리서치 보고서 해설Hilo Research

US monetary policy, neutral rate, and macroeconomic outlook: UBS는 AI 주도와 극심한 불균형이 공존하는 미국 경제에서 단일 중립금리가 정책의 지침이 될 수 있는지 의문을 제기한다.

UBS는 AI 관련 투자와 자산효과가 성장을 지지하는 반면 금리 민감 부문은 약해 r-star가 FOMC의 신뢰할 수 있는 기준점이 되기 어렵다고 본다. 또한 인플레이션 개정이 측정된 핵심 PCE 인플레이션을 낮추고 9월 비농업 고용은 95K 증가할 것으로 예상한다.

기관UBS

날짜20260925

업종macro

요약

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UBS는 최근 4개 분기 실질 GDP 성장에서 AI 충격의 기여가 전체 성장을 넘었고 나머지 경제는 0.7% 위축됐다고 추정한다.
연간 국민계정 개정은 새 방법론에서 측정된 8월 핵심 PCE 인플레이션을 약 0.18 percentage point 낮출 수 있다.
UBS는 9월 비농업 고용 95K 증가, 실업률 4.08%, 평균시급 전월비 0.21% 상승을 예상한다.
UBS는 2027년 6월 금리인하 전망을 철회하고 올해 추가 2회 인상 후 장기 동결을 예상한다.

보고서 해설

개요

이 미국 거시 주간 보고서는 AI 주도 투자, 약한 금리 민감 부문, 높은 인플레이션 및 반복되는 공급 충격 아래에서 의미 있는 중립 정책금리가 존재하는지를 검토한다. UBS는 현 정책 수준이 시간이 지나면 인플레이션을 목표로 되돌릴 수 있지만, FOMC의 전달경로와 디스인플레이션 속도, 반응함수는 여전히 불명확하다고 결론낸다.

핵심 견해

UBS는 산출과 인플레이션을 균형시키는 단일 실질 정책금리라는 r-star 개념이 현재 미국 경제에는 부적합하다고 주장한다. 하나의 익일물 금리로 유가 인플레이션을 상쇄하고 AI 자본지출을 억제하며 자산 부유층의 이자소득 증가를 피할 수는 없다는 것이다. Laubach-Williams의 2026Q2 실질 정책금리 추정치는 1.65%였지만, 부문 불균형과 지속적으로 변하는 충격, 상이한 금리 민감도 때문에 경제 전체의 단일 균형금리는 성립하기 어렵다고 본다. 9월 FOMC 전망에서도 예측기간 말 정책금리 중간값은 인플레이션보다 1.6 percentage points, 장기 중간값보다 0.4 percentage points 높았고 장기 점도표는 3.0% 최빈값, 3.2% 중간값, 3.4% 평균을 보였다. UBS는 잠재성장 가속이 r-star를 높였다는 주장에 이의를 제기한다. 인구 증가는 둔화하고 노동참가율은 하락했으며, 최근 3개 분기 생산성 증가는 연율 1.27%로 약 1.6%의 코로나 이전 저생산성 추세와 고생산성 국면의 2.5%-3% 초과 수준보다 낮다. AI 충격에도 Q2까지 4개 분기 실질 GDP는 2.1% 성장에 그쳤는데, AI 관련 장비의 상당 부분이 수입되기 때문이다. 따라서 UBS는 더 높은 중립금리를 정당화할 잠재성장 증거가 거의 없다고 본다. 보고서의 핵심 근거는 AI 관련 활동과 그 밖의 경제 사이의 극단적 격차다. 주거투자는 최근 5개 분기 중 4개 분기 감소했고 2026Q3에도 감소가 예상된다. 실질 주택가격은 하락했고 6월까지 전국 명목 주택가격은 전년 대비 1.5% 상승에 그쳤으며, 비주거 구조물 투자는 직전 10개 분기 중 9개 분기 감소했다. 정보처리와 데이터센터 투입을 제외한 장비투자는 전년 대비 1.5% 감소했다. 반면 8월까지 첨단 제조업은 12.5% 증가했고 나머지 제조업 97%는 0.3% 증가했다. UBS는 AI 관련 기업고정투자가 실질 GDP 성장에 1 percentage point 기여할 때 다른 기업고정투자가 파급효과로 추가 0.5 percentage point 기여한다고 추정한다. AI 관련 투자와 주식 자산효과는 주택과 전통적 투자보다 금리 민감도가 덜 분명하다. 소득 상위 20%의 유동자산은 코로나 이전 기준보다 약 1 표준편차 높고 상위 10%가 대부분의 주식자산을 보유하므로, 금리 인상은 소비를 지탱하는 계층의 이자소득을 늘린다. 하위 80%의 저축은 역사적으로 낮고 하위 90%는 주로 실질가치가 하락하는 주택자산을 보유한다. UBS는 AI 충격이 최근 4개 분기의 실질 GDP 성장 전체를 초과해 기여했고, 나머지 경제는 0.7% 수축했다고 추정한다. AI 투자가 둔화하면 다른 성장 지지 기반은 거의 없으며, 전통적인 노동시장 경로로 3% 초과 인플레이션을 2%로 낮추려면 필립스 곡선 계수 0.3 기준 실업률이 8%에 도달해야 할 수 있다. UBS는 9월 30일 연간 국민경제계정 업데이트가 Q1 2021까지 데이터를 개정하고 최근 인플레이션과 활동에 대한 해석을 바꿀 수 있다고 예상한다. 포트폴리오 관리, 소프트웨어, 법률서비스의 새 가격 방법론은 8월 핵심 PCE 인플레이션을 구방법 대비 0.18 percentage point 낮은 전년 대비 3.18%로 만들며, 직전 3.34%보다 낮을 전망이다. 포트폴리오 관리와 소프트웨어 변경은 각각 0.08 및 0.15 percentage point 낮추고 법률서비스는 0.05 percentage point 높일 전망이다. UBS는 세부 내용이 공개되지 않았고 효과가 균일한 하향 이동은 아니며, 현재 인플레이션 하향 개정은 2022-24년 상향 개정으로 상쇄될 수 있다고 경고한다. 단기 정책 전망에서 UBS는 에너지 가격 때문에 9월 헤드라인 CPI 전망을 전월비 0.54%, 전년비 3.61%로 높였지만 핵심 CPI 전망은 전월비 0.18%, 전년비 2.40%로 유지했다. 9월 FOMC 이후 2027년 6월 금리인하 전망을 철회하고 올해 2회 추가 인상과 장기 동결을 예상하지만 위험은 상방이다. 그럼에도 현 연방기금금리는 시간이 지나 인플레이션을 목표로 되돌리기에 충분하며, 향후 수년간 4회 추가 인상은 불필요할 수 있다고 본다. AI 자본지출, 주식가치, 인플레이션 기대 또는 광범위한 수요 중 무엇을 억제하려는지가 핵심 미지수다. UBS는 9월 비농업 고용이 95K 증가하고 민간 90K, 정부 5K 증가, 실업률은 6 basis points 하락한 4.08%, 평균시급은 전월비 0.21% 및 전년비 3.1% 상승, 평균 주당 근로시간은 34.3으로 낮아질 것으로 본다. 낮은 실업수당 청구는 이를 뒷받침하지만 기초 고용지표는 부진하다. UBS는 발표 고용 증가가 매월 10K-20K 과대평가되어 기조는 약 55K일 수 있다고 추정하며, 늦은 Labor Day 달력에 따른 계절조정 불확실성을 지적한다. 다른 지표는 회복력과 불균형을 함께 보여준다. 8월 핵심 자본재 주문이 1.6% 증가한 뒤 UBS는 Q3 장비투자 추적치를 20.1%, 실질 GDP 추적치를 3.1%로 올렸다. 8월 명목지출은 1.0%, 실질지출은 0.6%, 명목소득은 0.4% 증가할 것으로 예상한다. 주택은 여전히 약하며 재고월수는 8.5개월, 신축주택 중간가격은 전년 대비 5.8% 하락했다. MBA 30년 고정금리 7.12% 및 Freddie Mac 지표 7.03%의 주택담보대출 금리는 주택 구입여력을 더 약화시킬 수 있다. 에너지와 정책 위험도 중요하다. 9월 25일 Brent는 $106 per barrel로 최근 저점 $79보다 높았고, 일반 휘발유는 $4.49 per gallon, 디젤은 $6.50 per gallon이었다. UBS는 디젤 수출 금지가 단기적으로 미국 디젤 가격을 낮출 수 있으나 정유소 가동률, 휘발유와 항공유 생산, 원유 수요 및 생산자 수입을 낮추고 재생 디젤 마진과 대두 가격을 압박할 수 있다고 지적한다. 미중 무역 휴전은 2027년 1월 10일까지 연장됐으며 더 광범위한 경제 패키지는 협상 중이다.

분석 프레임워크

UBS는 먼저 부문별 전달경로와 잠재성장 증거로 중립금리 개념을 검증한 다음, 경제활동을 AI 관련과 비AI 관련으로 분해한다. 거시 통계, 설문조사, 가계 대차대조표, 정책 발언 및 예측 추적을 결합하고 방법론 개정, 계절성, 데이터 빈티지 불확실성을 명시적으로 반영한다.

방법론 메모

거시경제 프레임워크IS-LM 모형
투자·저축과 화폐시장의 균형을 이용한 중립금리 논의.
UBS는 r-star를 균형 산출과 통화조건에 부합하는 금리로 설명한 뒤, 부문별 정책 반응이 다를 때 단일 금리 체계는 불충분하다고 논한다.
거시경제 프레임워크필립스 곡선
필립스 곡선 계수 0.3을 사용해 더 빠른 디스인플레이션의 고용 비용을 제시.
UBS는 노동시장 유휴와 인플레이션의 관계를 이용해 전통적 수요 억제로 3% 초과 인플레이션을 2%로 낮추는 과정이 고통스러울 수 있음을 보여준다.
산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이
AI 관련 투자에서 비기술 기업투자로의 파급효과.
UBS는 AI 자본지출이 다른 투자 범주의 수요를 지지한다고 추정하며 직접 AI 충격과 광범위한 국내 파급효과를 구분한다.

핵심 데이터

Laubach-Williams 실질 정책금리 추정치1.65%UBS가 r-star 논의에서 인용한 2026Q2 추정치.
비AI 경제 부문의 기여-0.7%최근 4개 분기 경제의 나머지 부분에 대한 UBS 추정치이며 AI 충격의 GDP 성장 기여는 전체 성장을 넘었다.
방법론 변경 후 8월 핵심 PCE 인플레이션 전망3.18%전년 대비이며 구방법 결과보다 0.18 percentage point 낮고 직전 3.34%도 밑돈다는 추정.
9월 비농업 고용 전망95K민간 90K, 정부 5K이며 UBS는 계절조정 불확실성이 이례적으로 높다고 지적한다.
9월 실업률 전망4.08%4.14%에서 6 basis points 하락.
Q3 실질 GDP 추적치3.1%8월 내구재 보고서 이후 상향.
Brent 원유 가격$106 per barrel9월 25일 금요일 기준이며 8월 4일의 $79보다 상승.

영향과 시사점

UBS는 신뢰할 만한 중립금리 기준점의 부재가 정책 기대를 더 불안정하게 만든다고 본다. AI 주도 성장은 추가 긴축의 효과를 제한할 수 있는 반면 이미 약한 주택과 전통적 투자가 제약의 더 큰 부분을 부담한다. 따라서 향후 인플레이션 개정, 고용 데이터, Fed의 소통이 정책 경로 판단의 핵심이다.

위험

AI 관련 투자나 주식 자산효과는 전통 부문보다 금리 민감도가 낮을 수 있어 FOMC가 더 빠른 디스인플레이션을 추구하면 더 고통스러운 정책 상충이 발생할 수 있다.
에너지 가격과 중동 공급 충격은 인플레이션을 지속시킬 수 있으나 금리정책으로 상쇄하기 어렵다.
연간 BEA 개정은 측정된 인플레이션, 소득, 활동을 크게 바꿔 단기 예측 불확실성을 이례적으로 높일 수 있다.
국채수익률이 지속 상승하면 주택담보대출 금리가 더 올라 주택 구입여력을 악화시킬 수 있다.
9월 고용 데이터는 계절조정, 달력, 이후 개정 위험이 높다.

주시할 점

9월 30일 NIPA 연간 개정, 특히 새 PCE 가격 방법론과 현재 및 과거 인플레이션에 미치는 영향.
8월 PCE 인플레이션, 소득, 지출 데이터와 이후 다음 CPI 발표.
9월 고용보고서의 고용, 실업률, 임금, 근로시간, 개정 및 계절조정 영향.
FOMC 발언과 정책이 AI 자본지출, 주식가치 또는 광범위한 수요 중 무엇을 억제하려는지에 대한 신호.
석유·휘발유·디젤 가격, 디젤 수출 제한 가능성 및 Jones Act 면제 관련 전개.
AI 관련 투자의 파급효과가 비기술 자본지출과 더 폭넓은 성장을 계속 지지하는지 여부.