人民币失衡不等于被低估21%，大幅重估并非解药

概览

这篇德银研报针对当前围绕人民币汇率的激烈国际争论给出冷静回应。核心结论是：IMF最新估算的中国21.3%实际有效汇率缺口，被外界普遍误读为人民币被低估21%，但实际上这个数字只回答了一个狭隘的反事实问题——如果仅靠汇率变动来消除经常账户顺差，汇率需要升值多少。报告主张把贸易失衡、汇率估值、汇率调整三个问题分开，认为中国顺差确实偏大，但证据远不足以说明人民币被大幅错误定价；真正的调整应更多依赖国内再通胀、内需吸收和渐进升值，而非一次性大幅重估。

核心观点

关于IMF的-21.3%缺口：报告指出，IMF在2026年7月31日发布的最新《外部部门报告》中，把中国2025年实际有效汇率（REER）缺口从上年的-8.5%大幅扩大到-21.3%。但德银强调，这个数字的算法是：先取中国2025年经常账户顺差占GDP的3.8%，剔除周期性因素后得到3.6%的潜在顺差，再与IMF模型认为的0.6%'正常值'相减，得到3.0个百分点的经常账户缺口；然后把这个缺口除以中国经常账户对REER的敏感度0.14，才得出-21.3%。它回答的问题是'如果只靠汇率升值来把顺差从3.6%压到0.6%，汇率需要升多少'，而不是对人民币市场价格低于公允价值的独立估计。 直接估值模型给出的判断要温和得多：同一份IMF报告里还有两个直接估值模型——REER-Level模型（比较各国相对价格水平）显示人民币仅低估2.7%；REER-Index模型（用中国经济基本面解释汇率走势）认为人民币比历史基准还高0.5%，基本处于公允价值。德银外汇研究团队用三种独立方法得出的结论也类似：人民币对一篮子贸易加权货币仅被低估3-8%。因此德银局的结论是'中国顺差明显过剩的程度，远高于人民币被深度低估的程度'。 顺差反转的历史经验：国内调整至少与汇率升值同等重要。IMF 2010年的一项研究识别了1960年至2008年间28次政策驱动的经常账户顺差反转。在这些案例中，私人储蓄平均下降3.3%的GDP，投资上升3.0%的GDP，而汇率升值只是温和的——名义和实际有效汇率平均都只升约10%。更关键的是，调整主要通过进口而非出口实现：进口平均上升4.2个百分点的GDP，出口占GDP比重几乎没有变化。也就是说，顺差国家的调整主要靠更强劲的国内需求拉动进口，而不是靠汇率升值压缩出口。中国的2007-13年顺差反转也印证了这一点：顺差从约10%降到2%以下，伴随着五年内名义27%、实际31%的有效升值，但调整之所以可行，是因为中国当时大量依靠国内投资刺激，同时全球需求走弱也帮了忙。 理解中国当前顺差的关键在于名义与实际有效汇率的背离：2021至2025年间，BIS编制的中国广义名义有效汇率上升约1.2%，2026年上半年又升5.5%，创历史新高。但同期实际有效汇率却下跌了15.1%，2026年上半年仅反弹3%。原因是中国国内价格相对贸易伙伴下降了16.3%——中国的消费者价格几乎没动、生产者价格甚至下跌，而全球经历了疫情后的通胀飙升。这种实际贬值在名义汇率升值的背景下提升了中国制造的竞争力，进而扩大了贸易顺差。 实际贬值背后的结构性因素：其一，中国制造商通过技术升级、规模效应和日益完整的供应链提升了价格竞争力。以电动车为例，特斯拉上海工厂生产的Model Y基础版在中国市场2020至2026年间MSRP下降了40%，而美国市场只降了20%。中国是全球最大电动车市场（占60%份额）、拥有最多电动车制造商，制造领域的学习曲线与规模经济定律是实际贬值的主要驱动力，也适用于许多其他产品。其二，中国经济下行周期加剧了价格疲软：房地产下行减少投资、打击家庭信心并推高预防性储蓄，地方政府资产负债表修复抑制了财政需求，生产者竞争压缩了利润率和价格，而家庭消费未能填补房地产和基建留下的空白，这些力量尚未见到令人信服的拐点。其三，中国企业囤积外汇拖累了升值的正常传导：2022年至2025年上半年，中国私营企业累计多持有了近8000亿美元的外汇资产，这种行为压弱了贸易顺差上升与人民币升值之间的正常联系；人民币从2025年下半年开始走强，恰好与企业囤汇行为结束的时间点吻合。 不要把顺差归咎于外汇干预：报告明确指出，中国人民银行的核心理念是平滑汇率波动，其结果是在这段时间里的干预更多是'对抗贬值'而非'对抗升值'。例如2022至2025年间，每日美元兑人民币中间价经常站在即期汇率的强侧；如果没有央行干预，人民币本会弱得多。 正确的调整路径：德银局认为，中国再平衡需要一个更强的实际有效汇率，而这又需要更强的国内需求和更高的通胀。房地产企稳可以降低预防性储蓄、重振家庭信心；面向居民收入、医疗、养老和公共服务的财政政策会比又一轮制造业投资更直接地支持消费；'六网'基础设施投资也会提振内需，事实上今年已经带动进口增速上升。关键在于，需求驱动的复苏不仅能让实际有效汇率升值，还会推高国内利率、支撑人民币名义汇率。但这并不意味着人民币升值无效，而是顺序很重要：升值只有在伴随更强内需和更高通胀时才能促进再平衡，而不是替代它们。如果没有国内调整，为弥合相对价格缺口而推行的名义升值反而会加深造成顺差的国内力量——弱需求、通缩和低利润率，恶化国内吸收能力、把中国制造商进一步推向出口市场，最终抵消升值的初始收益。 对两种流行观点的直接回应：其一，针对Brad Setser提出的30-35%低估幅度，德银指出该算法通过重建海关数据、剔除黄金进口、正常化投资收入赤字，把顺差推高到GDP的6-7%，这种方法天然偏向上调；更根本的是，即使顺差真的更大，也不意味着汇率错误定价更大——把经常账户缺口换算成'低估'本身就假定了汇率负责调整，而历史证据恰恰相反。其二，针对Michael Pettis提出的'升值通过提高家庭购买力来实现再平衡'这一更细致的观点，德银认为该渠道存在但只是二阶的：家庭储蓄主要由经济周期、信心和收入预期决定，中国家庭不太可能仅仅因为进口品变便宜就显著减少储蓄；他们可能多买进口品，但同时减少国内购买，反而加剧通缩问题。换言之，外部推动的名义升值不太可能产生足够的实际升值来解决中国的超额储蓄问题。 全球层面的调整：报告还强调，中国出口份额上升若部分反映真实的生产率优势，那么全球再平衡就不只是中国增加进口，还需要其他经济体在生产率与竞争力上追赶。AI、机器人、可再生能源、新材料等新技术正在重塑制造业，中国制造商从早期采用中获益并获得竞争优势；其他经济体必须比中国竞争对手更快地提升生产率，只有缩小生产率差距，全球失衡才能最终解决。

分析框架

德银的分析沿着一条清晰的主线展开：先把'失衡、估值、调整'三个被混为一谈的概念拆开，然后逐一用数据和历史证据检验。 第一步是解构数字。报告没有直接否定IMF的-21.3%，而是把它还原成计算公式——顺差缺口除以汇率敏感度——让读者看到这个数字的假设前提是'汇率是唯一的调整工具'，从而揭示它并非独立估值。第二步是拿同一来源的交叉证据对照：同一份IMF报告里的直接估值模型、以及德银自己的三种估值方法，都指向人民币接近公允价值，动摇'低估21%'的叙事。第三步是引入历史经验：用28次顺差反转的跨国样本证明，调整主要靠国内吸收（储蓄下降、投资上升、进口增长），汇率只是配角。第四步是解释当下机制：用名义与实际有效汇率的背离说明中国顺差扩大的真正原因是国内相对价格下降，再拆解价格下降的结构性成因（学习曲线、房地产下行、囤汇）。最后是政策推演：基于上述机制，推导出'渐进升值+国内再通胀'才是合理路径，并逐一回应两个流行反方观点。这种'数字还原+交叉验证+历史类比+机制拆解'的层层推进，是典型的宏观汇率问题分析方法。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  经常账户恒等式：经常账户 = 储蓄 - 投资，经常账户顺差本质上反映国内储蓄大于投资

  德银用这个恒等式说明，顺差既可以因储蓄下降而收窄，也可以因投资上升、实际汇率升值或外部需求变化而收窄；汇率升值只是其中一条渠道，不是全部。这解释了为什么'仅靠汇率'的调整假设过于狭隘。

• 估值方法

  汇率估值的三类方法：经常账户法（CA gap法）、相对价格水平法（REER-Level）、基本面回归法（REER-Index）

  德银对比了IMF内部三种口径：经常账户法因假设汇率单一调整而得出-21.3%的'大缺口'，而相对价格法和基本面法分别只指向低估2.7%和接近公允价值。交叉验证不同估值口径是判断汇率是否错误定价的关键，单一方法结论容易被高估。

• 估值方法

  名义有效汇率（NEER）与实际有效汇率（REER）的背离：REER = NEER 经相对通胀调整

  德银强调，名义升值与实际竞争力提升可以并存——人民币名义上创新高，但中国国内价格相对贸易伙伴下降16.3%，使实际有效汇率不升反降。只看名义汇率会得出'人民币已很强'的错误结论，实际竞争力才是顺差扩大的关键。

• 事件博弈与行为金融

  外汇囤积行为的汇率传导阻断：企业持有外汇资产而非结汇，会削弱贸易顺差向本币升值的传导

  德银指出中国企业2022至2025年上半年多持约8000亿美元外汇资产，切断了顺差与升值的正常联系；2025年下半年囤汇结束恰逢人民币开始走强。这解释了为什么顺差上升的年份人民币并未同步升值，也提示了后续升值压力的来源。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  学习曲线与规模经济导致制造业实际价格下降

  德银用特斯拉上海工厂Model Y降价40%（对比美国仅20%）的例子说明，技术升级、规模效应和供应链密度是中国制造实际贬值的主要驱动力。这是理解中国顺差持续扩大的供给侧逻辑——并非靠汇率压低，而是靠生产率真实提升。

• 周期与景气框架

  顺差反转的历史样本分析：政策驱动的经常账户顺差反转中，国内储蓄-投资调整的贡献大于汇率

  德银引用IMF 2010年对28次顺差反转的研究，证明私人储蓄平均降3.3个百分点GDP、投资升3.0个百分点，而汇率仅温和升值约10%，且调整主要通过进口而非出口。这为'中国应靠内需而非大幅升值'提供了实证基础。

关键数据

• IMF最新REER缺口（2025年）-21.3%较上年-8.5%大幅扩大，但只是'仅靠汇率封闭顺差'的反事实推演
• IMF经常账户法下中国潜在顺差3.6% GDP2025年实际顺差3.8% GDP，剔除周期因素后3.6%，对应正常值0.6%
• IMF直接估值模型结果低估2.7%（REER-Level）/ 高估0.5%（REER-Index）与-21.3%缺口形成鲜明对比，指向汇率接近公允价值
• 德银FX估值结论人民币对贸易加权篮子低估3-8%用三种独立方法得出，远小于市场热议的15-35%低估幅度
• 中国广义NEER变化（2021-2025）+1.2%2026年上半年再升5.5%，创历史新高
• 中国REER变化（2021-2025）-15.1%2026年上半年仅反弹3%，实际竞争力显著提升
• 中国相对价格变化-16.3%相对贸易伙伴的国内价格下降幅度，是REER实际贬值的主因
• 中国企业囤积外汇规模（2022-2025H1）约8000亿美元压弱了顺差向人民币升值的传导，2025年下半年囤汇结束
• 历史顺差反转样本（28次）储蓄降3.3% GDP、投资升3.0% GDP、汇率升约10%进口平均升4.2个百分点GDP，出口占比几乎不变
• 中国2007-13年顺差反转顺差从约10% GDP降至2%以下伴随名义升值27%、实际升值31%，但主要靠国内投资刺激
• 特斯拉上海Model Y MSRP降幅（2020-2026）-40%同期美国市场仅降20%，体现中国制造的学习曲线与规模效应

影响与含义

对人民币走势的含义：德银预期未来几年人民币调整将是稳步、渐进的。贸易和经常账户顺差已经在积累升值压力——出口商自2025年底开始更多结汇；但中国的低通胀造成了人民币与其他货币之间的持续利差，让持有人民币承担负携带成本，拖慢了升值节奏。这种组合指向渐进升值而非一次性跳升。政策制定者也不会接受大幅升值，因为那与再通胀的目标完全相悖。 对政策方向的含义：报告认为辩论焦点应从'人民币是否低估、低估多少'转向'中国如何推进多年的、以内需吸收为主导的调整'。房地产企稳、面向家庭的财政转移、'六网'基建投资是更有效的再平衡工具；仅靠外部推动的名义升值无法产生足够的实际升值来解决超额储蓄问题，反而可能加剧通缩。 对全球失衡的含义：中国生产率提升带来的市场份额扩大是经济必然，无法通过汇率升值或国内调整来阻止。人民币走强应当是中国真实生产率提升的结果，而非跑在经济基本面之前、逆转中国出口份额上升的力量。全球再平衡要求其他经济体在AI、机器人、新能源、新材料等领域加快生产率追赶，缩小与中国制造商的生产率差距。

风险

• 如果外部压力推动人民币一次性大幅升值而缺乏国内需求配合，可能深化弱需求、通缩和低利润率，把制造商进一步推向出口市场，反而破坏再平衡
• 中国企业囤汇行为若因政策或市场变化再度逆转，可能改变渐进升值的节奏
• 若国内房地产和需求端调整迟迟不见拐点，实际有效汇率的升值可能持续偏慢，顺差收窄进程被拉长

后续跟踪

• 中国国内需求与通胀的恢复情况，特别是房地产企稳和家庭消费信心的拐点
• 中国企业外汇囤积行为是否持续消退、结汇是否延续
• 人民币名义与实际有效汇率的相对走势，以及相对价格差距是否收窄
• 财政政策在居民收入、医疗、养老、公共服务及'六网'基建上的具体落地力度
• 其他经济体在AI、机器人、新能源、新材料等领域相对中国的生产率追赶进度