US monetary policy, neutral rate, and macroeconomic outlook：UBS质疑，在AI驱动且高度失衡的美国经济中，单一中性利率能否为政策提供指引。

概览

这份美国宏观周报考察，在AI主导投资、利率敏感行业疲软、通胀偏高及反复供给冲击的背景下，有意义的中性政策利率是否存在。UBS的结论是，当前政策限制性可能已足以使通胀随时间回归目标，但FOMC的传导机制、希望实现通胀回落的速度及其反应函数仍不清晰。

核心观点

UBS认为，通常所说的r-star——可平衡产出与通胀的单一实际政策利率——并不适合当前美国经济。单一隔夜利率无法同时抵消油价通胀、抑制AI资本开支，并避免提高资产较富裕家庭的利息收入。报告提到，Laubach-Williams对2026Q2实际政策利率的估计为1.65%，但认为行业失衡、不断变化的冲击以及不同的利率敏感度，使全经济单一均衡利率难以成立。9月FOMC预测进一步增加了模糊性：预测期末政策利率中点比通胀高1.6个百分点，比长期中位数高0.4个百分点；长期点阵图大致呈现3.0%的众数、3.2%的中位数和3.4%的均值。 UBS质疑潜在增长走强已推高r-star的观点。人口增长放缓、劳动参与率下降，且过去三个季度生产率年化仅增长1.27%，低于约1.6%的疫情前低生产率趋势，也远低于高生产率阶段超过2.5%-3%的增速。尽管存在AI冲动，截至Q2的四个季度实际GDP仅增长2.1%，部分原因是大量AI相关设备依赖进口。因此，UBS认为几乎没有证据表明潜在增长足以支持更高的中性利率。 报告的核心证据是AI相关活动与经济其他部分之间的极端分化。住宅投资在过去五个季度中有四个季度收缩，并预计在2026Q3再次收缩；实际房价下跌，截至6月全国名义房价同比仅上涨1.5%，非住宅结构投资在此前十个季度中有九个季度下降。除信息处理和数据中心投入外的设备投资同比下降1.5%。相比之下，截至8月高科技制造业同比增长12.5%，其余97%的制造业仅增长0.3%。UBS估计，AI相关商业固定投资每为实际GDP增长贡献1个百分点，会通过溢出效应令商业固定投资其余部分对实际GDP增长再贡献0.5个百分点。 在UBS看来，AI相关投资和股票财富对利率的敏感性不如住房和传统投资明确。收入最高20%的家庭持有的流动资产约比疫情前常态高一个标准差，前10%的家庭拥有大部分股票财富；因此，更高利率会增加支撑消费群体的利息收入。收入最低80%的家庭储蓄处于历史低位，而底部90%主要持有实际价值下降的住房财富。UBS估计，过去四个季度AI冲动对全部实际GDP增长的贡献超过全部增长，经济其余部分收缩0.7%。这令政策制定者面临艰难权衡：若AI投资放缓，增长几乎没有其他支撑；若必须通过传统劳动力市场松弛来降低通胀，报告估计，菲利普斯曲线系数为0.3意味着，要将通胀从3%以上降至2%，失业率可能需要达到8%。 UBS预计，9月30日公布的年度国民经济账户更新将把数据修订追溯至Q1 2021，并可能改变近期通胀和经济活动的叙述。针对投资组合管理、软件和法律服务的新价格方法，预计会使8月核心PCE通胀较旧方法低0.18个百分点，至同比3.18%，低于最新公布的3.34%。投资组合管理和软件的变化预计分别使12个月核心PCE通胀降低0.08和0.15个百分点，法律服务则部分抵消，增加0.05个百分点。UBS警告，细节尚未披露，影响不会是统一的向下平移，当前通胀下调可能被2022-24年通胀的上修所抵消。修订也可能重塑增长和收入构成：Q2 2026实际GDP和实际GDI同比均增长2.1%，而收入、库存和设备投资修订仍是关键不确定性。 就近期政策展望而言，UBS因能源价格将9月整体CPI预测上调至环比0.54%、同比3.61%，同时维持核心CPI环比0.18%和核心通胀同比2.40%的预测。该机构在9月FOMC会议后取消了对2027年6月降息的预测，与点阵图保持一致，目前认为今年还会加息两次，随后长时间维持利率不变，风险偏向上行。不过，UBS认为当前联邦基金利率水平足以让通胀随时间回到目标，并怀疑未来几年还需加息四次。报告指出，主席拟采取的传导机制——政策究竟旨在压制AI资本开支、股票估值、通胀预期还是更广泛需求——是最关键的未解问题。 UBS预计9月就业报告将较为稳健：非农就业增加95K，其中私人部门90K、政府部门5K；失业率下降6个基点至4.08%；平均时薪环比增长0.21%、同比增长3.1%；平均每周工时降至34.3。低失业金申领数据支持该预测，但基础招聘指标仍低迷。UBS估计公布的就业增长每月被高估10K-20K，意味着更基本的增速约为55K，并提示因劳动节日期偏晚而出现异常大的季节性调整不确定性。该机构预计9月残余出生-死亡调整值在未季调基础上约为-170K，并警告初步调整值日后可能下修。 其他数据表明经济仍具韧性但增长不均衡。8月核心资本品订单增长1.6%后，UBS将Q3设备投资跟踪值上调至20.1%，实际GDP跟踪值上调至3.1%。该机构预计8月名义支出环比增长1.0%，实际支出增长0.6%，名义收入增长0.4%，从而进一步压低储蓄率。其预计8月整体和核心PCE环比分别增长0.32%和0.27%。尽管8月新屋销售上升，住房仍然疲软：按当前销售速度计算的库存月数仍高达8.5个月，新屋售价中位数同比下降5.8%。房贷利率上升——MBA 30年期固定利率为7.12%，Freddie Mac指标为7.03%——可能进一步收紧住房可负担性。 报告还强调能源与政策风险。9月25日Brent为$106 per barrel，高于此前$79的低点；普通汽油为$4.49 per gallon，柴油为$6.50 per gallon。UBS指出，柴油出口禁令可能在短期内降低美国柴油价格，但也可能降低炼厂开工率、汽油和航空燃油产出、原油需求及生产商收入，并压低可再生柴油利润率和大豆价格。美中贸易休战已延长至2027年1月10日，更广泛经济协议仍在谈判中。

分析框架

UBS先以行业传导和潜在增长证据检验中性利率概念，随后将经济活动拆分为AI相关和非AI相关部分。其结合宏观数据发布、调查、家庭资产负债表数据、政策沟通和预测跟踪，同时明确根据方法修订、季节性影响和数据版本不确定性调整解读。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架IS-LM 模型

  运用投资—储蓄与货币市场均衡讨论中性利率。

  UBS将r-star描述为与均衡产出和货币条件相一致的利率，随后认为当各行业对政策反应不同，这种单一利率框架并不充分。

• 宏观经济框架菲利普斯曲线

  以0.3的菲利普斯曲线系数说明更快通胀回落的就业代价。

  UBS利用劳动力市场松弛与通胀之间的关系，说明若通过传统需求压制将通胀从3%以上降至2%，代价可能很高。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI相关投资向非科技商业投资的溢出效应。

  UBS估计AI资本开支会支撑其他投资类别的需求，从而区分直接AI冲动和更广泛的国内溢出效应。

关键数据

• Laubach-Williams实际政策利率估计1.65%UBS在讨论r-star时引用的2026Q2估计。
• 非AI经济部分的贡献-0.7%UBS对过去四个季度经济其余部分的估计，而AI冲动对GDP增长的贡献超过全部增长。
• 方法修订后8月核心PCE通胀预测3.18%同比；估计较旧方法结果低0.18个百分点，且低于最新的3.34%读数。
• 9月非农就业预测95K私人部门90K、政府部门5K；UBS提示季节性调整不确定性异常高。
• 9月失业率预测4.08%较4.14%下降6个基点。
• Q3实际GDP跟踪值3.1%在8月耐用品报告后上调。
• Brent原油价格$106 per barrel截至9月25日星期五；高于8月4日的$79。

影响与含义

UBS认为，缺少可信的中性利率锚会使政策预期更不稳定。AI主导的增长可能削弱进一步紧缩的效果，而已疲软的住房和传统投资承受更多限制；因此，即将公布的通胀修订、就业数据和美联储沟通将是判断政策路径的核心。

风险

• AI相关投资或股票财富对利率的敏感性可能低于传统行业；若FOMC寻求更快的通胀回落，政策权衡可能更加痛苦。
• 能源价格和中东供给冲击可能持续推高通胀，而利率政策难以抵消。
• 年度BEA修订可能显著改变测得的通胀、收入和经济活动，造成异常的近期预测不确定性。
• 若国债收益率持续上升，房贷利率可能进一步走高并恶化住房可负担性。
• 9月非农数据面临较高的季节性调整、日历和后续修订风险。

后续跟踪

• 9月30日NIPA年度修订，尤其是新的PCE价格方法及其对当前与历史通胀的影响。
• 8月PCE通胀、收入和支出数据，随后是下一次CPI发布。
• 9月就业报告，包括非农就业、失业率、工资、工时、修订和季节性调整影响。
• FOMC讲话，以及政策是否意在抑制AI资本开支、股票估值或更广泛需求的信号。
• 石油、汽油和柴油价格；可能的柴油出口限制以及《琼斯法案》豁免的进展。
• AI相关投资的溢出效应是否继续支撑非科技资本开支和更广泛增长。