US monetary policy, neutral rate, and macroeconomic outlook: A UBS questiona se um único juro neutro pode orientar a política em uma economia dos EUA desequilibrada e impulsionada por AI.

Visão geral

Este relatório macroeconômico semanal dos EUA avalia se há uma taxa neutra de política significativa diante de investimento liderado por AI, fraqueza em setores sensíveis a juros, inflação elevada e choques recorrentes de oferta. A UBS conclui que o nível atual de juros pode ser suficiente para levar a inflação à meta ao longo do tempo, mas o mecanismo, a velocidade desejada de desinflação e a função de reação do FOMC permanecem incertos.

Visões principais

A UBS argumenta que o conceito usual de r-star, uma taxa real única que equilibra produto e inflação, não se ajusta à economia americana atual. Uma só taxa overnight não consegue compensar a inflação do petróleo, desacelerar o capex de AI e evitar aumento da renda de juros dos domicílios mais ricos. A estimativa Laubach-Williams para 2026Q2 foi de 1.65%, mas a UBS entende que desequilíbrios setoriais, choques mutáveis e diferentes sensibilidades aos juros impedem a existência de uma taxa de equilíbrio única para toda a economia. As projeções de setembro do FOMC aumentam a ambiguidade: o ponto médio da taxa de política no fim do horizonte estava 1.6 percentage points acima da inflação e 0.4 percentage points acima da mediana de longo prazo. A UBS contesta a tese de que maior crescimento potencial elevou o r-star. O crescimento populacional desacelerou, a participação na força de trabalho caiu e a produtividade avançou somente 1.27% anualizado nos últimos três trimestres, abaixo da tendência pré-Covid de aproximadamente 1.6% e dos ritmos acima de 2.5%-3% de regimes de alta produtividade. O GDP real cresceu 2.1% nos quatro trimestres até Q2 mesmo com o impulso de AI, em parte porque grande parcela dos equipamentos de AI é importada. A UBS não vê evidência de crescimento potencial que justifique uma taxa neutra mais alta. A evidência central é a divergência extrema entre atividade relacionada a AI e o restante da economia. O investimento residencial contraiu em quatro dos últimos cinco trimestres; os preços reais de moradia caem; e o investimento em estruturas não residenciais caiu em nove dos dez trimestres anteriores. O investimento em equipamentos fora de processamento de informação e de insumos para data centers caiu 1.5% em termos anuais. Em contraste, a manufatura de alta tecnologia cresceu 12.5% até agosto e os outros 97% da manufatura avançaram somente 0.3%. A UBS estima que cada 1 percentage point de contribuição do investimento fixo empresarial ligado a AI ao crescimento do GDP real gera outra contribuição de 0.5 percentage point dos demais componentes de investimento fixo empresarial. A UBS considera que o investimento ligado a AI e o efeito riqueza acionário são menos claramente sensíveis a juros do que habitação e investimento tradicional. Os 20% superiores de renda têm ativos líquidos cerca de um desvio-padrão acima da norma pré-Covid, e os 10% superiores detêm a maior parte da riqueza em ações; juros mais altos, portanto, aumentam a renda de juros de um grupo que sustenta o consumo. Os 80% inferiores têm baixa poupança e os 90% inferiores detêm sobretudo riqueza imobiliária em queda real. A UBS estima que o impulso de AI respondeu por mais de todo o crescimento do GDP real nos últimos quatro trimestres, com o restante da economia contraindo 0.7%. Se o investimento em AI desacelerar, há pouco apoio alternativo ao crescimento; se a inflação for reduzida pelo canal tradicional do mercado de trabalho, um coeficiente de Phillips de 0.3 implicaria desemprego de 8% para levar a inflação de acima de 3% a 2%. A UBS espera que a atualização anual das contas nacionais em 30 de setembro revise os dados desde Q1 2021 e altere a leitura recente de inflação e atividade. Novas metodologias de preços para gestão de portfólios, software e serviços jurídicos reduziriam a inflação core PCE de agosto em 0.18 percentage point frente ao método antigo, para 3.18% em 12 meses, abaixo da leitura recente de 3.34%. A UBS alerta que os detalhes não foram divulgados, o efeito não será uma queda uniforme e revisões baixistas atuais podem ser compensadas por revisões altistas em 2022-24. No cenário de política de curto prazo, a UBS elevou sua previsão de CPI cheio de setembro para 0.54% mensal e 3.61% anual por causa dos preços de energia, mantendo 0.18% mensal e 2.40% anual para CPI core. Retirou sua previsão de corte em junho de 2027 e agora espera duas altas neste ano e manutenção prolongada, com riscos inclinados para cima. Ainda assim, considera que a taxa atual é suficiente para devolver a inflação à meta e duvida que quatro altas adicionais sejam necessárias. A maior incógnita é se a política pretende frear capex de AI, avaliações acionárias, expectativas de inflação ou demanda mais ampla. A UBS prevê um relatório de emprego de setembro razoavelmente forte: 95K vagas não agrícolas, 90K privadas e 5K públicas; desemprego de 4.08%; ganhos horários médios de 0.21% mensal e 3.1% anual; e semana de trabalho de 34.3 horas. Pedidos baixos de seguro-desemprego apoiam a previsão, mas medidas de contratação continuam fracas. A UBS estima que os ganhos divulgados estão superestimados em 10K-20K por mês, deixando um ritmo fundamental perto de 55K, e alerta para incerteza sazonal elevada devido ao calendário tardio do Labor Day. Outros dados indicam resiliência desigual. Após alta de 1.6% em pedidos de bens de capital core em agosto, a UBS elevou o acompanhamento de investimento em equipamentos de Q3 para 20.1% e de GDP real para 3.1%. Espera alta de 1.0% no gasto nominal, 0.6% no gasto real e 0.4% na renda nominal em agosto. A habitação segue fraca: a oferta era de 8.5 meses e o preço mediano de casas novas caiu 5.8% em 12 meses. As taxas hipotecárias de 7.12% da MBA e 7.03% da Freddie Mac podem apertar ainda mais a acessibilidade. A UBS também destaca riscos energéticos e de política. Brent estava em $106 per barrel em 25 de setembro, acima do piso recente de $79; gasolina regular estava em $4.49 per gallon e diesel em $6.50 per gallon. Uma proibição de exportação de diesel poderia reduzir o preço doméstico no curto prazo, mas também reduzir a utilização de refinarias, a produção de gasolina e combustível de aviação, a demanda por petróleo e a receita de produtores, além de pressionar margens de diesel renovável e preços da soja. A trégua comercial entre EUA e China foi estendida até 10 de janeiro de 2027, enquanto um pacote econômico mais amplo continua em negociação.

Estrutura de análise

A UBS primeiro testa o conceito de taxa neutra com base em transmissão setorial e evidência de crescimento potencial, depois separa a atividade entre componentes ligados e não ligados a AI. Combina divulgações macroeconômicas, pesquisas, dados de balanços das famílias, comunicações de política e acompanhamento de previsões, ajustando explicitamente a interpretação para revisões metodológicas, sazonalidade e incerteza de versões de dados.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoModelo IS-LM

  Discussão de taxa neutra por meio do equilíbrio entre investimento-poupança e mercados monetários.

  A UBS descreve r-star como a taxa compatível com produto de equilíbrio e condições monetárias, e argumenta que essa estrutura de taxa única é insuficiente quando setores respondem de maneira diferente à política.

• Marco macroeconômicoCurva de Phillips

  Uso de coeficiente da curva de Phillips de 0.3 para ilustrar o custo de emprego de uma desinflação mais rápida.

  A UBS usa a relação entre folga no mercado de trabalho e inflação para mostrar por que reduzir inflação acima de 3% para 2% por restrição convencional de demanda pode ser doloroso.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Efeitos de transbordamento do investimento ligado a AI sobre investimento não tecnológico.

  A UBS estima que o capex de AI sustenta a demanda de outras categorias de investimento, separando o impulso direto de AI dos efeitos domésticos mais amplos.

Dados principais

• Estimativa Laubach-Williams da taxa real de política1.65%Estimativa de 2026Q2 citada pela UBS em sua discussão de r-star.
• Contribuição da economia não ligada a AI-0.7%Estimativa da UBS para o restante da economia nos últimos quatro trimestres; o impulso de AI contribuiu mais que todo o crescimento do GDP.
• Previsão de inflação core PCE de agosto após mudança metodológica3.18%Em 12 meses; estimada 0.18 percentage point abaixo do resultado do método anterior e abaixo da leitura recente de 3.34%.
• Previsão de emprego não agrícola de setembro95K90K privado e 5K público; a UBS aponta incerteza sazonal excepcionalmente elevada.
• Previsão de taxa de desemprego de setembro4.08%Queda de 6 basis points a partir de 4.14%.
• Acompanhamento de GDP real de Q33.1%Elevado após o relatório de bens duráveis de agosto.
• Preço do petróleo Brent$106 per barrelNa sexta-feira, 25 de setembro; acima de $79 em 4 de agosto.

Impacto e implicações

A UBS considera que a falta de uma âncora crível de taxa neutra torna as expectativas de política menos estáveis. O crescimento liderado por AI pode limitar a eficácia de mais aperto, enquanto habitação e investimento convencional já fracos carregam parcela maior da restrição; por isso, revisões de inflação, dados de emprego e comunicações do Fed serão decisivos para avaliar a trajetória da política.

Riscos

• Investimento ligado a AI ou riqueza acionária podem ser menos sensíveis a juros que setores convencionais, produzindo uma escolha de política mais dolorosa se o FOMC buscar desinflação mais rápida.
• Preços de energia e choques de oferta no Oriente Médio podem sustentar a inflação e ser difíceis de compensar com juros.
• As revisões anuais da BEA podem alterar materialmente inflação, renda e atividade medidas, gerando incerteza incomum para previsões de curto prazo.
• A elevação persistente dos rendimentos do Tesouro pode aumentar ainda mais as taxas hipotecárias e piorar a acessibilidade da habitação.
• Os dados de payroll de setembro enfrentam riscos elevados de ajuste sazonal, calendário e revisões posteriores.

Pontos a observar

• As revisões anuais de NIPA em 30 de setembro, especialmente as novas metodologias de preços PCE e seus efeitos sobre a inflação atual e histórica.
• Dados de inflação PCE, renda e gastos de agosto, seguidos pelo próximo CPI.
• O relatório de emprego de setembro, incluindo payroll, desemprego, salários, horas, revisões e efeitos de ajuste sazonal.
• Discursos do FOMC e sinais sobre se a política pretende conter capex de AI, avaliações acionárias ou demanda ampla.
• Preços de petróleo, gasolina e diesel; possível restrição à exportação de diesel; e a isenção da Jones Act.
• Se os efeitos de transbordamento do investimento ligado a AI continuam apoiando capex não tecnológico e crescimento mais amplo.