US inflation and macroeconomic outlook：UBS预计美国整体通胀将在2027年明显回落，但核心PCE要到2028年底附近才重返目标

概览

UBS这份图表集评估美国通胀及更广泛的经济前景。其核心判断是通胀回落将不均衡：能源影响消退后整体指标应显著改善，但多个供给和需求压力仍在，核心通胀只会逐步下降。

核心观点

UBS认为，通胀虽已从5月高点回落，但未来数月不太可能继续大幅放缓。整体CPI在5月达到4.25%高点，8月降至3.40%；核心CPI和核心PCE分别在2.85%和3.46%见顶。核心CPI为2.4%，仅比符合目标的水平高约0.15个百分点，而核心PCE仍显著偏高。7月前核心CPI与核心PCE之间罕见地出现-0.87个百分点的缺口，完整样本均值则为+0.47个百分点。UBS估计，9月30日的PCE方法修订将使7月前当前核心PCE通胀下调约0.25个百分点，同时小幅上调2022-24年的已测通胀；其认为这不会显著改变未来通胀路径。 UBS预计，若原油价格不显著超过3月至4月USD115-120/barrel的高位区间，整体通胀将在2027年春季大幅下降。根据当前油价期货，其预测整体PCE通胀将在2027年5月降至约2.1%-2.2%，并在2027年9月或10月接近FOMC的2%目标。随着关税影响消退、油价按期货曲线下行、AI带来的通胀推动在生产率提高后转为负面影响，以及租金涨幅放缓，核心通胀将以更渐进且不均衡的方式下降。UBS预计核心PCE在2027年约为2.5%，并在2028年底基本达到2.0%；计入方法修订后，其2026年预测比共识低0.25个百分点。 能源和供应压力是主要通胀风险。UBS基准情景假设Brent期货曲线显示油价将回吐大部分涨幅，但若油价维持高位，存在上行风险。其经验法则是，Brent油价永久上涨USD10/barrel会使整体CPI价格水平提高约0.40个百分点：其中0.25-0.30个百分点会在数月内经由汽油和能源商品体现；若涨幅持续，约0.05-0.10个百分点会在大约六个月内通过能源服务体现；约0.04个百分点会在六至12个月内传导至核心价格。由于当前油价上涨预计并非永久性、美国天然气价格未明显上涨，且供给驱动的油价冲击对其他项目的传导可能弱于需求驱动冲击，当前影响或较小。受霍尔木兹海峡航运量减少影响，供应链指标仍处高位，尽管部分指标已从4月至5月高点回落。 AI应用是解释PCE与CPI差异的另一重要因素。UBS估计，AI应用使核心PCE通胀上升超过0.4个百分点，可能达到0.6个百分点，主要源于软件和可移动存储器价格上涨，以及财富效应和金融服务价格影响。这些类别在CPI中的权重有限。与此同时，AI相关投资正支持科技行业以外的美国增长，包括发电、制冷、电气设备、水处理、储能和受监管公用事业。 关税影响短期内喜忧参半，但仍是中期通胀黏性的来源。核心商品通胀正在下降，IEEPA关税退税降低了净关税征收，可能暂时压低核心商品通胀。但不含关税和运输成本的进口价格已上涨。UBS认为，约占总量一半的制成消费品关税在经历约一年的传导后可能已大部分转嫁；另一半针对中间品和资本品的关税可能需三至四年才完全传导，即使其广泛影响难以在CPI或PCE中单独识别，也可能限制未来通胀的回落速度。 住房将继续有助于通胀回落，但信号不一。UBS预计12个月PCE住房租金通胀将在2027年下半年降至2.4%的低点。空置率上升将压低租金，但建设放缓可能限制空置率的升幅。新租客租金增长仍远低于疫情前水平，但已开始回升。CPI抽样问题，包括价格报价数量下降，可能提高月度CPI波动并削弱单次数据发布的趋势信号；残余季节性也可能在下半年压低核心PCE的月度变动。 除通胀外，UBS将美国前景描述为崎岖且增长动力狭窄。GDP增长主要受高收入群体消费和AI相关投资支撑。OBBBA预计在2026年带来略低于0.5个百分点的刺激，随后在2027-28年拖累增长。家庭资产负债表依然强劲，但对股票估值的暴露增加；股票占家庭总财富的37%，信用卡和汽车贷款逾期率仍在上升。住房基本面疲弱，劳动力市场指标喜忧参半，消费者预期就业机会将走弱。UBS还强调财政赤字居高不下，净利息约占联邦收入的20%，债务占GDP比率预计将超过110%。 政策方面，UBS指出标准美联储政策规则意味着联邦基金利率应高于当前水平，但预计美联储会等到通胀开始下降后再行动，而非进一步收紧。其逐次会议路径显示，2026年12月利率中点为4.125%，2027年12月为3.875%，2028年12月为3.375%。

分析框架

UBS结合CPI和PCE数据、分项贡献、历史比较、期货曲线、高频价格指标、供应链指标、租金和劳动力指标，以及对核心PCE通胀的判断性拆分进行分析，继而将预测通胀驱动因素与美国增长、财政和美联储前景联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通胀分项及贡献分析

  UBS拆分能源、商品、租金和非租金服务，以识别CPI与PCE产生差异的原因，以及各分项如何影响未来通胀。

• 宏观经济框架泰勒规则

  美联储政策规则比较

  报告将当前联邦基金利率与政策规则比较，以说明通胀黏性与UBS预期美联储维持利率而非加息之间的张力。

• 其他

  对四季度核心PCE通胀的判断性拆分

  UBS将预测核心PCE通胀归因于通胀预期、资源利用率、能源、关税、进口价格及剩余供需因素。

关键数据

• 整体CPI通胀4.25% in May; 3.40% in AugustUBS预计近期会有所回升，且到春季前下行空间有限。
• 核心CPI与核心PCE缺口-0.87pp through July而完整样本均值为+0.47pp。
• PCE方法修订Around -0.25pp to current core PCE inflation through July这是UBS对9月30日修订的估计。
• 核心PCE预测About 2.5% in 2027; essentially 2.0% at end-2028通胀回落路径较为渐进。
• 油价经验法则USD10/barrel permanent Brent increase = roughly +0.40pp to headline CPI price level大部分影响会通过汽油和能源商品迅速出现。
• OBBBA刺激A little less than 0.5pp in 2026UBS预计随后将在2027-28年拖累增长。

影响与含义

UBS预计，能源和租金压力下降最终将推动通胀走低，但关税传导滞后、非租金服务通胀高企和供应扰动将使这一过程不均衡。该背景支持其对美联储仅有限宽松的谨慎预期，而非核心通胀迅速回到目标。

风险

• 原油价格可能持续显著高于期货曲线，从而推迟整体通胀的预期回落。
• 持续的供应链扰动，包括霍尔木兹海峡航运受限，可能维持成本压力。
• 中间品和资本品关税可能在数年内继续向消费者价格传导。
• AI相关需求和科技相关价格上涨可能使核心PCE通胀维持高位。
• CPI抽样困难可能增加月度通胀波动，并降低趋势判断的可靠性。

后续跟踪

• 9月30日PCE方法修订及其对核心PCE-CPI缺口的影响。
• Brent原油价格、零售汽油价格和油价期货曲线形态。
• 供应链压力指标、航运流量和运费状况。
• 关税退税、关税征收、进口价格和中间品关税传导滞后。
• 住房租金、空置率、新租客租金增长和建设活动。
• 劳动力市场数据、消费者失业预期、财政赤字和美联储决策。