Macroeconomia e Câmbio: A pressão de apreciação do RMB persiste, mas a visão predominante de uma “subvalorização de 20% a 30%” carece de evidência nos preços

Visão geral

O relatório revisita o debate sobre a valuation do RMB e os “desequilíbrios globais”. Embora ambos os campos do mercado estejam preocupados com a ampliação do superávit da China e do déficit dos EUA, e geralmente acreditem que o RMB esteja subvalorizado em cerca de 20% a 30%, eles atribuem as causas, respectivamente, à gestão da taxa de câmbio ou aos desequilíbrios internos entre poupança e investimento na China e nos Estados Unidos. O JPMorgan acredita que essa estrutura binária simplifica excessivamente a questão e que a própria norma de equilíbrio externo do FMI possui limitações de dados e de modelo. Mais importante, um desalinhamento cambial dessa magnitude deveria se refletir em inflação na China e deflação em outras economias, enquanto a situação real é que a China enfrenta pressão deflacionária e os Estados Unidos e muitas partes do mundo ainda registram inflação. Portanto, o valor justo do RMB deve ser avaliado dentro de uma estrutura de equilíbrio geral, em vez de depender apenas da análise de comércio ou conta corrente.

Visões principais

O relatório não concorda que o superávit externo da China deva ser resolvido por meio de uma forte apreciação do RMB. Uma apreciação forçada poderia intensificar a deflação, enfraquecer o investimento e o crescimento, e provavelmente não superaria restrições estruturais como restrições à exportação de equipamentos e tecnologia avançados, localização das cadeias de suprimentos e limites ao consumo transfronteiriço de serviços. Uma melhor execução fiscal pode apoiar o crescimento agregado no curto prazo, mas é limitada a probabilidade de que os recursos fiscais se direcionem materialmente às famílias ou de que reformas reduzam significativamente a poupança por precaução, e a dependência chinesa das exportações persistirá. Como as exportações líquidas permanecem elevadas e as receitas de exportação são continuamente convertidas em RMB, espera-se que a pressão de apreciação do RMB continue; os formuladores de políticas suavizarão o ritmo da apreciação, mas não resistirão à sua direção.

Estrutura de análise

O relatório combina o Relatório do Setor Externo de 2026 do FMI, dados de desalinhamento da conta corrente e da taxa de câmbio efetiva real, a identidade poupança-investimento, a transmissão da inflação e a lógica de equilíbrio geral para apresentar um contra-argumento, além de comparar o debate atual com as discussões sobre o RMB em 2004–2005 e a experiência após o Acordo do Plaza de 1985.

Notas metodológicas

• Avaliação do equilíbrio externoAvaliação de Equilíbrio Externo do FMI (EBA)

  Estima a norma sustentável de médio prazo da conta corrente de um país com base em fundamentos econômicos e variáveis de política, e usa a diferença entre o valor efetivo e a norma para inferir desequilíbrios externos e desalinhamento cambial.

  O relatório observa que essa estrutura apresenta grandes resíduos não explicados e depende de variáveis proxy imperfeitas e comparações entre países; a norma de conta corrente da China é determinada em grande medida pelo comportamento médio de países com características macroeconômicas semelhantes, resultando em precisão de valuation limitada.

• Identidade macroeconômicaAnálise da lacuna entre poupança e investimento

  O saldo em conta corrente corresponde à diferença entre a poupança e o investimento domésticos e pode ser usado para analisar as fontes de política doméstica do superávit da China e do déficit dos EUA.

  O relatório argumenta que explicar os desequilíbrios globais apenas por uma identidade contábil é insuficiente, especialmente quando mercados emergentes enfrentam tetos de financiamento externo; o equilíbrio entre poupança e investimento pode ser resultado de mudanças em outras restrições, e não a causa primária.

• Valuation cambialAnálise de valor justo em equilíbrio geral

  Determina se a taxa de câmbio real se desvia dos fundamentos por meio do ajuste conjunto de taxas de câmbio, inflação, taxas de juros, hiatos do produto, comércio e fluxos de capital.

  Se a taxa de câmbio nominal permanecer abaixo de seu nível de equilíbrio por um longo período, a inflação normalmente levará a taxa de câmbio real de volta ao equilíbrio. A deflação persistente da China enquanto a inflação permanece no exterior é inconsistente com o julgamento de que o RMB esteja subvalorizado em 20% a 30%.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• RMB

  O principal ativo em análise, que deve enfrentar pressão de apreciação no curto a médio prazo.

  Pontos fortes

  As exportações permanecem relativamente fortes, as exportações líquidas são elevadas e as receitas de exportação são continuamente convertidas em RMB, dando suporte ao RMB.

  Pontos fracos

  A fraca demanda doméstica, a pressão deflacionária e a sobrecapacidade limitam o espaço fundamental para um fortalecimento acentuado da taxa de câmbio real.

  Comparação

  Em comparação com o julgamento agressivo de que o RMB está subvalorizado em 20% a 30%, o relatório apoia uma conclusão de valuation mais moderada, limitada por evidências de equilíbrio geral.

  Riscos

  Escalada tarifária, restrições tecnológicas, mudanças nos fluxos de capital ou reutilização da taxa de câmbio pela política para amortecer choques externos.

• Dólar americano

  A principal moeda de comparação na discussão sobre valuation do RMB e desequilíbrios globais.

  Pontos fortes

  A inflação dos EUA e a demanda global por ativos de refúgio podem continuar sustentando o dólar americano.

  Pontos fracos

  O FMI estima que a taxa de câmbio efetiva real do dólar americano está sobrevalorizada em 19.9%, e o déficit em conta corrente dos EUA também está significativamente abaixo de sua norma.

  Comparação

  Se o RMB estivesse severamente subvalorizado e o dólar americano severamente sobrevalorizado, em teoria os Estados Unidos deveriam observar deflação de bens mais acentuada, mas as evidências do mundo real não sustentam essa transmissão.

  Riscos

  O déficit fiscal dos EUA, mudanças na política comercial e o apetite global por risco podem ampliar a volatilidade cambial.

• Ativos relacionados às exportações da China

  O crescimento da demanda chinesa continua a depender das exportações, sustentando a manufatura e as cadeias de exportação.

  Pontos fortes

  Localização das cadeias de suprimentos, maior conteúdo doméstico na manufatura e forte capacidade de expansão nos mercados globais.

  Pontos fracos

  A crescente dependência das exportações, juntamente com consumo doméstico e investimento insuficientes, torna a estrutura de crescimento mais frágil.

  Comparação

  A política fiscal pode impulsionar o crescimento agregado, mas no curto prazo dificilmente substituirá as exportações como principal motor da demanda.

  Riscos

  Novas tarifas da Seção 301 dos EUA, restrições tecnológicas ocidentais, contramedidas chinesas e a apreciação do RMB podem comprimir a competitividade das exportações ou as margens de lucro.

Dados principais

• Saldo em conta corrente da China ajustado ciclicamente3.6% do PIBDados de 2025.
• Norma de conta corrente do FMI para a China0.6% do PIBCorresponde a uma lacuna de conta corrente de 3.0 pontos percentuais para a China.
• Desalinhamento estimado pelo FMI da taxa de câmbio efetiva real do RMB-21.3%Um valor negativo indica que o RMB está subvalorizado, mas o relatório questiona se essa estimativa é consistente com a dinâmica efetiva da inflação.
• Saldo em conta corrente dos EUA ajustado ciclicamente-3.5% do PIBDados de 2025.
• Norma de conta corrente do FMI para os Estados Unidos-1.3% do PIBCorresponde a uma lacuna de conta corrente de -2.2 pontos percentuais para os Estados Unidos.
• Desalinhamento estimado pelo FMI da taxa de câmbio efetiva real do dólar americano19.9%Um valor positivo indica que o dólar americano está sobrevalorizado.
• Lacuna estatística global da conta correnteCerca de 4% do PIB globalEm teoria, a soma das contas correntes globais deveria ser zero; a grande lacuna reflete atrasos nos reportes, coleta insuficiente de dados e problemas de classificação.

Impacto e implicações

É mais provável que o RMB apresente apreciação gradual e administrada do que uma forte reavaliação pontual. Para a China, a apreciação por si só dificilmente reduzirá a sobrecapacidade ou aumentará significativamente as importações; em vez disso, poderia agravar a deflação e pressionar o investimento e o crescimento. Para o mundo, as atuais diferenças em conta corrente ainda não desencadearam choques sobre inflação, condições financeiras, comércio ou fluxos de capital compatíveis com a escala estimada de desalinhamento, de modo que os “desequilíbrios globais” não devem ser diretamente equiparados a um ajuste sistêmico iminente.

Riscos

• Os Estados Unidos podem impor novas tarifas da Seção 301, o Ocidente pode endurecer ainda mais as restrições tecnológicas, e isso pode desencadear contramedidas chinesas.
• A China pode reutilizar a taxa de câmbio como amortecedor diante de choques externos, fazendo com que a trajetória de apreciação do RMB se desvie da visão-base.
• Se o apoio fiscal continuar favorecendo o investimento em vez das famílias, a sobrecapacidade, o consumo fraco e a dependência das exportações podem se intensificar ainda mais.
• Se uma forte apreciação do RMB forçada ocorrer, ela poderá piorar as perspectivas de deflação, investimento e crescimento.
• Os dados globais de conta corrente apresentam lacunas estatísticas significativas, e as normas do FMI e as estimativas de desalinhamento cambial carregam elevada incerteza de modelo.
• Os controles de exportação sobre minerais críticos, terras raras e insumos relacionados podem exacerbar as fricções no comércio global e nas cadeias de suprimentos.

Pontos a observar

• O ritmo da apreciação real do RMB e a extensão em que os formuladores de políticas suavizam a volatilidade intradiária e intertemporal.
• A sustentabilidade das receitas de exportação chinesas convertidas em RMB, do superávit comercial e do superávit em conta corrente.
• Se o apoio fiscal se desloca materialmente para o setor doméstico e se a poupança por precaução diminui.
• Se a inflação, o hiato do produto e a demanda doméstica da China podem melhorar, a fim de validar a direção de equilíbrio da taxa de câmbio real do RMB.
• Os desdobramentos posteriores das tarifas da Seção 301 dos EUA, das restrições tecnológicas à China e dos controles chineses de exportação de minerais críticos.
• Revisões dos parâmetros da Avaliação de Equilíbrio Externo do FMI, das normas de conta corrente e da lacuna estatística global.
• Se os Estados Unidos voltam a levantar a questão da gestão cambial da China em negociações subsequentes.