Global core inflation persistence：美国通胀的持续性可能低于核心通胀头条数据所显示的水平

概览

这份全球宏观报告通过将核心通胀拆分为商品、非住房服务和住房，检验美国是否确实是唯一尚存的主要通胀问题。高盛的结论是，美国看似异常的核心通胀并不代表更强的持续性压力；其中很大部分可能是暂时性因素或计量因素，而其他经济体更明显地存在粘性的服务业通胀压力。

核心观点

高盛首先指出，多数国家的核心通胀仅略高于目标，但美国核心通胀，尤其是PCE口径，仍较高。报告并未仅依赖核心通胀头条数据，而是将其拆分为核心商品、非住房核心服务和住房通胀。该拆分得出了与头条比较相反的结论：美国面临的持续性通胀问题可能小于世界其他地区。 在核心商品方面，新兴市场和非美国发达市场的通胀已大体回到长期趋势，但美国PCE核心商品通胀仍较疫情前趋势高约3个百分点，而美国CPI高1个百分点。高盛将PCE超标全部归因于两项暂时性的美国特有因素。关税估计使核心PCE商品通胀同比增加2.4个百分点，预计该影响的大部分将在明年下半年消退。与此同时，存储器价格上涨带来显著但被错误计量的AI相关推升：PCE对软件和配件的权重远高于其他通胀指标，可能包含部分零售渠道的企业采购；该类别使PCE核心商品通胀同比增加1个百分点。报告预计，这一影响将在2027年消退，原因是存储器价格进一步上涨空间有限，且预期BEA方法调整将降低该类别在PCE中的权重。 美国以外，更强的中国出口供给和更弱的中国进口需求释放了面向全球市场的商品供给。高盛利用截至2026Q2的数据估计，中国进口使非美国发达市场商品价格平均下降0.8%，使主要新兴市场商品价格下降0.6%。在中国团队预计中国经常账户顺差将继续扩大的情形下，报告预计这一结构性通缩动力将持续。报告认为，该动力应足以抵消伊朗战争以来全球范围内有限的能源外溢压力，以及全球温和且计量正确的AI相关商品价格推升。关税意味着美国从中国通缩中直接获得的好处较少，但在剔除一次性因素后，报告仍认为美国潜在核心商品通胀温和。 在非住房服务方面，官方数据显示新兴市场和多数发达市场通胀偏高，美国PCE读数尤其高。高盛统一了发达市场中餐饮、医疗和金融服务的处理方式，剔除了各国计量不同且可能受美国股市波动影响的金融服务价格，并统一健康保险的处理。按照这一口径，美国核心服务通胀低于其他大型发达市场。报告将单位劳动力成本视为中期非住房服务通胀的主要驱动因素；美国单位劳动力成本增速接近疫情前平均水平，而其他地区仍然偏高。这表明美国以外的服务业通胀持续风险更大。 美国和新兴市场的住房通胀平均而言已完全正常化，而其他发达市场的住房通胀仍明显高于长期趋势。市场租金指标比官方数据更及时，也能避开各国自住住房计量差异；该指标显示美国租金通胀前景比其他地区更为温和。高盛认为，美国、加拿大和新西兰更明显的进展，部分源于移民回落更显著后住房需求走弱；移民回落较有限的发达市场自2023年以来在租金通胀方面取得的进展较少。 为评估通胀相对于央行目标的偏离，报告为每个国家和各个分项估算了与目标一致的通胀率。由于商品生产率通常快于服务业，符合目标的商品通胀通常低于总体目标，而符合目标的服务通胀通常略高于总体目标。国家比较显示，非住房服务通胀在非美国发达市场、中东欧中亚中东非洲和拉丁美洲普遍高于与目标一致的水平。核心商品通胀则更均匀地分布在目标一致水平上下：美国PCE、巴西和哥伦比亚是最大的上行离群点，法国和波兰是最大的下行离群点。按该口径，住房通胀较不令人担忧，这意味着非美国发达市场高于疫情前趋势的住房读数，随着通胀动态正常化，维持总体通胀高于目标的可能性较低。 总体而言，拉丁美洲、中东欧中亚中东非洲以及美国PCE的通胀最明显高于目标，而新兴亚洲较为温和。服务业占全球核心通胀超标的大部分。巴西、按核心PCE衡量的美国和澳大利亚是例外，这些经济体中商品占通胀超标的比重较大；对美国而言，高盛再次主要归因于关税和AI相关计量偏差。美国PCE非住房服务也受到医疗保健和金融服务特殊处理的影响，而市场租金显示美国租金通胀可能继续下行。由于服务业通胀通常比商品通胀更具粘性，报告得出结论，美国面临的持续性通胀挑战低于核心通胀头条数据所暗示的程度。

分析框架

高盛通过将跨国核心通胀拆分为商品、非住房服务和住房进行比较。随后，报告调整服务业指标以处理跨国分类差异，评估关税、AI相关计量和中国供给等商品价格驱动因素，利用单位劳动力成本判断中期服务业通胀，并将各分项与估算的目标一致通胀率进行比较。

方法论与常识提炼

• 其他

  分项目标一致通胀计算

  报告采用达拉斯联储经济学家的方法，在维持历史非衰退期分项价差不变的条件下，计算与各央行目标相一致的商品、服务和住房通胀率。该方法用于识别各国推动通胀高于目标的分项。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  核心通胀篮子拆分

  报告将核心通胀分为商品、非住房服务和住房，以区分暂时性的价格影响与可能更具粘性的服务和住房压力。

• 其他

  统一跨国非住房服务指标

  高盛调整发达市场中餐饮、医疗和金融服务的处理方式，使美国与国际服务业通胀读数更具可比性。

关键数据

• 美国PCE核心商品通胀相对疫情前趋势Around 3pp above trend相比之下，美国CPI核心商品通胀较趋势高1个百分点。
• 关税对美国核心PCE商品通胀同比的贡献2.4pp预计该影响的大部分将在明年下半年消退。
• PCE软件和配件对核心商品通胀同比的贡献1pp归因于AI相关存储器价格上涨和计量扭曲；其他发达市场的可比影响低于0.1pp。
• 中国进口对商品价格的估计影响-0.8% in non-US developed markets; -0.6% in major emerging markets该估计纳入了截至2026Q2的贸易数据。
• 此前估计的中国进口对非美国发达市场商品价格的影响-0.7%该估计覆盖2024Q1至2026Q1的两年期间。

影响与含义

报告认为，与政策相关的通胀持续性更多集中在美国以外的服务业，而非美国商品通胀。因此，美国核心通胀超标在很大程度上受到暂时性关税、AI相关计量问题和PCE特定类别处理的影响；而劳动力成本和服务业压力使其他地区的通胀更具持续性。

风险

• 目标一致通胀方法假设商品、服务和住房通胀之间的历史关系保持稳定；该方法无法捕捉这些关系随时间发生的变化。

后续跟踪

• 美国核心PCE商品通胀中的关税影响是否会在明年下半年消退。
• AI相关存储器价格影响是否会在2027年消退，以及BEA方法调整是否会降低软件和配件在PCE中的权重。
• 中国经常账户顺差进一步扩大及其对全球商品供给和通缩的影响。
• 美国以外地区的单位劳动力成本增速和非住房服务通胀。
• 市场租金趋势，以及移民变化对发达市场租金通胀的影响。