US monetary policy, neutral rate, and macroeconomic outlook: UBS cuestiona que un único tipo neutral pueda guiar la política en una economía estadounidense muy desequilibrada e impulsada por AI.

Visión general

Este informe semanal macroeconómico de Estados Unidos examina si existe un tipo neutral de política significativo en un contexto de inversión liderada por AI, debilidad de los sectores sensibles a los tipos, inflación elevada y repetidos choques de oferta. UBS concluye que el nivel actual de los tipos podría ser suficiente para devolver la inflación al objetivo con el tiempo, pero que siguen sin estar claros el mecanismo, la velocidad deseada de desinflación y la función de reacción del FOMC.

Perspectivas principales

UBS argumenta que el concepto habitual de r-star, un único tipo real de política que equilibra producción e inflación, no encaja con la economía estadounidense actual. Un solo tipo overnight no puede compensar a la vez la inflación del petróleo, frenar el gasto de capital en AI y evitar que aumenten los ingresos por intereses de los hogares de mayores ingresos. La estimación Laubach-Williams para 2026Q2 fue 1.65%, pero UBS considera que los desequilibrios sectoriales, los choques cambiantes y las distintas sensibilidades a los tipos impiden identificar un único tipo de equilibrio para toda la economía. Las proyecciones de septiembre del FOMC refuerzan esa ambigüedad: el punto medio de tipos al final del horizonte estaba 1.6 percentage points por encima de la inflación y 0.4 percentage points por encima de la mediana de largo plazo. UBS cuestiona que un mayor crecimiento potencial haya elevado r-star. El crecimiento de la población se ha ralentizado, la participación laboral ha caído y la productividad solo aumentó 1.27% anualizado en los últimos tres trimestres, por debajo de la tendencia pre-Covid de baja productividad de aproximadamente 1.6% y de los ritmos superiores a 2.5%-3% propios de regímenes de alta productividad. El GDP real creció 2.1% en los cuatro trimestres hasta Q2 pese al impulso de AI, en parte porque gran parte del equipamiento relacionado con AI es importado. UBS no ve evidencia de un crecimiento potencial que justifique un tipo neutral más alto. La evidencia central es una marcada divergencia entre la actividad relacionada con AI y el resto de la economía. La inversión residencial se contrajo en cuatro de los últimos cinco trimestres, los precios reales de vivienda caen y la inversión en estructuras no residenciales disminuyó en nueve de los diez trimestres anteriores. La inversión en equipos fuera del procesamiento de información y de insumos para centros de datos cayó 1.5% interanual. En contraste, la manufactura de alta tecnología creció 12.5% hasta agosto y el resto del 97% de la manufactura aumentó solo 0.3%. UBS estima que cada 1 percentage point de contribución de la inversión fija empresarial vinculada a AI al crecimiento del GDP real genera otra contribución de 0.5 percentage point de los demás componentes de inversión fija empresarial. Los hogares de mayor ingreso, que sostienen el consumo, se benefician de mayores ingresos por intereses y poseen la mayor parte de la riqueza accionaria; los hogares de menor ingreso tienen escasos ahorros y dependen principalmente de riqueza inmobiliaria cuyo valor real cae. UBS estima que el impulso de AI representó más que todo el crecimiento del GDP real en los últimos cuatro trimestres y que el resto de la economía se contrajo 0.7%. Por tanto, si se frena AI queda poco apoyo orgánico al crecimiento; si se usa el canal laboral tradicional para llevar la inflación desde más de 3% a 2%, un coeficiente de Phillips de 0.3 implicaría una tasa de desempleo de 8%. UBS espera que la actualización anual de cuentas nacionales del 30 de septiembre revise los datos desde Q1 2021 y cambie la lectura de la inflación y la actividad recientes. Las nuevas metodologías de precios para gestión de carteras, software y servicios legales reducirían la inflación core PCE de agosto en 0.18 percentage point frente al método previo, hasta 3.18% interanual, desde la lectura más reciente de 3.34%. UBS advierte que los detalles aún no son públicos, que el efecto no será una reducción uniforme y que las revisiones a la baja actuales podrían compensarse con revisiones al alza para 2022-24. UBS elevó su previsión de CPI general de septiembre a 0.54% mensual y 3.61% interanual por los precios energéticos, manteniendo 0.18% mensual y 2.40% interanual para el CPI core. Retiró su previsión de recorte de junio de 2027 y espera dos alzas más este año y una pausa prolongada, con riesgos al alza. No obstante, considera que el tipo actual basta para devolver la inflación al objetivo y duda que se requieran cuatro alzas adicionales. La principal incógnita es si el objetivo de la política es frenar el capex de AI, las valoraciones bursátiles, las expectativas de inflación o la demanda general. UBS prevé un informe laboral de septiembre razonablemente sólido: 95K empleos no agrícolas, 90K privados y 5K gubernamentales; desempleo de 4.08%; aumento mensual de 0.21% en salarios horarios; y semana laboral de 34.3 horas. Las bajas solicitudes de desempleo apoyan la previsión, pero las medidas subyacentes de contratación siguen moderadas. UBS estima que las ganancias de empleo publicadas están sobrestimadas en 10K-20K mensuales, lo que deja una tendencia fundamental cercana a 55K, y advierte una incertidumbre estacional inusualmente alta por el calendario de Labor Day. Otros datos señalan resiliencia desigual. Tras un aumento de 1.6% en pedidos de bienes de capital core de agosto, UBS elevó el seguimiento de inversión en equipo de Q3 a 20.1% y el de GDP real a 3.1%. Espera aumentos de 1.0% en gasto nominal, 0.6% en gasto real y 0.4% en ingreso nominal en agosto. La vivienda sigue débil: la oferta de viviendas nuevas fue de 8.5 meses y el precio mediano bajó 5.8% interanual. Las tasas hipotecarias de 7.12% de MBA y 7.03% de Freddie Mac podrían deteriorar más la asequibilidad. UBS también destaca riesgos energéticos y de política. Brent cotizaba en $106 per barrel el 25 de septiembre, frente al mínimo reciente de $79; la gasolina regular estaba en $4.49 per gallon y el diésel en $6.50 per gallon. Una prohibición de exportar diésel podría reducir el precio interno a corto plazo, pero también bajar la utilización de refinerías, la producción de gasolina y combustible para aviones, la demanda de crudo y los ingresos de productores, además de presionar los márgenes de diésel renovable y los precios de la soja. La tregua comercial entre Estados Unidos y China se extendió hasta el 10 de enero de 2027, mientras sigue la negociación de un paquete económico más amplio.

Marco de análisis

UBS primero contrasta el concepto de tipo neutral con la transmisión sectorial y la evidencia de crecimiento potencial, y después separa la actividad entre componentes vinculados y no vinculados a AI. Combina datos macroeconómicos, encuestas, balances de hogares, comunicaciones de política y seguimiento de previsiones, ajustando explícitamente la interpretación por revisiones metodológicas, estacionalidad e incertidumbre de las distintas versiones de datos.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoModelo IS-LM

  Discusión del tipo neutral mediante el equilibrio entre inversión-ahorro y mercados monetarios.

  UBS describe r-star como el tipo coherente con producción de equilibrio y condiciones monetarias, y luego sostiene que este marco de tipo único es insuficiente cuando los sectores responden de forma distinta a la política.

• Marco macroeconómicoCurva de Phillips

  Uso de un coeficiente de curva de Phillips de 0.3 para ilustrar el coste laboral de una desinflación más rápida.

  UBS emplea la relación entre holgura laboral e inflación para mostrar por qué reducir una inflación superior a 3% hasta 2% mediante restricción de demanda tradicional podría ser doloroso.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Efectos de derrame de la inversión relacionada con AI hacia la inversión no tecnológica.

  UBS estima que el capex de AI apoya la demanda de otras categorías de inversión, separando el impulso directo de AI de los efectos de derrame domésticos más amplios.

Datos clave

• Estimación Laubach-Williams del tipo real de política1.65%Estimación de 2026Q2 citada por UBS en su discusión de r-star.
• Contribución de la economía no vinculada a AI-0.7%Estimación de UBS para el resto de la economía en los últimos cuatro trimestres; el impulso de AI contribuyó más que todo el crecimiento del GDP.
• Previsión de inflación core PCE de agosto tras los cambios metodológicos3.18%Interanual; se estima 0.18 percentage point por debajo del resultado con el método anterior y por debajo de la lectura reciente de 3.34%.
• Previsión de empleo no agrícola de septiembre95K90K privados y 5K gubernamentales; UBS señala una incertidumbre estacional inusualmente elevada.
• Previsión de tasa de desempleo de septiembre4.08%Descenso de 6 basis points desde 4.14%.
• Seguimiento de GDP real de Q33.1%Elevado tras el informe de bienes duraderos de agosto.
• Precio del crudo Brent$106 per barrelAl viernes 25 de septiembre; por encima de $79 del 4 de agosto.

Impacto e implicaciones

UBS considera que la ausencia de un ancla creíble de tipo neutral vuelve menos estables las expectativas de política. El crecimiento liderado por AI puede limitar la eficacia de más endurecimiento, mientras vivienda e inversión convencional ya débiles soportan una mayor parte de la restricción; por ello, las próximas revisiones de inflación, los datos de empleo y las comunicaciones de la Fed serán fundamentales para evaluar la trayectoria de política.

Riesgos

• La inversión relacionada con AI o la riqueza accionaria pueden ser menos sensibles a los tipos que los sectores convencionales, creando una disyuntiva de política más dolorosa si el FOMC busca una desinflación más rápida.
• Los precios de la energía y los choques de oferta de Oriente Medio podrían sostener la inflación y ser difíciles de compensar mediante tipos de interés.
• Las revisiones anuales de BEA podrían cambiar materialmente la inflación, el ingreso y la actividad medidos, generando una incertidumbre inusual de previsión a corto plazo.
• Un aumento sostenido de los rendimientos del Tesoro podría elevar aún más las tasas hipotecarias y empeorar la asequibilidad de la vivienda.
• Los datos de nóminas de septiembre enfrentan riesgos elevados de ajuste estacional, calendario y revisiones posteriores.

Aspectos que vigilar

• Las revisiones anuales de NIPA del 30 de septiembre, en particular las nuevas metodologías de precios PCE y su efecto sobre la inflación actual e histórica.
• Los datos de inflación PCE, ingresos y gasto de agosto, seguidos por el próximo CPI.
• El informe laboral de septiembre, incluidos empleo, desempleo, salarios, horas, revisiones y efectos de ajuste estacional.
• Los discursos del FOMC y las señales sobre si la política pretende contener el capex de AI, las valoraciones accionarias o la demanda general.
• Los precios de petróleo, gasolina y diésel; la posible restricción a exportaciones de diésel; y la exención de la Jones Act.
• Si los efectos de derrame de la inversión relacionada con AI siguen apoyando el capex no tecnológico y el crecimiento más amplio.