política o valoración. En general, las instituciones recomiendan aprovechar la actual ventana de baja volatilidad implícita para cubrir, mediante opciones y otras herramientas, riesgos de cola como un repunte de las tasas del tramo largo o la invalidación del tema de IA, en vez de mantener posiciones largas completamente descubiertas.

Riesgos

• Mayor aumento de las rentabilidades de los bonos gubernamentales a largo plazo, convirtiéndose en la principal resistencia que limita la subida de los activos de riesgo.
• La velocidad de monetización de la innovación en IA no cumple las expectativas o el ciclo de inversión enfrenta restricciones de financiación, desencadenando ventas a nivel macroeconómico.
• La persistencia de la inflación estadounidense supera las expectativas, llevando a la Reserva Federal a reanudar las subidas de tasas.
• La escalada de la situación en Irán o el bloqueo del estrecho de Ormuz provoca una pérdida de control sobre los precios del petróleo.
• Shocks de primas por plazo en Japón o el Reino Unido que se propaguen a los mercados globales de bonos.
• El presupuesto de octubre del Reino Unido no logra equilibrar crecimiento y disciplina fiscal, desencadenando turbulencias en los mercados de la libra y los bonos.

Aspectos que vigilar

• Simposio de Jackson Hole a finales de agosto y la última tanda de informes de resultados tecnológicos.
• Tendencias posteriores en los datos de inflación subyacente de EE. UU.
• Navegabilidad del estrecho de Ormuz y riesgos de cola para los precios del petróleo.
• Si la combinación de políticas de Japón experimenta cambios sustanciales.
• Cambios en el tipo de cambio del RMB de China y la implementación de políticas de estímulo fiscal.
• Detalles del primer presupuesto en octubre del nuevo gobierno del Reino Unido.
• Niveles de volatilidad implícita del mercado y cambios en los costes de cobertura.