거시경제: 위안화 불균형은 21% 저평가를 의미하지 않으며, 급격한 재평가는 해법이 아니다

개요

이 도이체방크 리서치 보고서는 위안화 환율을 둘러싼 격렬한 국제 논쟁에 차분한 대응을 제시한다. 핵심 결론은 중국의 21.3% 실질실효환율(REER) 갭에 대한 IMF의 최신 추정치가 위안화가 21% 저평가되었다는 의미로 널리 오독되었다는 것이다. 실제로 이 수치는 환율 변동만으로 경상수지 흑자를 없애려 한다면 환율이 얼마나 절상되어야 하는가라는 좁은 반사실적 질문에만 답한다. 보고서는 무역 불균형, 환율 가치평가, 환율 조정의 문제를 분리해야 한다고 주장한다. 중국의 흑자가 실제로 크다는 점은 인정하지만, 위안화가 크게 잘못 가격되었다고 입증하기에는 증거가 매우 부족하다고 본다. 진정한 조정은 일회성 급격한 재평가보다 국내 리플레이션, 국내 수요 흡수, 점진적 절상에 더 의존해야 한다.

핵심 견해

IMF의 -21.3% 갭에 관하여: 보고서는 IMF가 2026년 7월 31일 발표한 최신 대외부문보고서에서 중국의 2025년 REER 갭을 전년의 -8.5%에서 -21.3%로 크게 확대했다고 지적한다. 그러나 DB는 이 수치가 중국의 2025년 경상수지 흑자 GDP 대비 비율(3.8%)을 바탕으로 경기요인을 조정해 잠재 흑자 3.6%를 도출하고, IMF 모델의 '정상' 값 0.6%를 차감해 3.0%포인트의 경상수지 갭을 구한 뒤, 이를 중국 경상수지의 REER 민감도(0.14)로 나누어 산출된 것이라고 강조한다. 이는 독자적으로 위안화 시장가격이 적정가치보다 낮은지를 추정하는 것이 아니라, '환율 절상에만 의존해 흑자를 3.6%에서 0.6%로 줄이려면 환율이 얼마나 절상되어야 하는가?'라는 질문에 답한다. 직접 가치평가 모델의 판단은 훨씬 완화적이다. 동일한 IMF 보고서에는 두 개의 직접 가치평가 모델이 포함되어 있는데, REER-Level 모델(국가 간 상대 가격수준 비교)은 위안화가 단지 2.7% 저평가되었음을 보여주며, REER-Index 모델(중국 경제 펀더멘털로 환율 움직임 설명)은 위안화가 역사적 벤치마크보다 0.5% 높은 수준임을 시사해 사실상 적정가치에 가깝다. DB FX 리서치팀도 세 가지 독립적 방법을 통해 유사한 결론에 도달했다. 위안화는 무역가중 통화 바스켓 대비 단지 3~8% 저평가되어 있다. 따라서 DB는 '중국의 흑자가 명백히 과도한 정도는 위안화가 크게 저평가된 정도보다 훨씬 높다'고 결론 내린다. 흑자 축소의 역사적 경험: 국내 조정은 환율 절상만큼 중요하다. 2010년 IMF 연구는 1960년부터 2008년 사이 정책 주도로 발생한 28건의 경상수지 흑자 축소 사례를 파악했다. 이 사례들에서 민간저축은 평균 GDP의 3.3% 감소하고 투자는 GDP의 3.0% 증가한 반면, 환율 절상은 완만했다. 명목 및 실질실효환율은 평균 약 10%만 절상되었다. 더 중요한 점은 조정이 수출이 아닌 주로 수입을 통해 이루어졌다는 것이다. 수입은 평균 GDP의 4.2%포인트 증가했지만 GDP 대비 수출 비중은 사실상 변하지 않았다. 즉 흑자국은 환율 절상으로 수출을 억제하기보다 국내 수요를 자극해 수입을 늘리는 방식으로 주로 조정했다. 2007~2013년 중국의 흑자 축소도 이를 확인한다. 흑자는 약 10%에서 2% 미만으로 하락했고, 5년간 명목절상 27%, 실질절상 31%가 동반되었다. 그러나 이 조정은 당시 중국이 국내 투자 부양에 크게 의존했고 글로벌 수요 약화도 도움이 되었기에 가능했다. 중국의 현재 흑자를 이해하는 열쇠는 명목실효환율과 실질실효환율의 괴리에 있다. 2021~2025년 BIS 데이터에 따르면 중국의 광의 명목실효환율(NEER)은 약 1.2% 상승했고, 2026년 상반기에 추가로 5.5% 올라 사상 최고치에 도달했다. 반면 실질실효환율은 15.1% 하락했으며, 2026년 상반기에는 3%만 반등했다. 그 이유는 중국의 국내 가격이 교역상대국 대비 16.3% 하락했기 때문이다. 중국 소비자물가는 거의 보합이었고 생산자물가는 오히려 하락한 반면, 세계는 팬데믹 이후 인플레이션 급등을 경험했다. 명목절상 배경에서 나타난 이 실질절하는 중국 제조업의 경쟁력을 높여 무역흑자를 확대했다. 실질절하의 구조적 요인: 첫째, 중국 제조업체들은 기술 고도화, 규모의 경제, 더욱 완전해진 공급망을 통해 가격경쟁력을 개선했다. 전기차(EV)를 예로 들면, 중국 시장에서 테슬라 상하이 공장이 생산한 기본형 Model Y의 권장소비자가격은 2020년부터 2026년까지 40% 하락한 반면 미국 시장에서는 20%만 하락했다. 중국은 세계 최대 EV 시장(점유율 60%)이며 EV 제조업체 수도 가장 많다. 제조업의 학습곡선과 규모의 경제는 실질절하의 주요 동력이며, 이는 다른 많은 제품에도 적용된다. 둘째, 중국의 경기침체가 가격 약세를 악화시켰다. 부동산 침체는 투자를 줄이고 가계 신뢰를 약화시키며 예비적 저축을 늘린다. 지방정부의 대차대조표 복구는 재정수요를 억제하고, 생산자 경쟁은 이익률과 가격을 압박하며, 가계소비는 부동산과 인프라가 남긴 공백을 메우지 못했다. 이러한 힘은 아직 설득력 있는 전환점을 보이지 않았다. 셋째, 기업의 외환 보유가 절상의 정상적 전달을 방해했다. 2022년부터 2025년 상반기까지 중국 민간기업은 누적으로 약 8,000억 달러 더 많은 외환자산을 보유했다. 이 행동은 무역흑자 확대와 위안화 절상 간의 정상적 연결을 약화시켰다. 위안화는 이 보유 행동이 끝난 것과 정확히 일치하는 2025년 하반기부터 강세를 보이기 시작했다. 흑자를 FX 개입 탓으로 돌리지 말 것: 보고서는 중국인민은행의 핵심 철학이 환율 변동성 완화이며, 이 기간의 개입은 '절상 억제'보다는 '절하 방어'에 더 가까웠다고 명시한다. 예를 들어 2022~2025년 USD/CNY 일일 기준환율은 현물환율보다 강한 쪽에 놓이는 경우가 많았으며, 인민은행의 개입이 없었다면 위안화는 훨씬 약했을 것이다. 올바른 조정 경로: DB는 중국의 리밸런싱에 더 강한 실질실효환율이 필요하며, 이는 다시 더 강한 국내수요와 높은 인플레이션을 필요로 한다고 본다. 부동산 부문 안정화는 예비적 저축을 줄이고 가계 신뢰를 되살릴 수 있다. 가계소득, 의료, 연금, 공공서비스를 겨냥한 재정정책은 또 한 번의 제조업 투자보다 소비를 더 직접적으로 지원할 것이며, '6대 네트워크' 인프라 투자도 국내수요를 높여 이미 올해 수입 증가율을 끌어올렸다. 결정적으로 수요 주도 회복은 실질실효환율 절상을 가능하게 할 뿐 아니라 국내금리를 올려 위안화 명목환율을 지지할 것이다. 이는 위안화 절상이 효과 없다는 뜻이 아니라 순서가 중요하다는 뜻이다. 절상은 더 강한 국내수요와 높은 인플레이션이 동반될 때에만 리밸런싱을 촉진할 수 있으며, 이를 대체할 수는 없다. 국내 조정 없이 상대가격 격차를 메우기 위해 시행되는 명목절상은 오히려 흑자를 유발하는 국내 요인, 즉 약한 수요·디플레이션·낮은 이익률을 심화시켜 국내 흡수능력을 악화시키고 중국 제조업체를 수출시장으로 더 내몰아 초기 절상 효과를 상쇄할 것이다. 두 가지 대중적 견해에 대한 직접 응답: 첫째, 브래드 세처가 제시한 30~35%의 저평가 규모에 대해 DB는 이 방법론이 관세 데이터를 재구성하고 금 수입을 제외하며 투자소득 적자를 정상화해 흑자를 GDP의 6~7%까지 끌어올린다고 지적한다. 이 접근법은 본질적으로 상방 편향돼 있다. 더 근본적으로 흑자가 더 크더라도 환율 오가격이 더 크다는 의미는 아니다. 경상수지 갭을 '저평가'로 전환하는 것은 본질적으로 환율이 조정을 책임진다고 가정하지만, 역사적 증거는 그 반대를 시사한다. 둘째, '절상은 가계 구매력을 높여 리밸런싱을 달성한다'는 마이클 페티스의 더 정교한 견해에 대해 DB는 이 경로가 존재하지만 부차적이라고 본다. 가계저축은 주로 경기순환, 신뢰, 소득 기대에 의해 결정된다. 중국 가계는 수입품이 더 저렴해진다는 이유만으로 저축을 크게 줄일 가능성이 낮다. 수입을 더 구매할 수는 있지만 동시에 국내 구매를 줄여 디플레이션 압력을 악화시킬 수 있다. 다시 말해 외부 주도의 명목절상은 중국의 과잉저축 문제를 해결할 충분한 실질절상을 만들어내기 어렵다. 글로벌 차원의 조정: 보고서는 중국 수출점유율 상승이 부분적으로 진정한 생산성 우위를 반영한다면, 글로벌 리밸런싱에는 중국의 수입 증가뿐 아니라 다른 경제권의 생산성과 경쟁력 추격도 필요하다고 강조한다. AI, 로보틱스, 재생에너지, 신소재와 같은 신기술은 제조업을 재편하고 있으며, 중국 제조업체는 조기 도입으로 수혜를 받아 경쟁우위를 확보하고 있다. 다른 경제권은 중국 경쟁자보다 더 빠르게 생산성을 개선해야 한다. 생산성 격차를 좁혀야만 글로벌 불균형이 최종적으로 해소될 수 있다.

분석 프레임워크

DB의 분석은 명확한 주선을 따른다. 먼저 흔히 혼동되는 '불균형, 가치평가, 조정'의 개념을 분리하고, 이어 각각을 데이터와 역사적 증거로 검증한다. 1단계는 숫자의 해체다. 보고서는 IMF의 -21.3%를 직접 부정하지 않고 이를 흑자 갭을 환율 민감도로 나눈 계산식으로 복원한다. 이를 통해 독자는 기저 가정이 '환율이 유일한 조정 수단'임을 볼 수 있고, 따라서 이것이 독립적 가치평가가 아님을 알 수 있다. 2단계는 동일 출처 내 증거의 교차검증이다. 같은 IMF 보고서의 직접 가치평가 모델과 DB 자체의 세 가지 가치평가 방법은 모두 위안화가 적정가치에 가깝다는 점을 가리키며, '21% 저평가' 서사를 흔든다. 3단계는 역사적 경험을 도입한다. 28개국 흑자 축소 표본을 활용해 조정이 주로 국내 흡수(저축 감소, 투자 증가, 수입 증가)에 의존하며 환율의 역할은 작다는 점을 입증한다. 4단계는 현재의 메커니즘을 설명한다. 명목실효환율과 실질실효환율의 괴리를 통해 중국 흑자 확대의 진정한 원인이 국내 상대가격 하락임을 보여주고, 가격 하락의 구조적 원인(학습곡선, 부동산 침체, 외환 보유)을 추가로 분해한다. 마지막으로 정책적 추론을 통해 '점진적 절상 + 국내 리플레이션'이 합리적 경로임을 도출하고 두 가지 대중적 반론에 하나씩 대응한다. 이러한 '숫자 재구성 + 교차검증 + 역사적 유추 + 메커니즘 분해'의 단계적 전개는 전형적인 거시 환율 분석 방법이다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  경상수지 항등식: 경상수지 = 저축 - 투자; 경상수지 흑자는 본질적으로 국내 저축이 투자를 초과함을 반영

  DB는 이 항등식을 사용해 흑자가 저축 감소, 투자 증가, 실질환율 절상 또는 외부수요 변화로 축소될 수 있음을 보여준다. 환율 절상은 전체 그림이 아니라 하나의 경로일 뿐이다. 이는 '조정이 환율에만 의존한다'는 가정이 지나치게 좁은 이유를 설명한다.

• 가치평가 방법기타

  세 가지 환율 가치평가 방법: 경상수지 방법(CA 갭 방법), 상대 가격수준 방법(REER-Level), 펀더멘털 회귀 방법(REER-Index)

  DB는 세 가지 IMF 내부 기준을 비교했다. 환율을 통한 단일 조정을 가정하는 경상수지 방법은 '-21.3%의 큰 갭'을 산출하는 반면, 상대가격 및 펀더멘털 방법은 각각 2.7% 저평가와 적정가치 근접을 가리킨다. 다양한 가치평가 기준의 교차검증은 환율 오가격 판단의 핵심이며, 단일 방법의 결론은 쉽게 과장될 수 있다.

• 가치평가 방법기타

  명목실효환율(NEER)과 실질실효환율(REER)의 괴리: REER = 상대 인플레이션으로 조정된 NEER

  DB는 명목절상과 실질 경쟁력 개선이 공존할 수 있음을 강조한다. 위안화는 명목 기준 사상 최고치를 기록했지만 중국 국내 가격이 교역상대국 대비 16.3% 하락해 실질실효환율은 상승 대신 하락했다. 명목환율만 보면 '위안화는 이미 매우 강하다'는 잘못된 결론에 이르며, 실제 경쟁력이 흑자 확대의 핵심 동력이다.

• 이벤트 게이밍 및 행동재무기타

  외환 보유 행동에 의한 환율 전달 차단: 기업이 외환을 결제하지 않고 외환자산을 보유하면 무역흑자에서 자국통화 절상으로의 전달이 약화됨

  DB는 중국 기업이 2022년부터 2025년 상반기까지 약 8,000억 달러 더 많은 외환자산을 보유해 흑자와 절상 간의 정상적 연결을 끊었다고 지적한다. 2025년 하반기 보유 행동의 종료는 위안화 강세 시작과 일치했다. 이는 흑자 확대와 동시에 위안화가 절상되지 않은 이유를 설명하며 이후 절상 압력의 원천을 시사한다.

• 산업/산업 분석 프레임워크비용곡선 분석

  학습곡선과 규모의 경제가 실질 제조업 가격 하락을 유도

  DB는 테슬라 상하이 공장 Model Y 가격이 40% 하락한 사례(미국에서는 20%만 하락)를 사용해 기술 고도화, 규모효과, 공급망 밀도가 중국 제조업 실질절하의 주요 동력임을 설명한다. 이는 중국 흑자가 계속 확대되는 이유를 이해하는 공급측 논리다. 환율 억제가 아니라 실제 생산성 향상이 이를 이끈다.

• 경기 및 번영 프레임워크기타

  흑자 축소의 역사적 표본 분석: 정책 주도 경상수지 흑자 축소에서 국내 저축-투자 조정의 기여도는 환율의 기여도보다 큼

  DB는 28건의 흑자 축소에 관한 2010년 IMF 연구를 인용한다. 민간저축은 평균 GDP의 3.3%포인트 하락하고 투자는 3.0%포인트 증가한 반면, 환율은 약 10% 정도만 완만하게 절상됐으며 조정은 수출보다 주로 수입을 통해 이루어졌다. 이는 '중국은 큰 폭의 절상보다 국내수요에 의존해야 한다'는 실증적 근거를 제공한다.

핵심 데이터

• IMF 최신 REER 갭(2025)-21.3%전년의 -8.5%에서 크게 확대됐지만, '환율에만 의존해 흑자를 해소'하는 반사실적 시나리오일 뿐임
• IMF 경상수지 방법: 중국의 잠재 흑자3.6% GDP2025년 실제 흑자는 GDP의 3.8%였으며, 경기요인 제거 후 3.6%로 조정됐고 정상값 0.6%에 대응
• IMF 직접 가치평가 모델 결과2.7% 저평가(REER-Level) / 0.5% 고평가(REER-Index)-21.3% 갭과 뚜렷한 대조를 이루며, 환율이 적정가치에 가깝다는 점을 시사
• DB FX 가치평가 결론무역가중 바스켓 대비 위안화 3~8% 저평가세 가지 독립적 방법으로 도출됐으며, 시장에서 논의되는 15~35% 저평가 규모보다 훨씬 작음
• 중국 광의 NEER 변화(2021-2025)+1.2%2026년 상반기에 추가로 5.5% 상승해 사상 최고치 도달
• 중국 REER 변화(2021-2025)-15.1%2026년 상반기에는 3%만 반등했으며, 실질 경쟁력이 크게 개선됨
• 중국 상대가격 변화-16.3%교역상대국 대비 국내가격 하락폭으로, 실제 REER 절하의 주요 원인
• 중국 기업 외환 보유 규모(2022-2025H1)약 $800 Billion흑자에서 위안화 절상으로의 전달을 약화시켰으며, 보유는 2025년 하반기에 종료됨
• 역사적 흑자 축소 표본(28건)저축 GDP의 3.3% 감소, 투자 GDP의 3.0% 증가, 환율 약 10% 상승수입은 평균 GDP의 4.2%포인트 증가했고 수출 비중은 거의 변하지 않음
• 중국의 2007-13년 흑자 축소흑자가 GDP의 약 10%에서 2% 미만으로 하락명목절상 27%, 실질절상 31%가 동반됐으나 주로 국내 투자 부양에 의존
• 테슬라 상하이 Model Y 권장소비자가격 하락(2020-2026)-40%같은 기간 미국 시장은 20%만 하락했으며, 중국 제조업의 학습곡선과 규모의 경제를 반영

영향과 시사점

위안화 추세에 대한 시사점: DB는 향후 수년간 위안화 조정이 안정적이고 점진적으로 진행될 것으로 예상한다. 무역 및 경상수지 흑자는 절상 압력을 축적해 왔으며, 수출업체들은 2025년 말 이후 외환 결제를 더 많이 시작했다. 그러나 중국의 낮은 인플레이션은 위안화와 다른 통화 간 지속적인 금리 차를 만들었고, 위안화 보유에 부정적 캐리 비용을 부과해 절상 속도를 늦춘다. 이 조합은 일회성 급등보다 점진적 절상을 가리킨다. 정책당국은 상당한 절상을 받아들이지 않을 것이며, 이는 리플레이션 목표와 완전히 모순되기 때문이다. 정책 방향에 대한 시사점: 보고서는 논쟁의 초점이 '위안화가 저평가되었는가, 얼마나 저평가되었는가'에서 '중국이 국내수요 흡수가 주도하는 수년간의 조정을 어떻게 추진할 수 있는가'로 옮겨야 한다고 주장한다. 부동산 안정화, 가계에 대한 재정이전, '6대 네트워크' 인프라 투자가 더 효과적인 리밸런싱 도구다. 외부 주도의 명목절상만으로는 과잉저축 문제를 해결할 충분한 실질절상을 만들 수 없고 오히려 디플레이션을 악화시킬 수 있다. 글로벌 불균형에 대한 시사점: 중국 생산성 향상이 가져온 시장점유율 확대는 경제적 필연성이며 환율 절상이나 국내 조정만으로 막을 수 없다. 위안화 강세는 중국의 진정한 생산성 향상의 결과여야 하며, 중국 수출점유율 상승을 되돌리기 위해 경제 펀더멘털보다 앞서가는 힘이어서는 안 된다. 글로벌 리밸런싱은 다른 경제권이 AI, 로보틱스, 신에너지, 신소재 등의 분야에서 생산성 추격을 가속화하고 중국 제조업체와의 생산성 격차를 좁힐 것을 요구한다.

위험

• 외부 압력이 상응하는 국내수요 없이 일회성 위안화 급격 절상을 강제할 경우, 약한 수요·디플레이션·낮은 이익률을 심화시켜 제조업체를 수출시장으로 더 내몰고 리밸런싱을 훼손할 수 있다.
• 정책 또는 시장 변화로 중국 기업의 외환 보유 행동이 다시 반전될 경우, 점진적 절상의 속도가 달라질 수 있다.
• 국내 부동산 및 수요 측 조정이 장기간 전환점을 보이지 못할 경우, 실질실효환율 절상이 더디게 유지되어 흑자 축소 과정이 길어질 수 있다.

주시할 점

• 중국 국내수요와 인플레이션의 회복, 특히 부동산 안정화 및 가계소비 신뢰의 전환점.
• 중국 기업의 외환 보유 행동이 계속 약화되고 외환 결제 추세가 지속되는지 여부.
• 위안화 명목 및 실질실효환율의 상대적 추세와 상대가격 격차의 축소 여부.
• 가계소득, 의료, 연금, 공공서비스 및 '6대 네트워크' 인프라 관련 재정정책의 구체적 집행 강도.
• AI, 로보틱스, 신에너지, 신소재 등의 분야에서 다른 경제권이 중국의 생산성을 추격하는 진전.