Macro: Desequilíbrio do RMB Não Equivale a Subvalorização de 21%; Reavaliação Forte Não É a Cura

Visão geral

Este relatório de pesquisa do Deutsche Bank oferece uma resposta ponderada ao intenso debate internacional em torno da taxa de câmbio do RMB. A conclusão central é que a estimativa mais recente do FMI de uma lacuna de 21,3% na taxa de câmbio efetiva real (REER) da China foi amplamente interpretada de forma equivocada como implicando que o RMB está subvalorizado em 21%. Na realidade, esse número responde apenas a uma questão contrafactual restrita: quanto a taxa de câmbio teria de se apreciar se os movimentos cambiais fossem usados isoladamente para eliminar o superávit em conta corrente. O relatório defende separar as questões de desequilíbrio comercial, valuation cambial e ajuste cambial. Reconhece que o superávit da China é de fato elevado, mas argumenta que as evidências estão muito aquém de provar que o RMB esteja significativamente precificado de forma incorreta. O verdadeiro ajuste deve depender mais de reflation doméstica, absorção pela demanda doméstica e apreciação gradual, em vez de uma forte reavaliação pontual.

Visões principais

Sobre a Lacuna de -21,3% do FMI: O relatório observa que, no seu mais recente External Sector Report, divulgado em 31 de julho de 2026, o FMI ampliou significativamente a lacuna da REER da China em 2025, de -8,5% no ano anterior para -21,3%. Contudo, o DB enfatiza que esse número é calculado tomando o superávit em conta corrente da China em 2025 como porcentagem do PIB (3,8%), ajustando-o por fatores cíclicos para derivar um superávit potencial de 3,6%, e subtraindo o valor 'normal' de 0,6% do modelo do FMI para obter uma lacuna de conta corrente de 3,0 pontos percentuais. Essa lacuna é então dividida pela sensibilidade da conta corrente da China à REER (0,14), chegando a -21,3%. Ela responde à pergunta: 'Quanto a taxa de câmbio precisaria se apreciar para reduzir o superávit de 3,6% para 0,6%, dependendo exclusivamente da apreciação cambial?', em vez de fornecer uma estimativa independente sobre se o preço de mercado do RMB está abaixo do valor justo. O julgamento dos modelos de valuation direto é muito mais moderado: O mesmo relatório do FMI contém dois modelos de valuation direto — o modelo REER-Level, que compara níveis relativos de preços entre países, mostra que o RMB está subvalorizado em apenas 2,7%; o modelo REER-Index, que usa os fundamentos econômicos da China para explicar movimentos cambiais, sugere que o RMB está 0,5% acima dos referenciais históricos, essencialmente no valor justo. A equipe de Pesquisa de FX do DB chegou a conclusões semelhantes usando três métodos independentes: o RMB está subvalorizado frente a uma cesta de moedas ponderada pelo comércio em apenas 3-8%. Portanto, o DB conclui que 'o grau em que o superávit da China é claramente excessivo é muito maior que o grau em que o RMB está profundamente subvalorizado.' Experiência Histórica de Reversão de Superávit: O ajuste doméstico é pelo menos tão importante quanto a apreciação cambial. Um estudo do FMI de 2010 identificou 28 reversões de superávit em conta corrente impulsionadas por políticas entre 1960 e 2008. Nesses casos, a poupança privada caiu em média 3,3% do PIB, o investimento aumentou 3,0% do PIB, enquanto a apreciação cambial foi modesta — as taxas de câmbio efetivas nominal e real se apreciaram, em média, apenas cerca de 10%. Mais crucialmente, o ajuste ocorreu principalmente via importações, e não exportações: as importações subiram em média 4,2 pontos percentuais do PIB, enquanto a participação das exportações no PIB permaneceu praticamente inalterada. Ou seja, países superavitários se ajustaram principalmente estimulando a demanda doméstica para impulsionar importações, em vez de comprimir exportações por apreciação cambial. A reversão do superávit da China entre 2007 e 2013 também confirma isso: o superávit caiu de cerca de 10% para menos de 2%, acompanhado por uma apreciação nominal de 27% e real de 31% em cinco anos. Contudo, esse ajuste foi viável porque a China dependia fortemente de estímulo ao investimento doméstico naquele período, e o enfraquecimento da demanda global também ajudou. Compreender o Superávit Atual da China Está na Divergência entre as Taxas de Câmbio Efetivas Nominal e Real: Entre 2021 e 2025, dados do BIS mostram que a taxa de câmbio efetiva nominal ampla (NEER) da China subiu aproximadamente 1,2%, com outra alta de 5,5% no primeiro semestre de 2026, atingindo máximas históricas. Enquanto isso, a taxa de câmbio efetiva real caiu 15,1%, recuperando apenas 3% no primeiro semestre de 2026. A razão é que os preços domésticos da China caíram 16,3% em relação aos parceiros comerciais — os preços ao consumidor chineses ficaram quase estáveis, os preços ao produtor até caíram, enquanto o mundo vivenciou picos de inflação pós-pandemia. Essa depreciação real, em um contexto de apreciação nominal, elevou a competitividade da manufatura chinesa, expandindo assim o superávit comercial. Fatores Estruturais por Trás da Depreciação Real: Primeiro, fabricantes chineses melhoraram sua competitividade de preços por meio de avanços tecnológicos, economias de escala e cadeias de suprimento cada vez mais completas. Tomando veículos elétricos como exemplo, o preço sugerido do Model Y básico produzido na fábrica de Xangai da Tesla no mercado chinês caiu 40% entre 2020 e 2026, enquanto caiu apenas 20% no mercado dos EUA. A China é o maior mercado de veículos elétricos do mundo, com participação de 60%, e possui o maior número de fabricantes de veículos elétricos. A curva de aprendizado e as economias de escala na manufatura são os principais impulsionadores da depreciação real, aplicáveis também a muitos outros produtos. Segundo, a desaceleração econômica da China agravou a fraqueza dos preços: a crise imobiliária reduz o investimento, prejudica a confiança das famílias e eleva a poupança precaucional; reparos nos balanços dos governos locais suprimem a demanda fiscal; a competição entre produtores comprime margens de lucro e preços; e o consumo das famílias não conseguiu preencher a lacuna deixada por imóveis e infraestrutura. Essas forças ainda não mostraram pontos de inflexão convincentes. Terceiro, o acúmulo corporativo de moeda estrangeira dificultou a transmissão normal da apreciação: de 2022 ao primeiro semestre de 2025, empresas privadas chinesas acumularam quase US$ 800 bilhões a mais em ativos em moeda estrangeira. Esse comportamento enfraqueceu o elo normal entre superávits comerciais crescentes e apreciação do RMB. O RMB começou a se fortalecer a partir do segundo semestre de 2025, coincidindo precisamente com o fim desse comportamento de acúmulo. Não Culpe o Superávit pela Intervenção em FX: O relatório afirma explicitamente que a filosofia central do Banco Popular da China é suavizar a volatilidade cambial, fazendo com que as intervenções nesse período tenham sido mais para 'combater a depreciação' do que para 'combater a apreciação'. Por exemplo, entre 2022 e 2025, a taxa de paridade central diária USD/CNY frequentemente ficou no lado mais forte da taxa à vista; sem a intervenção do PBOC, o RMB teria sido muito mais fraco. O Caminho Correto para o Ajuste: O DB acredita que o reequilíbrio da China exige uma taxa de câmbio efetiva real mais forte, que por sua vez requer demanda doméstica mais forte e inflação mais alta. Estabilizar o setor imobiliário pode reduzir a poupança precaucional e revitalizar a confiança das famílias; políticas fiscais voltadas à renda das famílias, saúde, pensões e serviços públicos apoiarão o consumo mais diretamente do que outra rodada de investimento em manufatura; o investimento em infraestrutura das 'Seis Redes' também impulsionará a demanda doméstica, já tendo elevado as taxas de crescimento das importações neste ano. Crucialmente, uma recuperação impulsionada pela demanda não apenas permitirá a apreciação da taxa de câmbio efetiva real, mas também elevará os juros domésticos, sustentando a taxa de câmbio nominal do RMB. Isso não significa que a apreciação do RMB seja ineficaz, mas que a sequência importa: a apreciação só pode promover o reequilíbrio quando acompanhada de demanda doméstica mais forte e inflação mais alta, e não como substituta delas. Sem ajuste doméstico, a apreciação nominal implementada para reduzir a lacuna de preços relativos aprofundaria as forças domésticas que causam o superávit — demanda fraca, deflação e baixas margens de lucro — piorando a capacidade de absorção doméstica e levando fabricantes chineses ainda mais aos mercados de exportação, compensando em última análise os benefícios iniciais da apreciação. Respostas Diretas a Duas Visões Populares: Primeiro, quanto à magnitude de subvalorização de 30-35% proposta por Brad Setser, o DB observa que essa metodologia reconstrói dados aduaneiros, exclui importações de ouro e normaliza o déficit de renda de investimentos, elevando o superávit para 6-7% do PIB; essa abordagem é inerentemente enviesada para cima. Mais fundamentalmente, mesmo que o superávit fosse maior, isso não implica maior precificação incorreta da taxa de câmbio — converter uma lacuna em conta corrente em 'subvalorização' pressupõe inerentemente que a taxa de câmbio é responsável pelo ajuste, enquanto a evidência histórica sugere o oposto. Segundo, quanto à visão mais matizada de Michael Pettis de que 'a apreciação alcança o reequilíbrio ao aumentar o poder de compra das famílias', o DB acredita que esse canal existe, mas é secundário: a poupança das famílias é determinada principalmente pelo ciclo econômico, confiança e expectativas de renda. É improvável que as famílias chinesas reduzam significativamente a poupança apenas porque bens importados ficam mais baratos; elas podem comprar mais importados, mas simultaneamente reduzir compras domésticas, potencialmente agravando pressões deflacionárias. Em outras palavras, uma apreciação nominal impulsionada externamente dificilmente gerará apreciação real suficiente para resolver o problema de excesso de poupança da China. Ajuste no Nível Global: O relatório também enfatiza que, se a expansão da participação exportadora da China refletir em parte vantagens genuínas de produtividade, o reequilíbrio global exige não apenas que a China aumente importações, mas também que outras economias recuperem produtividade e competitividade. Novas tecnologias como IA, robótica, energia renovável e novos materiais estão remodelando a manufatura, com fabricantes chineses se beneficiando da adoção antecipada e ganhando vantagens competitivas; outras economias precisam melhorar sua produtividade mais rapidamente que os concorrentes chineses. Somente reduzindo a lacuna de produtividade os desequilíbrios globais poderão ser finalmente resolvidos.

Estrutura de análise

A análise do DB segue uma linha principal clara: primeiro, separa os conceitos de 'desequilíbrio, valuation e ajuste', frequentemente confundidos, e depois testa cada um com dados e evidências históricas. A Etapa 1 consiste em desconstruir os números. O relatório não nega diretamente os -21,3% do FMI, mas os reconstrói em sua fórmula de cálculo — lacuna de superávit dividida pela sensibilidade cambial — permitindo que leitores vejam que a premissa subjacente é 'a taxa de câmbio é a única ferramenta de ajuste', revelando assim que não se trata de um valuation independente. A Etapa 2 é a validação cruzada de evidências da mesma fonte: modelos de valuation direto no próprio relatório do FMI, bem como os três métodos de valuation do DB, apontam todos para um RMB próximo do valor justo, abalando a narrativa de 'subvalorização de 21%'. A Etapa 3 introduz a experiência histórica: usa amostras internacionais de 28 reversões de superávit para provar que o ajuste depende principalmente da absorção doméstica — queda da poupança, aumento do investimento e crescimento das importações — tendo a taxa de câmbio papel secundário. A Etapa 4 explica o mecanismo atual: usa a divergência entre taxas de câmbio efetivas nominal e real para mostrar que a verdadeira causa da ampliação do superávit da China é a queda dos preços relativos domésticos, detalhando ainda as causas estruturais das quedas de preços, como curvas de aprendizado, crise imobiliária e acúmulo de FX. Por fim, a dedução de política: com base nesses mecanismos, deriva que 'apreciação gradual + reflation doméstica' é o caminho razoável e responde, uma a uma, a duas contraposições populares. Essa progressão em camadas de 'reconstrução numérica + validação cruzada + analogia histórica + decomposição de mecanismos' é um método típico de análise macroeconômica cambial.

Notas metodológicas

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Identidade da Conta Corrente: Conta Corrente = Poupança - Investimento; um superávit em conta corrente reflete essencialmente a poupança doméstica excedendo o investimento

  O DB usa essa identidade para mostrar que um superávit pode diminuir em razão de queda da poupança, aumento do investimento, apreciação da taxa de câmbio real ou mudanças na demanda externa; a apreciação cambial é apenas um canal, não o quadro completo. Isso explica por que a premissa de 'ajuste dependente exclusivamente das taxas de câmbio' é demasiadamente restrita.

• Métodos de ValuationOutro

  Três Tipos de Métodos de Valuation Cambial: Método de Conta Corrente (Método da Lacuna de CA), Método de Nível de Preços Relativos (REER-Level), Método de Regressão de Fundamentos (REER-Index)

  O DB comparou três métricas internas do FMI: o método de conta corrente, que pressupõe ajuste único via taxas de câmbio, produz uma 'grande lacuna de -21,3%', enquanto os métodos de preços relativos e fundamentos apontam, respectivamente, para subvalorização de apenas 2,7% e valor próximo do justo. A validação cruzada de diferentes métricas de valuation é essencial para julgar se uma taxa de câmbio está precificada de forma incorreta; conclusões de um único método são facilmente exageradas.

• Métodos de ValuationOutro

  Divergência entre Taxa de Câmbio Efetiva Nominal (NEER) e Taxa de Câmbio Efetiva Real (REER): REER = NEER ajustada pela inflação relativa

  O DB enfatiza que apreciação nominal e melhora da competitividade real podem coexistir — o RMB atingiu recordes nominais, mas os preços domésticos da China caíram 16,3% em relação aos parceiros comerciais, fazendo a taxa de câmbio efetiva real cair em vez de subir. Observar apenas as taxas de câmbio nominais leva à conclusão errônea de que 'o RMB já está muito forte'; a competitividade real é o principal motor da ampliação do superávit.

• Eventos de Mercado e Finanças ComportamentaisOutro

  Bloqueio da Transmissão Cambial pelo Comportamento de Acúmulo de FX: Empresas que mantêm ativos em moeda estrangeira em vez de liquidá-los enfraquecem a transmissão de superávits comerciais para a apreciação da moeda local

  O DB aponta que empresas chinesas detiveram aproximadamente US$ 800 bilhões adicionais em ativos em moeda estrangeira de 2022 ao primeiro semestre de 2025, rompendo o elo normal entre superávits e apreciação; o fim do acúmulo no segundo semestre de 2025 coincidiu com o início do fortalecimento do RMB. Isso explica por que o RMB não se apreciou de forma sincronizada com o aumento dos superávits e sugere a fonte da pressão subsequente de apreciação.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialAnálise de Curva de Custos

  Curvas de Aprendizado e Economias de Escala Levam a Quedas nos Preços Reais da Manufatura

  O DB usa o exemplo da queda de 40% no preço do Model Y da fábrica da Tesla em Xangai, comparada a apenas 20% nos EUA, para ilustrar que avanços tecnológicos, efeitos de escala e densidade das cadeias de suprimento são os principais impulsionadores da depreciação real na manufatura chinesa. Essa é a lógica do lado da oferta para entender por que o superávit da China continua se expandindo — não suprimido pelas taxas de câmbio, mas impulsionado por melhorias genuínas de produtividade.

• Estrutura de Ciclo e ConjunturaOutro

  Análise de Amostra Histórica de Reversão de Superávit: Em reversões de superávit em conta corrente impulsionadas por políticas, a contribuição do ajuste doméstico entre poupança e investimento excede a das taxas de câmbio

  O DB cita pesquisa do FMI de 2010 sobre 28 reversões de superávit, demonstrando que a poupança privada caiu em média 3,3 pontos percentuais do PIB, o investimento subiu 3,0 pontos percentuais, enquanto as taxas de câmbio se apreciaram modestamente, cerca de 10%, e o ajuste ocorreu principalmente via importações, não exportações. Isso fornece base empírica para a ideia de que 'a China deve depender da demanda doméstica em vez de apreciação significativa'.

Dados principais

• Lacuna REER Mais Recente do FMI (2025)-21.3%Ampliou-se significativamente a partir de -8.5% no ano anterior, mas é apenas um cenário contrafactual de 'eliminar o superávit dependendo exclusivamente das taxas de câmbio'
• Método de Conta Corrente do FMI: Superávit Potencial da China3.6% GDPSuperávit efetivo de 3.8% do PIB em 2025, ajustado para 3.6% após remoção dos fatores cíclicos, em comparação com valor normal de 0.6%
• Resultados dos Modelos de Valuation Direto do FMISubvalorizado em 2.7% (REER-Level) / Sobrevalorizado em 0.5% (REER-Index)Forma forte contraste com a lacuna de -21.3%, indicando que a taxa de câmbio está próxima do valor justo
• Conclusão de Valuation de FX do DBRMB subvalorizado em 3-8% frente à cesta ponderada pelo comércioDerivada com três métodos independentes, muito menor que a magnitude de subvalorização de 15-35% discutida no mercado
• Variação da NEER Ampla da China (2021-2025)+1.2%Subiu mais 5.5% no 1S de 2026, atingindo máximas históricas
• Variação da REER da China (2021-2025)-15.1%Recuperou apenas 3% no 1S de 2026; a competitividade real melhorou significativamente
• Variação dos Preços Relativos da China-16.3%Magnitude da queda dos preços domésticos em relação aos parceiros comerciais, principal causa da depreciação efetiva real
• Escala do Acúmulo Corporativo de FX na China (2022-2025H1)Aprox. $800 BillionEnfraqueceu a transmissão dos superávits para a apreciação do RMB; o acúmulo terminou no 2S de 2025
• Amostras Históricas de Reversão de Superávit (28 Casos)Poupança caiu 3.3% do PIB, Investimento subiu 3.0% do PIB, Taxa de câmbio subiu aprox. 10%As importações aumentaram em média 4.2 pontos percentuais do PIB, e a participação das exportações permaneceu quase inalterada
• Reversão do Superávit da China em 2007-13Superávit caiu de aprox. 10% do PIB para menos de 2%Acompanhada por apreciação nominal de 27% e real de 31%, mas dependeu principalmente de estímulo ao investimento doméstico
• Queda do MSRP do Tesla Model Y de Xangai (2020-2026)-40%O mercado dos EUA caiu apenas 20% no mesmo período, refletindo curvas de aprendizado e economias de escala na manufatura chinesa

Impacto e implicações

Implicações para a Tendência do RMB: O DB espera que o ajuste do RMB nos próximos anos seja estável e gradual. Os superávits comercial e em conta corrente vêm acumulando pressão de apreciação — exportadores começaram a liquidar mais moeda estrangeira desde o fim de 2025; porém, a baixa inflação da China criou diferenciais persistentes de juros entre o RMB e outras moedas, impondo custos negativos de carry para manter RMB e desacelerando o ritmo de apreciação. Essa combinação aponta para apreciação gradual, não para um salto pontual. Formuladores de políticas não aceitarão apreciação significativa, pois isso contraditaria completamente o objetivo de reflation. Implicações para a Direção de Política: O relatório argumenta que o foco do debate deve mudar de 'se o RMB está subvalorizado e em quanto' para 'como a China pode avançar um ajuste plurianual dominado pela absorção da demanda doméstica'. Estabilização imobiliária, transferências fiscais às famílias e investimento em infraestrutura das 'Seis Redes' são ferramentas de reequilíbrio mais eficazes; a apreciação nominal impulsionada externamente, isoladamente, não consegue gerar apreciação real suficiente para resolver o problema de excesso de poupança e pode, em vez disso, exacerbar a deflação. Implicações para Desequilíbrios Globais: A expansão de participação de mercado proporcionada pela melhora de produtividade da China é uma inevitabilidade econômica e não pode ser impedida por apreciação cambial ou ajuste doméstico. O fortalecimento do RMB deve ser resultado da genuína melhora de produtividade da China, e não uma força que se antecipa aos fundamentos econômicos para reverter o aumento da participação exportadora chinesa. O reequilíbrio global requer que outras economias acelerem a recuperação de produtividade em áreas como IA, robótica, nova energia e novos materiais, reduzindo a lacuna de produtividade em relação aos fabricantes chineses.

Riscos

• Se a pressão externa forçar uma forte apreciação pontual do RMB sem demanda doméstica correspondente, isso poderá aprofundar a demanda fraca, a deflação e as baixas margens de lucro, empurrando fabricantes ainda mais para mercados de exportação e comprometendo o reequilíbrio.
• Se o comportamento de acúmulo de FX das empresas chinesas se reverter novamente devido a mudanças de política ou de mercado, poderá alterar o ritmo da apreciação gradual.
• Se os ajustes no setor imobiliário e no lado da demanda doméstica não mostrarem pontos de inflexão por muito tempo, a apreciação da taxa de câmbio efetiva real poderá permanecer lenta, prolongando o processo de contração do superávit.

Pontos a observar

• Recuperação da demanda doméstica e da inflação na China, particularmente pontos de inflexão na estabilização imobiliária e na confiança de consumo das famílias.
• Se o comportamento de acúmulo de moeda estrangeira por empresas chinesas continua a diminuir e se as tendências de liquidação persistem.
• Tendências relativas das taxas de câmbio efetivas nominal e real do RMB e se a lacuna nos preços relativos diminui.
• Intensidade específica da implementação de políticas fiscais em renda das famílias, saúde, pensões, serviços públicos e infraestrutura das 'Seis Redes'.
• Progresso de outras economias na recuperação da produtividade em relação à China em campos como IA, robótica, nova energia e novos materiais.