US economic outlook, Federal Reserve policy and fiscal dynamics — Interpretación del informe

Visión general

US Economic Weekly de BofA Global Research sostiene que el crecimiento de corto plazo sigue siendo resiliente y las condiciones laborales son ampliamente estables, pero que la inflación subyacente persistente llevará a tres subidas de la Fed en 2026. El informe también examina cómo mayores costos de refinanciación podrían deteriorar gradualmente la dinámica fiscal de EE. UU. y presionar los rendimientos de los Treasuries de largo plazo.

Perspectivas principales

El informe sostiene que superar el umbral de deuda estadounidense de $40tn probablemente no fue el catalizador inmediato del reciente aumento de los rendimientos de largo plazo. Los mercados reaccionan a cambios en la trayectoria esperada de déficits y emisión de Treasuries más que al nivel de deuda por sí solo; la institución atribuye el reciente aumento de rendimientos más estrechamente a mayores expectativas de inflación por el alza de los precios de la energía y a dudas sobre el compromiso de la Fed con la estabilidad de precios. Aun así, considera que las tasas más altas justifican un renovado foco fiscal: el déficit está encaminado a superar 6% del GDP este año, mientras que el gasto por intereses superó $1.1tn, o 3.5% del GDP, en los últimos 12 meses y ahora excede tanto defensa como Medicare. La principal preocupación fiscal es la refinanciación y un posible ciclo autoalimentado entre tasas y deuda. La tasa media de la deuda negociable del Tesoro en circulación es aproximadamente 3.4%, por debajo de los rendimientos de mercado vigentes; para valores con cupón, la deuda refinanciada en los próximos años pagaría tasas aproximadamente 1.4 percentage points más altas, en promedio, que los valores retirados. Hay casi $7tn de letras del Tesoro en circulación, la gran mayoría con vencimiento dentro de un año. Suponiendo las 75bp de subidas de la Fed que BofA espera este año, los costos anuales de intereses de las letras en circulación podrían aumentar aproximadamente $50bn, o alrededor de 15bp del GDP. Mayores costos de intereses elevan los déficits y las necesidades de financiación del Tesoro; una mayor emisión puede presionar al alza las primas por plazo, aumentando de nuevo los costos de endeudamiento y los intereses. El informe recalca que el riesgo surge gradualmente a medida que más deuda se refinancia a tasas elevadas, no de inmediato. BofA ilustra el riesgo de largo plazo con escenarios de deuda/GDP que suponen déficits primarios de 3% en cada ejercicio fiscal y crecimiento nominal de 4%. En los escenarios bajo, central y alto, un aumento de 1 percentage point en deuda/GDP eleva las tasas de interés en 1bp, 2bp y 3bp, respectivamente. Los efectos son modestos al inicio, pero las trayectorias divergen de forma significativa a horizontes más largos cuando una deuda mayor eleva el costo de financiación y acelera la acumulación de deuda. La institución subraya que los déficits impulsados por intereses apoyan mucho menos la actividad que los asociados a alivio fiscal o gasto público, pueden desplazar inversión pública y privada y restringir el apoyo fiscal en recesiones. Para los mercados, esta composición de déficits puede significar más emisión de Treasuries sin un impulso correspondiente al crecimiento, presionando la oferta de Treasuries, las primas por plazo y el tramo largo de la curva. En el panorama cíclico, el informe es optimista sobre el crecimiento del segundo semestre de 2026 tras el acuerdo entre EE. UU. e Irán. Espera que el crecimiento promedie alrededor de 2.5% en 2H 2026, frente a 1.8% en 1H. Atribuye la resiliencia a una recuperación de la contratación, efectos positivos de riqueza y balances saludables de los consumidores, y considera que la inversión en AI sigue siendo insensible a las tasas. Redujo su previsión de crecimiento para 2027 a 2.1% en términos de cuarto trimestre sobre cuarto trimestre, ya que las tasas más altas deberían frenar con el tiempo la inversión y el gasto no relacionados con AI. Su estimación mecánica de seguimiento del GDP de 3Q es 2.5% q/q SAAR, y la de 2Q sigue en 1.5%; ventas minoristas débiles en julio redujeron inicialmente la estimación de PCE de 3Q, pero ingresos y gasto de agosto por encima de lo esperado y una revisión al alza del gasto de consumo de 2Q llevaron a una revisión al alza posterior. La inflación sigue siendo el foco inmediato de política. BofA prevé que el CPI subyacente de agosto aumente 0.22% m/m y el PCE subyacente 0.24% m/m. Si se confirma, el PCE subyacente avanzaría a una tasa anualizada de 2.9% y su tasa interanual subiría a 3.4%, ambos muy por encima de niveles coherentes con el objetivo de 2% de la Fed. Espera que la inflación PCE general caiga con rapidez en los próximos meses a medida que retroceda el petróleo, pero proyecta que la inflación PCE subyacente se mantenga por encima de 3% interanual este año antes de caer a 2.4% al cierre de 2027. Atribuye la persistencia a la rigidez de los servicios subyacentes excluida la vivienda, considera que la inflación subyacente está más cerca de 2.5% que de 2% e identifica los shocks de oferta como riesgos al alza. La valoración del mercado laboral es relativamente constructiva. JOLTS de julio mostró una leve caída en la contratación, coherente con tendencias suaves de nóminas estivales, pero el crecimiento del empleo sigue por encima del punto de equilibrio. Los despidos siguen bajos, en línea con solicitudes de desempleo benignas y menos anuncios de recortes de Challenger; la relación entre vacantes y desempleados mejoró en julio y se mantuvo por encima de 1.0 durante cuatro meses consecutivos. BofA concluye que las condiciones laborales se mantienen ampliamente estables pese a los débiles datos de verano. Espera que la tasa de desempleo cierre 2026 en 4.2% y permanezca allí en 2027; señala que el efecto negativo de AI sobre el empleo es limitado por ahora, que la inversión en AI impulsa la contratación en sectores productores de bienes y que una política migratoria más estricta restringe la oferta laboral. La conclusión de política es que la función de reacción de la Fed apunta a 75bp de endurecimiento en 2026, mediante subidas de 25bp en septiembre, octubre y diciembre. BofA sostiene que la disminución de los riesgos a la baja del mercado laboral y una inflación más alejada del objetivo han vuelto a la Fed más hawkish. Espera que las tasas permanezcan sin cambios en 4.25%-4.50% en 2027 y 2028, y señala que sus estrategas de tasas elevaron sus previsiones de rendimientos de Treasuries a dos y diez años. Los funcionarios de la Fed mostraron diferencias de tono: Waller destacó un enfoque dependiente de las condiciones y sugirió una vara relativamente alta para una subida en septiembre, mientras que Williams fue más dovish. BofA considera que el énfasis del presidente Warsh en la mejora insuficiente de la inflación subyacente respalda más el endurecimiento. Tasas más altas deberían desacelerar la actividad excluida AI y reducir la inflación con el tiempo.

Marco de análisis

El informe combina datos económicos entrantes, una estimación explícitamente mecánica de seguimiento del GDP, previsiones de inflación, indicadores laborales, comunicaciones de la Fed y análisis de deuda del Tesoro. Luego conecta tasas de interés, costos de refinanciación, déficits, oferta de Treasuries y primas por plazo mediante simulaciones de deuda/GDP basadas en escenarios para explicar el riesgo fiscal de largo plazo.

Notas metodológicas

• OtroOtro

  Estimación mecánica de seguimiento del GDP

  El informe agrega los datos entrantes que alimentan directamente los cálculos de GDP de la BEA. Distingue esta estimación de seguimiento de alta frecuencia de la previsión oficial de GDP de BofA.

• OtroOtro

  Escenarios de respuesta de tasas de interés a deuda/GDP

  BofA simula trayectorias de deuda bajo supuestos alternativos sobre cuánto suben las tasas cuando aumenta la deuda/GDP, mostrando cómo un ciclo de retroalimentación entre tasas y deuda puede ampliarse a horizontes más largos.

Datos clave

• Ritmo de déficit en 2026More than 6% of GDPEl informe dice que el déficit está encaminado a superar este nivel este año.
• Gasto por interesesMore than $1.1tn; 3.5% of GDPEn los últimos 12 meses; supera el gasto en defensa y Medicare.
• Tasa media de la deuda negociable del TesoroRoughly 3.4%Por debajo de los rendimientos de mercado vigentes.
• Brecha de refinanciación de deuda con cupónApproximately 1.4 percentage pointsAumento medio esperado de las tasas pagadas por la deuda renovada en los próximos años.
• Letras del Tesoro en circulaciónNearly $7tnLa mayoría vence dentro de un año.
• Efecto estimado sobre intereses de las letrasRoughly $50bn; about 15bp of GDPSuponiendo 75bp de subidas de la Fed en 2026.
• Seguimiento del GDP de 3Q2.5% q/q SAARSin cambios tras el informe de balanza comercial de julio.
• Previsión de crecimiento para 2H 2026Around 2.5%Frente a 1.8% en 1H 2026.
• Previsión de CPI subyacente de agosto0.22% m/mPrevisión de BofA antes de la reunión de septiembre del FOMC.
• Previsión de PCE subyacente de agosto0.24% m/mImplicaría una tasa anualizada de 2.9% y un PCE subyacente de 3.4% interanual.
• Endurecimiento esperado de la Fed en 202675bpTres subidas de 25bp en septiembre, octubre y diciembre.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que la inflación persistente y el crecimiento resiliente respaldan un mayor endurecimiento de la Fed, que debería frenar finalmente la actividad sensible a tasas excluida AI. A más largo plazo, mayores costos de refinanciación y déficits impulsados por intereses pueden elevar la emisión de Treasuries y las primas por plazo sin el apoyo al crecimiento asociado a déficits impulsados por gasto o alivio fiscal.

Riesgos

• Tasas más altas podrían crear un ciclo autoalimentado de mayores déficits, más emisión de Treasuries, primas por plazo más altas y costos de financiación aún mayores.
• La inflación persistente de servicios subyacentes y shocks de oferta adicionales presentan riesgos al alza para la inflación.
• El aumento del gasto por intereses podría desplazar inversión pública y privada y limitar el apoyo fiscal en una desaceleración.

Aspectos que vigilar

• Datos de PPI y CPI de agosto, que BofA describe como potencialmente decisivos para una subida de la Fed en septiembre.
• Lecturas de CPI subyacente y PCE subyacente frente a las previsiones de BofA de 0.22% m/m y 0.24% m/m.
• Indicadores laborales, incluidos nóminas, contratación JOLTS, solicitudes de desempleo y la relación entre vacantes y desempleados.
• La decisión del FOMC de septiembre y si los responsables de política se alinean con la valoración de inflación más hawkish.
• Costos de refinanciación del Tesoro, emisión de letras y primas por plazo de largo plazo.