US economic outlook, Federal Reserve policy and fiscal dynamics — Interpretação do relatório

Visão geral

O US Economic Weekly da BofA Global Research argumenta que o crescimento de curto prazo continua resiliente e as condições do mercado de trabalho são amplamente estáveis, mas a inflação subjacente persistente deve levar a três altas do Fed em 2026. O relatório também analisa como custos de refinanciamento mais altos podem deteriorar gradualmente a dinâmica fiscal dos EUA e pressionar os rendimentos dos Treasuries de longo prazo.

Visões principais

O relatório argumenta que ultrapassar o limiar de dívida dos EUA de $40tn provavelmente não foi o catalisador imediato da recente alta dos rendimentos de longo prazo. Os mercados respondem mais a mudanças na trajetória esperada de déficits e emissão de Treasuries do que ao nível de dívida isoladamente; a instituição atribui a recente alta dos rendimentos mais de perto a expectativas de inflação mais altas decorrentes do aumento dos preços de energia e a dúvidas sobre o compromisso do Fed com a estabilidade de preços. Ainda assim, considera que juros mais altos justificam atenção renovada aos déficits: o déficit está a caminho de superar 6% do GDP neste ano, e a despesa com juros superou $1.1tn, ou 3.5% do GDP, nos últimos 12 meses, ultrapassando defesa e Medicare. A principal preocupação fiscal é o refinanciamento e um possível ciclo autorreforçado entre juros e dívida. A taxa média da dívida negociável do Tesouro em circulação permanece em cerca de 3.4%, abaixo dos rendimentos de mercado vigentes; para títulos com cupom, a dívida renovada nos próximos anos deve ser refinanciada a taxas aproximadamente 1.4 percentage points mais altas, em média, do que os títulos que vencem. Há quase $7tn em Treasury bills em circulação, a grande maioria com vencimento em até um ano. Considerando as altas de 75bp do Fed esperadas pela BofA neste ano, os custos anuais de juros sobre as T-bills em circulação poderiam aumentar aproximadamente $50bn, ou cerca de 15bp do GDP. Custos de juros mais altos ampliam déficits e necessidades de captação do Tesouro; maior emissão pode pressionar os prêmios de prazo, elevando novamente os custos de endividamento e a despesa com juros. O relatório enfatiza que esse risco surge gradualmente, à medida que uma parcela maior da dívida é refinanciada a taxas mais altas, e não de forma imediata. A BofA ilustra a preocupação de longo prazo com cenários de dívida/GDP que assumem déficits primários de 3% em cada exercício fiscal e crescimento nominal de 4%. Nos cenários baixo, central e alto, um aumento de 1 percentage point na dívida/GDP eleva os juros em 1bp, 2bp e 3bp, respectivamente. Os efeitos são modestos inicialmente, mas as trajetórias divergem de modo relevante em horizontes mais longos, pois níveis maiores de dívida elevam os custos de financiamento e aceleram a acumulação de dívida. A instituição também destaca que déficits impulsionados por despesas de juros dão muito menos suporte à atividade do que déficits associados a alívio tributário ou gasto público, podem deslocar investimento público e privado e restringir o apoio fiscal em desacelerações. Para os mercados, essa composição dos déficits pode levar a maior emissão de Treasuries sem impulso correspondente ao crescimento, pressionando a oferta de Treasuries, os prêmios de prazo e a ponta longa da curva de rendimentos. Na perspectiva cíclica, o relatório está otimista quanto ao crescimento no segundo semestre de 2026 após o acordo entre EUA e Irã. Espera crescimento médio de cerca de 2.5% em 2H 2026, contra 1.8% em 1H. Atribui a resiliência à melhora nas contratações, a efeitos positivos de riqueza e a balanços saudáveis dos consumidores, enquanto considera que o investimento em AI continua sendo um suporte ao investimento insensível a juros. Reduziu a projeção de crescimento para 2027 para 2.1% em termos de quarto trimestre contra quarto trimestre, pois juros mais altos devem reduzir ao longo do tempo o investimento e o gasto fora de AI. A estimativa mecânica de acompanhamento do GDP de 3Q é 2.5% q/q SAAR, enquanto a de 2Q permanece em 1.5%; vendas no varejo mais fracas em julho reduziram inicialmente a estimativa de PCE de 3Q, mas renda e gastos pessoais de agosto um pouco acima do esperado e uma revisão para cima do gasto do consumidor de 2Q levaram a uma revisão para cima posterior. A inflação continua sendo o foco imediato de política. A BofA prevê alta de 0.22% m/m no CPI subjacente de agosto e de 0.24% m/m no PCE subjacente. Se correta, a inflação PCE subjacente estaria em ritmo anualizado de 2.9% e sua taxa anual subiria para 3.4%, ambas bem acima de níveis consistentes com a meta de 2% do Fed. Espera que a inflação PCE cheia caia rapidamente nos próximos meses com a retração do petróleo, mas projeta que a inflação PCE subjacente permaneça acima de 3% em termos anuais neste ano, antes de cair para 2.4% ao fim de 2027. Atribui a persistência à inflação rígida de serviços subjacentes excluindo habitação, julga que a inflação subjacente está mais próxima de 2.5% do que de 2% e identifica choques de oferta como riscos de alta para a inflação. A avaliação do mercado de trabalho é comparativamente construtiva. O JOLTS de julho mostrou leve queda nas contratações, em linha com tendências fracas de payrolls no verão, mas o crescimento do emprego continua acima do ponto de equilíbrio. As demissões permanecem baixas, consistentes com pedidos de seguro-desemprego benignos e menos anúncios de cortes de vagas pela Challenger; a relação vagas-desempregados melhorou em julho e se manteve acima de 1.0 por quatro meses consecutivos. A BofA conclui que as condições do mercado de trabalho continuam amplamente estáveis apesar dos dados mais fracos do verão. Espera que a taxa de desemprego encerre 2026 em 4.2% e permaneça nesse nível em 2027; o impacto negativo de AI sobre empregos é limitado por enquanto, o investimento em AI estimula contratações nos setores produtores de bens e uma política migratória mais restritiva limita a oferta de mão de obra. A conclusão de política é que a função de reação do Fed aponta para 75bp de aperto em 2026, com altas de 25bp em setembro, outubro e dezembro. A BofA argumenta que a redução dos riscos de baixa no mercado de trabalho e uma inflação mais distante da meta tornaram o Fed mais hawkish. Espera que as taxas permaneçam inalteradas em 4.25%-4.50% em 2027 e 2028, e observa que seus estrategistas de juros elevaram suas previsões para os rendimentos dos Treasuries de dois e dez anos em resposta a essa mudança. Os dirigentes do Fed mostraram diferenças de tom: Waller enfatizou uma função de reação dependente das condições e sugeriu uma barra relativamente alta para uma alta em setembro, enquanto Williams foi mais dovish. A BofA considera que a ênfase do presidente Warsh na melhora insuficiente da inflação subjacente favorece mais o aperto. Juros mais altos devem desacelerar a atividade excluindo AI e reduzir a inflação ao longo do tempo.

Estrutura de análise

O relatório combina dados econômicos recebidos, uma estimativa explicitamente mecânica de acompanhamento do GDP, previsões de inflação, indicadores do mercado de trabalho, comunicações do Fed e análise da dívida do Tesouro. Em seguida, conecta juros, custos de refinanciamento, déficits, oferta de Treasuries e prêmios de prazo por meio de simulações de dívida/GDP baseadas em cenários para explicar o risco fiscal de longo prazo.

Notas metodológicas

• OutroOutro

  Estimativa mecânica de acompanhamento do GDP

  O relatório agrega dados recebidos que informam diretamente os cálculos de GDP da BEA. Ele distingue essa estimativa de acompanhamento de alta frequência da previsão oficial de GDP da BofA.

• OutroOutro

  Cenários de resposta dos juros à dívida/GDP

  A BofA simula trajetórias de dívida sob hipóteses alternativas sobre quanto os juros sobem quando a dívida/GDP aumenta, mostrando como um ciclo de retroalimentação entre juros e dívida pode se ampliar em horizontes mais longos.

Dados principais

• Ritmo do déficit em 2026More than 6% of GDPO relatório afirma que o déficit está a caminho de superar esse nível neste ano.
• Despesa com jurosMore than $1.1tn; 3.5% of GDPNos últimos 12 meses; supera os gastos com defesa e Medicare.
• Taxa média da dívida negociável do TesouroRoughly 3.4%Abaixo dos rendimentos de mercado vigentes.
• Diferença de refinanciamento da dívida com cupomApproximately 1.4 percentage pointsAumento médio esperado nas taxas pagas pela dívida renovada nos próximos anos.
• Treasury bills em circulaçãoNearly $7tnA maioria vence dentro de um ano.
• Efeito estimado sobre os juros das T-billsRoughly $50bn; about 15bp of GDPSupondo 75bp de altas do Fed em 2026.
• Acompanhamento do GDP de 3Q2.5% q/q SAARInalterado após o relatório de balança comercial de julho.
• Previsão de crescimento para 2H 2026Around 2.5%Em comparação com 1.8% em 1H 2026.
• Previsão de CPI subjacente de agosto0.22% m/mPrevisão da BofA antes da reunião de setembro do FOMC.
• Previsão de PCE subjacente de agosto0.24% m/mImplicaria ritmo anualizado de 2.9% e PCE subjacente de 3.4% em termos anuais.
• Aperto esperado do Fed em 202675bpTrês altas de 25bp em setembro, outubro e dezembro.

Impacto e implicações

O relatório afirma que a inflação persistente e o crescimento resiliente sustentam aperto adicional do Fed, que deve desacelerar por fim a atividade sensível a juros fora de AI. No longo prazo, custos de refinanciamento maiores e déficits impulsionados por juros podem elevar a emissão de Treasuries e os prêmios de prazo sem o suporte ao crescimento associado a déficits movidos por gasto ou alívio tributário.

Riscos

• Juros mais altos podem criar um ciclo autorreforçado de déficits maiores, maior emissão de Treasuries, prêmios de prazo mais elevados e custos de financiamento ainda maiores.
• A inflação persistente de serviços subjacentes e choques adicionais de oferta representam riscos de alta para a inflação.
• O aumento das despesas com juros pode deslocar investimento público e privado e limitar o apoio fiscal em uma desaceleração.

Pontos a observar

• Dados de PPI e CPI de agosto, que a BofA descreve como potencialmente decisivos para uma alta do Fed em setembro.
• Leituras de CPI subjacente e PCE subjacente em relação às previsões da BofA de 0.22% m/m e 0.24% m/m.
• Indicadores do mercado de trabalho, incluindo payrolls, contratações JOLTS, pedidos de seguro-desemprego e a relação vagas-desempregados.
• A decisão do FOMC de setembro e se os formuladores de política se alinham à avaliação mais hawkish da inflação.
• Custos de refinanciamento do Tesouro, emissão de Treasury bills e prêmios de prazo de longo prazo.