US inflation and macroeconomic outlook: UBS는 미국 헤드라인 인플레이션이 2027년에 크게 낮아지지만 코어 PCE의 목표 복귀는 2028년 말 무렵일 것으로 예상

개요

UBS의 차트북은 미국 인플레이션과 광범위한 경제 전망을 평가한다. 핵심 시나리오는 불균등한 디스인플레이션으로, 에너지 효과가 약화되면 헤드라인 지표는 크게 개선되지만 여러 공급·수요 압력으로 코어 인플레이션은 완만하게만 낮아진다는 것이다.

핵심 견해

UBS는 인플레이션이 5월 고점에서 낮아졌지만 향후 수개월 동안 크게 둔화할 가능성은 낮다고 본다. 헤드라인 CPI는 5월 4.25%에서 8월 3.40%로 하락했으며, 코어 CPI와 코어 PCE는 각각 2.85%, 3.46%에서 정점을 기록했다. 코어 CPI는 2.4%로 목표 부합 수준보다 약 0.15%포인트 높은 데 그치지만, 코어 PCE는 여전히 상당히 높다. 7월까지 코어 CPI와 코어 PCE의 격차는 -0.87%포인트로, 전체 표본 평균인 +0.47%포인트와 대조적이다. UBS는 9월 30일 PCE 방법론 개정이 현재 코어 PCE 인플레이션을 약 0.25%포인트 낮추고 2022-24년 측정 인플레이션은 소폭 높이겠지만, 향후 인플레이션 경로를 크게 바꾸지는 않을 것으로 본다. 유가가 3월과 4월의 USD115-120/barrel 고점 범위를 크게 넘지 않는다면 헤드라인 인플레이션은 2027년 봄에 급락할 것이라고 UBS는 예상한다. 현재 유가 선물가격을 기준으로 헤드라인 PCE 인플레이션은 2027년 5월 약 2.1%-2.2%, 2027년 9월 또는 10월에는 FOMC의 2% 목표 부근에 이를 전망이다. 관세 효과 약화, 선물곡선을 따르는 유가 하락, 생산성 상승에 따른 AI 도입의 인플레이션 효과 반전, 임대료 상승률 둔화에 따라 코어 인플레이션은 더 점진적이고 불균등하게 낮아질 것이다. UBS는 코어 PCE가 2027년 약 2.5%, 2028년 말 사실상 2.0%가 될 것으로 예상하며, 방법론 개정을 반영한 2026년 전망은 컨센서스보다 0.25%포인트 낮다. 주요 인플레이션 위험은 에너지와 공급 스트레스다. UBS의 기본 시나리오는 Brent 선물곡선상 유가 상승분 대부분이 되돌려지는 것을 전제로 하지만, 유가가 높은 수준을 유지할 상방 위험을 본다. Brent가 영구적으로 USD10/barrel 상승하면 헤드라인 CPI 가격 수준이 약 0.40%포인트 높아진다는 것이 UBS의 경험칙이다. 이 중 0.25-0.30%포인트는 수개월 내 휘발유와 에너지 상품을 통해, 0.05-0.10%포인트는 상승이 지속될 경우 약 6개월에 걸쳐 에너지 서비스로, 약 0.04%포인트는 6~12개월 후 코어 가격으로 나타난다. 이번 충격은 영구적이지 않을 전망이고 미국 천연가스 가격이 크게 오르지 않았으며 공급 주도 유가 충격의 파급이 수요 주도 충격보다 작을 수 있어 영향이 더 작을 수 있다. 호르무즈 해협 해운 감소로 공급망 지표는 여전히 높지만 일부 지표는 4월~5월 고점에서 내려왔다. AI 도입은 PCE와 CPI 차이를 설명하는 또 다른 핵심 요인이다. UBS는 AI 도입이 코어 PCE 인플레이션을 0.4%포인트 이상, 경우에 따라 0.6%포인트 높이고 있다고 추정하며, 소프트웨어·이동식 메모리 가격 상승과 부의 효과, 금융서비스 가격을 주요 원인으로 든다. 이들 항목의 CPI 비중은 작다. 동시에 AI 관련 투자는 발전, 냉각, 전기장비, 수처리, 에너지 저장, 규제 유틸리티 등을 포함해 기술 부문 밖의 미국 성장도 지원한다. 관세 영향은 단기적으로 혼재돼 있으나 중기적으로는 인플레이션의 지속성을 높이는 요인이다. 코어 상품 인플레이션은 하락하고 있으며 IEEPA 관세 환급은 순관세 징수를 낮춰 일시적으로 코어 상품 인플레이션을 낮출 수 있다. 그러나 관세와 운송비를 제외한 수입가격은 상승했다. UBS는 전체의 약 절반인 완제품 소비재 관세가 2018-19년에 약 1년 걸렸던 전가 과정을 거쳐 대부분 소비자에게 전가됐을 가능성이 높다고 본다. 중간재와 자본재에 대한 나머지 절반의 관세는 완전 전가에 3~4년이 걸릴 수 있으며, CPI나 PCE에서 효과를 분리하기 어렵더라도 향후 디스인플레이션을 제한할 수 있다. 주택은 디스인플레이션에 계속 기여하겠지만 신호는 혼재돼 있다. UBS는 12개월 PCE 주택 임대료 인플레이션이 2027년 하반기에 2.4% 저점에 도달할 것으로 예상한다. 공실률 상승은 임대료 하락 압력이지만 건설 둔화는 공실률 상승 폭을 제한할 수 있다. 신규 임차인 임대료 상승률은 팬데믹 이전보다 크게 낮지만 반등하기 시작했다. CPI 가격 인용 수 감소를 포함한 표본 문제는 월간 CPI 변동성을 키우고 개별 발표에서 추세 신호를 약화할 수 있다. 잔여 계절성도 하반기 코어 PCE의 월간 변동을 낮출 수 있다. UBS는 미국 전망을 굴곡이 크고 성장 동력이 협소하다고 묘사한다. GDP 성장은 주로 고소득층 소비와 AI 관련 투자에 의해 지지된다. OBBBA는 2026년 0.5%포인트보다 약간 작은 부양 효과를 내고, 이후 2027-28년 성장에는 부담이 될 전망이다. 가계 대차대조표는 견조하지만 가계 총부의 37%를 차지하는 주식 가치에 대한 노출이 커졌고, 신용카드와 자동차 대출 연체는 계속 상승하고 있다. 주택 펀더멘털은 약하고 노동시장 지표는 혼재돼 있으며 소비자는 고용 기회 약화를 예상한다. UBS는 높은 재정적자, 연방 수입의 약 20%에 이르는 순이자, GDP 대비 110%를 넘을 것으로 예상되는 부채도 강조한다. 정책 측면에서 UBS는 표준 Fed 정책 규칙이 현재보다 높은 연방기금금리를 시사한다고 보지만, 추가 긴축보다 인플레이션이 하락하기 시작할 때까지 동결할 가능성이 더 높다고 예상한다. 회의별 경로상 금리 중간값은 2026년 12월 4.125%, 2027년 12월 3.875%, 2028년 12월 3.375%다.

분석 프레임워크

UBS는 CPI와 PCE 데이터, 항목별 기여도, 과거 비교, 선물곡선, 고빈도 가격지표, 공급망 지표, 임대료·노동 지표 및 코어 PCE 인플레이션의 판단적 분해를 결합하고, 이를 미국 성장·재정·Fed 전망과 연결한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  인플레이션 항목 및 기여도 분석

  UBS는 에너지, 상품, 임대료, 비임대 서비스로 나눠 CPI와 PCE의 차이 및 각 항목이 향후 인플레이션에 미치는 영향을 파악한다.

• 거시경제 프레임워크테일러 준칙

  Fed 정책 규칙 비교

  보고서는 현재 연방기금금리를 정책 규칙과 비교해 인플레이션 지속성과 UBS의 금리 동결 전망 사이의 긴장을 설명한다.

• 기타기타

  4분기 코어 PCE 인플레이션의 판단적 분해

  UBS는 예상 코어 PCE 인플레이션을 기대, 자원 활용도, 에너지, 관세, 수입가격 및 잔여 공급·수요 요인으로 배분한다.

핵심 데이터

• 헤드라인 CPI 인플레이션4.25% in May; 3.40% in AugustUBS는 단기적 반등과 봄까지 제한적인 하락을 예상한다.
• 코어 CPI-코어 PCE 격차-0.87pp through July전체 표본 평균은 +0.47pp다.
• PCE 방법론 개정Around -0.25pp to current core PCE inflation through July9월 30일 개정에 대한 UBS의 추정치다.
• 코어 PCE 전망About 2.5% in 2027; essentially 2.0% at end-2028점진적인 디스인플레이션 경로를 의미한다.
• 유가 경험칙USD10/barrel permanent Brent increase = roughly +0.40pp to headline CPI price level영향 대부분은 휘발유와 에너지 상품을 통해 빠르게 나타난다.
• OBBBA 부양A little less than 0.5pp in 2026UBS는 이후 2027-28년 성장을 끌어내릴 것으로 예상한다.

영향과 시사점

UBS는 에너지와 임대료 압력 완화가 궁극적으로 인플레이션을 낮추겠지만, 관세 전가 지연, 높은 비임대 서비스 인플레이션, 공급 교란으로 진행은 불균등할 것으로 본다. 이는 코어 인플레이션의 빠른 목표 복귀보다 Fed의 제한적 완화에 대한 신중한 전망을 뒷받침한다.

위험

• 원유 가격이 선물곡선을 크게 웃도는 수준에서 지속돼 헤드라인 인플레이션의 예상 하락을 지연시킬 가능성.
• 호르무즈 해협 해운 제약을 포함한 지속적인 공급망 교란이 비용 압력을 유지할 가능성.
• 중간재와 자본재 관세가 수년에 걸쳐 소비자 가격으로 계속 전가될 가능성.
• AI 관련 수요와 기술 관련 가격 상승이 코어 PCE 인플레이션을 높게 유지할 가능성.
• CPI 표본 추출의 어려움이 월간 인플레이션 변동성을 높이고 추세 해석의 신뢰성을 낮출 가능성.

주시할 점

• 9월 30일 PCE 방법론 개정과 코어 PCE-CPI 격차에 미치는 영향.
• Brent 원유 가격, 소매 휘발유 가격 및 유가 선물곡선의 형태.
• 공급망 스트레스 지표, 해운량 및 운임 상황.
• 관세 환급, 관세 징수, 수입가격 및 중간재 관세의 지연 전가.
• 주택 임대료, 공실률, 신규 임차인 임대료 상승률 및 건설 활동.
• 노동시장 데이터, 소비자 실업 예상, 재정적자 및 Fed 결정.