Global core inflation persistence: 미국 인플레이션의 지속성은 근원지표 헤드라인이 시사하는 수준보다 낮을 수 있음

개요

이 글로벌 거시 보고서는 근원 인플레이션을 재화, 비주거 서비스, 주거로 분해해 미국이 실제로 남아 있는 유일한 주요 인플레이션 문제인지 검토한다. Goldman Sachs의 결론은 미국의 근원 인플레이션이 두드러지게 높아 보이는 현상이 더 강한 지속적 압력을 뜻하지는 않는다는 것이다. 미국의 초과분 상당 부분은 일시적 또는 측정상 요인인 반면, 다른 경제권에는 더 뚜렷한 경직적 서비스 인플레이션 압력이 남아 있다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 대부분 국가에서 근원 인플레이션이 목표를 소폭 웃도는 반면, 미국에서는 특히 PCE 기준으로 더 높은 수준을 유지한다고 지적한다. 보고서는 헤드라인 근원지표만 보지 않고 근원 인플레이션을 근원 재화, 비주거 근원 서비스, 주거 인플레이션으로 분해한다. 이 분해는 헤드라인 비교와 반대되는 결론을 제시한다. 즉 미국의 지속적 인플레이션 문제는 세계 다른 지역보다 작을 수 있다는 것이다. 근원 재화의 경우 신흥국과 비미국 선진국의 인플레이션은 대체로 장기 추세로 돌아왔지만, 미국 PCE 근원 재화 인플레이션은 팬데믹 이전 추세보다 약 3%포인트, 미국 CPI는 1%포인트 높다. Goldman Sachs는 PCE 초과분 전체를 미국 특유의 두 가지 일시적 요인으로 설명한다. 관세는 근원 PCE 재화 인플레이션의 전년 대비 상승률을 2.4%포인트 높이고 있으며, 이 영향 대부분은 내년 하반기까지 사라질 것으로 본다. 동시에 메모리 가격 상승은 크지만 잘못 측정된 AI 관련 상승 요인을 만들고 있다. PCE는 소프트웨어 및 액세서리에 다른 인플레이션 지표보다 훨씬 큰 가중치를 두며, 소매점에서의 일부 기업 구매도 포착할 수 있기 때문이다. 이 항목은 PCE 근원 재화 인플레이션의 전년 대비 상승률을 1%포인트 높이고 있다. 보고서는 메모리 가격의 추가 상승 여력이 제한적이고 예상되는 BEA 방법론 변경이 PCE 바스켓에서 이 항목의 가중치를 낮출 것이므로 이 영향이 2027년에 사라질 것으로 본다. 미국 외 지역에서는 중국의 더 강한 수출 공급과 더 약한 수입 수요가 글로벌 시장으로 향하는 재화 공급을 늘리고 있다. Goldman Sachs는 2026Q2까지의 데이터를 사용해 중국 수입이 비미국 선진국의 재화 가격을 평균 0.8%, 주요 신흥국에서는 0.6% 낮췄다고 추정한다. 중국 팀이 중국 경상수지 흑자의 추가 확대를 예상하는 가운데, 이 구조적 디스인플레이션 요인은 지속될 것으로 본다. 보고서는 이것이 이란 전쟁 이후 제한적인 글로벌 에너지 파급 압력과 전 세계적으로 소폭이면서 올바르게 측정된 AI 관련 재화 가격 상승을 상쇄하고도 남을 것이라고 주장한다. 관세 때문에 미국은 중국발 디스인플레이션 파급효과의 직접적 혜택을 덜 받지만, 일회성 요인을 제외하면 미국의 기저 근원 재화 인플레이션은 여전히 완만하다고 본다. 비주거 서비스의 경우 공식 데이터는 신흥국과 대부분 선진국에서 높은 인플레이션을 보이며, 미국 PCE 수치는 특히 높다. Goldman Sachs는 선진국 간 외식, 의료, 금융 서비스의 처리를 통일하고, 국가별 측정 방식이 다르며 미국 주식시장 변동에 민감할 수 있는 금융서비스 가격을 제외하는 한편 건강보험 처리를 정렬했다. 이 기준에서 미국의 근원 서비스 인플레이션은 다른 주요 선진국보다 낮다. 보고서는 단위노동비용을 중기 비주거 서비스 인플레이션의 핵심 동인으로 본다. 미국의 단위노동비용 증가율은 팬데믹 이전 평균에 가깝지만, 다른 지역에서는 높다. 이는 서비스 부문의 인플레이션 압력이 지속될 위험이 미국 외 지역에서 더 크다는 점을 시사한다. 미국과 신흥국의 주거 인플레이션은 평균적으로 완전히 정상화된 반면, 다른 선진국에서는 장기 추세를 크게 웃도는 수준이 이어지고 있다. 시장 임대료 지표는 공식 통계보다 시의성이 높고 국가별 자가주거 측정 차이도 피할 수 있는데, 미국의 임대료 인플레이션 전망이 다른 지역보다 더 양호함을 시사한다. Goldman Sachs는 미국, 캐나다, 뉴질랜드에서 진전이 컸던 이유 중 하나로 더 큰 폭의 이민 둔화 이후 주택 수요가 약화된 점을 든다. 이민 둔화가 제한적이었던 선진국에서는 2023년 이후 임대료 인플레이션 개선도 제한적이었다. 인플레이션의 중앙은행 목표 대비 괴리를 평가하기 위해 보고서는 국가별·항목별 목표 일치 인플레이션율을 추정한다. 재화의 생산성 증가가 일반적으로 서비스보다 빠르기 때문에 목표 일치 재화 인플레이션은 전체 목표보다 낮고, 목표 일치 서비스 인플레이션은 전체 목표보다 다소 높은 경향이 있다. 국가별 비교에서 비주거 서비스 인플레이션은 비미국 선진국, CEEMEA, 라틴아메리카에서 대체로 목표 일치 수준을 웃돈다. 근원 재화는 목표 일치 수준 위와 아래에 더 고르게 분포하며, 미국 PCE, 브라질, 콜롬비아가 가장 큰 상방 이탈이고 프랑스와 폴란드가 가장 큰 하방 이탈이다. 이 기준에서 주거 인플레이션은 우려가 더 작으며, 비미국 선진국에서 팬데믹 이전 추세를 웃도는 주거 인플레이션이 인플레이션 동학 정상화 이후에도 전체 인플레이션을 목표 이상으로 유지할 가능성은 낮음을 시사한다. 종합하면 인플레이션이 목표를 가장 크게 웃도는 곳은 라틴아메리카, CEEMEA, 미국 PCE이며, 신흥 아시아에서는 더 완만하다. 글로벌 근원 인플레이션 초과분의 대부분은 서비스가 차지한다. 브라질, 근원 PCE 기준 미국, 호주는 예외로 재화가 인플레이션 초과분에서 더 큰 비중을 차지한다. 미국의 경우 Goldman Sachs는 다시 주로 관세와 AI 관련 측정 편향에 기인한다고 본다. 미국 PCE의 비주거 서비스도 의료와 금융 서비스의 특수한 처리 영향을 받는 반면, 시장 임대료는 미국 임대료 인플레이션의 추가 하락을 시사한다. 서비스 인플레이션은 일반적으로 재화 인플레이션보다 더 경직적이므로, 보고서는 미국의 지속적 인플레이션 과제가 헤드라인 근원지표가 시사하는 것보다 작다고 결론 내린다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 국가 간 비교를 위해 근원 인플레이션을 재화, 비주거 서비스, 주거로 분해한다. 이후 국가별 분류 차이를 조정하고, 관세, AI 관련 측정, 중국 공급을 포함한 재화 가격 동인을 평가하며, 단위노동비용으로 중기 서비스 인플레이션을 판단하고, 각 항목을 추정된 목표 일치 인플레이션율과 비교한다.

방법론 메모

• 기타기타

  항목별 목표 일치 인플레이션 계산

  보고서는 댈러스 연은 이코노미스트의 방법론을 사용해 역사적 비침체기 항목 간 스프레드를 일정하게 유지하면서, 각 중앙은행 목표를 달성하는 데 필요한 재화·서비스·주거 인플레이션율을 계산한다. 이는 국가별로 인플레이션을 목표 이상으로 끌어올리는 항목을 식별하는 데 사용된다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  근원 인플레이션 바스켓 분해

  보고서는 근원 인플레이션을 재화, 비주거 서비스, 주거로 나누어 일시적 가격 효과와 더 경직적일 수 있는 서비스 및 주택 압력을 구분한다.

• 기타기타

  국가 간 비주거 서비스 지표 통일

  Goldman Sachs는 선진국의 외식, 의료, 금융 서비스 처리를 조정해 미국과 해외 서비스 인플레이션 지표의 비교 가능성을 높인다.

핵심 데이터

• 팬데믹 이전 추세 대비 미국 PCE 근원 재화 인플레이션Around 3pp above trend미국 CPI 근원 재화 인플레이션은 추세를 1%포인트 웃돈다.
• 미국 근원 PCE 재화 인플레이션 전년 대비에 대한 관세 기여2.4pp이 영향의 대부분은 내년 하반기까지 사라질 것으로 예상된다.
• PCE 소프트웨어 및 액세서리의 근원 재화 인플레이션 전년 대비 기여1ppAI 관련 메모리 가격 상승과 측정 왜곡에 기인한다. 다른 선진국의 비교 가능한 효과는 0.1pp 미만이다.
• 중국 수입이 재화 가격에 미치는 추정 효과-0.8% in non-US developed markets; -0.6% in major emerging markets이 추정치는 2026Q2까지의 무역 데이터를 반영한다.
• 비미국 선진국에서 중국 수입이 재화 가격에 미친 이전 추정 효과-0.7%이 추정치는 2024Q1부터 2026Q1까지의 2년을 대상으로 했다.

영향과 시사점

보고서는 정책적으로 중요한 인플레이션의 지속성이 미국 재화보다 미국 외 서비스에 더 집중되어 있다고 주장한다. 따라서 미국의 근원 인플레이션 초과는 일시적 관세, AI 관련 측정 문제, PCE 특유의 항목 처리에 불균형적으로 영향을 받는 반면, 노동비용과 서비스 압력은 다른 지역의 인플레이션을 더 지속적으로 만든다고 본다.

위험

• 목표 일치 인플레이션 방법은 재화, 서비스, 주거 인플레이션 간의 역사적 관계가 안정적으로 유지된다고 가정하며, 이 관계가 시간에 따라 변하는 것은 포착하지 못한다.

주시할 점

• 미국 근원 PCE 재화 인플레이션에 대한 관세 효과가 내년 하반기까지 약화되는지 여부.
• AI 관련 메모리 가격 효과가 2027년에 약화되는지, 그리고 BEA 방법론 변경이 PCE에서 소프트웨어 및 액세서리의 가중치를 낮추는지 여부.
• 중국 경상수지 흑자의 추가 확대와 글로벌 재화 공급 및 디스인플레이션에 미치는 영향.
• 미국 외 지역의 단위노동비용 증가율과 비주거 서비스 인플레이션.
• 시장 임대료 추이와 이민 변화가 선진국 임대료 인플레이션에 미치는 영향.