macro: La desaceleración del crecimiento estadounidense y la divergencia de políticas refuerzan el tema de un dólar más débil

Visión general

El informe analiza por qué la tendencia de un dólar más débil continúa fortaleciéndose. Nomura combina el debilitamiento del crecimiento y la inflación de EE. UU., el desempeño relativo de los datos, la divergencia de políticas de los bancos centrales, la gestión de los rendimientos a largo plazo, la independencia de la Fed y el posicionamiento de mercado para mantener su visión bajista a medio plazo sobre el dólar, aunque señala que las entradas hacia la renta variable estadounidense, los precios de la energía y las operaciones de carry podrían seguir proporcionando apoyo temporal a la moneda.

Perspectivas principales

Nomura ha adoptado una postura más explícitamente bajista sobre el dólar desde el 17 de julio y ha seguido añadiendo posiciones en esta dirección. La justificación inicial incluyó la caída de la inflación estadounidense, la probabilidad de que los próximos datos de inflación siguieran siendo moderados, las expectativas de que la Fed mantuviera las tasas sin cambios y el potencial desmonte de posiciones largas en dólar. El informe indica que las señales moderadas transmitidas en la rueda de prensa posterior al FOMC del 29 de julio, hora del este de EE. UU., junto con una posible intervención conjunta de EE. UU. y Japón en FX los días 30 y 31 de julio para respaldar al yen, posteriormente hicieron caer de forma significativa al dólar. Sin embargo, Nomura considera que esto no marcó el final del tema, sino una expansión continuada de la tesis de un dólar más débil. El primer factor de refuerzo es la creciente preocupación del mercado por una desaceleración económica de EE. UU. Las nóminas no agrícolas han incumplido las expectativas durante dos meses consecutivos, con la última cifra de julio en -23K y junio revisado a la baja hasta +20K. Las ventas minoristas de julio, publicadas el 14 de agosto, también mostraron una contracción de la demanda de los consumidores. El segundo factor es la ampliación del diferencial de sorpresas de datos económicos entre EE. UU. y otras economías principales, con los datos europeos recientes generando más sorpresas al alza respecto a EE. UU. El informe utiliza principios de 2025 como referencia histórica: los datos de encuestas estadounidenses se desaceleraron notablemente entonces, la estimación GDPNow de la Fed de Atlanta llegó a proyectar un crecimiento del primer trimestre de 2025 de -2.8%, y el índice del dólar cayó más de un 3% en marzo de 2025. Por tanto, Nomura considera que los datos económicos relativos, y no solo los datos de EE. UU., tienen un importante poder explicativo para la dirección del dólar. El tercer factor es que la baja inflación y el débil crecimiento podrían prolongar conjuntamente el período durante el cual la Fed se mantenga sin cambios. El equipo de economía estadounidense de Nomura espera que el PCE subyacente de julio se mantenga moderado en 0.2% intermensual, con publicación prevista para el 26 de agosto. El IPC subyacente de agosto se publicará el 11 de septiembre, y la desaceleración de los componentes relacionados con alquileres y aranceles podría compensar la presión al alza derivada de precios más altos de productos electrónicos y equipos electrónicos de consumo. El informe también señala que los ajustes metodológicos a determinados componentes del PCE subyacente el 30 de septiembre, combinados con factores estacionales, podrían generar riesgos adicionales de inflación a la baja. Si la inflación sigue siendo moderada y los datos económicos se debilitan, será más difícil sostener los precios de mercado para subidas de tasas, reduciendo el apoyo al dólar basado en las tasas. El cuarto factor es el esfuerzo de EE. UU. por limitar los aumentos de los rendimientos a largo plazo. El Tesoro de EE. UU. anunció que al menos duplicaría sus operaciones de recompra de Treasuries a 10-30 años, lo que indica una mayor sensibilidad ante el aumento de las tasas a largo plazo. El mercado está centrado en la posibilidad de que el rendimiento a 10 años supere el umbral psicológicamente importante del 5%, ya que un aumento no lineal podría perjudicar activos estadounidenses como la vivienda y la renta variable. Sin embargo, el informe sostiene que la compresión de la prima por plazo en el extremo largo también podría reducir la demanda de Treasuries y, por tanto, lastrar al dólar. Si los responsables de política continúan evitando que las tasas suban, las medidas posteriores podrían incluir reducir el tamaño de las subastas de bonos a largo plazo, cancelar determinadas subastas o incluso abordar el problema de "desplazamiento" creado por la creciente emisión de deuda de las empresas de inteligencia artificial. El quinto factor es la preocupación por la credibilidad e independencia de la Fed. Una inflación más baja y la debilidad de algunos datos económicos podrían aliviar la controversia de credibilidad provocada por la decisión de la Fed de mantener las tasas sin cambios en julio, pero el informe considera que los riesgos para la independencia han aumentado. Entre las evidencias se incluyen informes de que el presidente Trump llamó repetidamente a Warsh y los renovados esfuerzos por destituir a Powell y Cook. El riesgo compensatorio es que el presidente de la Fed, Warsh, podría adoptar una postura más restrictiva en el simposio de Jackson Hole del 27 al 29 de agosto para restablecer la credibilidad de la política, o retractarse de la sugerencia posterior al FOMC de julio de que el aumento de las tasas de mercado podría reducir la necesidad de endurecimiento por parte de la Fed. El sexto factor es que el mercado sigue ampliamente largo en dólar. Tras la intervención conjunta de EE. UU. y Japón en FX, se deshicieron algunas posiciones largas en dólar, pero esto se concentró principalmente en USD/JPY. El indicador de posicionamiento neto no comercial de la CFTC de Nomura y su análisis de CTA siguen mostrando que el mercado está ampliamente largo en dólar y corto en monedas como el euro y el dólar neozelandés. Si la narrativa de deterioro macroeconómico de EE. UU. sigue fortaleciéndose, o si el Tesoro y el Gobierno de EE. UU. reprimen aún más las tasas de interés estadounidenses, estas posiciones largas concentradas podrían seguir deshaciéndose y amplificar la caída del dólar. El informe también mantiene varios factores que podrían proporcionar apoyo temporal al dólar. El capital extranjero continúa fluyendo con fuerza hacia la renta variable estadounidense, a niveles cercanos a los observados cuando prevalecía la narrativa del "excepcionalismo estadounidense" en 2024. Los precios globales de la energía siguen elevados, el estrecho de Ormuz está mayormente cerrado y EE. UU. podría emprender pronto acciones significativas contra Irán. Algunas operaciones de carry en FX también se han restablecido desde principios de agosto tras la intervención conjunta de EE. UU. y Japón. Estos factores podrían retrasar la caída del dólar, y Nomura afirma que continuará vigilándolos, pero aún no han modificado su visión a medio plazo. A medio plazo, Nomura sigue siendo bajista sobre el dólar. Su equipo de economía considera que se están materializando señales de que el crecimiento de EE. UU. se está desacelerando en relación con otras economías importantes. Al mismo tiempo, la Fed podría mantener las tasas sin cambios mientras otros bancos centrales principales, incluidos el BCE y el BOJ, siguen subiendo las tasas. Durante los próximos 12–24 meses, algunos grandes inversores podrían seguir reduciendo sus asignaciones a activos estadounidenses, y la reciente caída de las compras extranjeras de Treasuries estadounidenses en los datos TIC se considera evidencia de respaldo. Los inversores extranjeros aún poseen activos estadounidenses sustanciales, y si disminuye la ventaja de crecimiento de EE. UU. o los mercados vuelven a preocuparse por el gasto de capital y la expansión de deuda en inteligencia artificial, las actuales fuertes entradas de cartera podrían ser difíciles de sostener. Si se fortalece el impulso bajista del dólar, los inversores extranjeros también podrían aumentar las coberturas de FX que implican ventas de dólares, como hicieron en el segundo trimestre de 2025, generando presión adicional. A nivel de operaciones, Nomura ha elevado su convicción en posiciones cortas en USD/CNH a 4/5 desde el 17 de julio, estableció una posición corta en USD/THB y mantuvo una posición larga en EUR/INR, con una convicción de 3/5 en ambas. También mantiene una posición corta en GBP/NZD con convicción de 3/5, que el informe considera que también podría beneficiarse de la debilidad del dólar. Dados los riesgos bajistas para el dólar, la mejora del sentimiento del sector tecnológico, la renovación de las entradas extranjeras hacia renta variable y los actualmente bajos ratios de cobertura de las aseguradoras de vida taiwanesas —que aún tienen margen para incrementar su cobertura de FX—, Nomura ha iniciado una nueva operación corta en USD/TWD con una convicción de 3/5, con objetivo de 31.0 a finales de noviembre, o aproximadamente un 3%.

Marco de análisis

El informe primero revisa la formación de su visión bajista sobre el dólar desde el 17 de julio y la validación inicial proporcionada por los eventos de política al final del mes. Después examina en secuencia el crecimiento de EE. UU., los diferenciales de sorpresas de datos entre economías, la inflación y la política monetaria, la gestión de los rendimientos a largo plazo, la independencia de la Fed y el posicionamiento de mercado. Posteriormente evalúa los factores compensatorios mediante flujos hacia renta variable, precios de la energía y operaciones de carry, antes de traducir su visión macroeconómica a medio plazo en pares de divisas específicos, niveles de convicción y un objetivo para USD/TWD.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Comparación de diferenciales de sorpresas de datos económicos entre economías

  El informe compara el desempeño de los datos respecto a las expectativas en EE. UU., Europa y otras economías, y lo combina con la disminución de las expectativas de crecimiento estadounidense y el movimiento simultáneo del índice del dólar en 2025 para evaluar cómo los cambios en el crecimiento relativo afectan la dirección del dólar.

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis de eventos de política e intervención

  El informe evalúa cómo eventos como las comunicaciones del FOMC, la intervención conjunta de EE. UU. y Japón en FX, las operaciones de recompra del Tesoro estadounidense y los discursos de Jackson Hole modifican las expectativas de tasas, la credibilidad de las políticas y la demanda de FX.

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesAnálisis de flujos/posicionamiento

  Análisis de CFTC, CTA, flujos de cartera y cobertura de FX

  El informe utiliza el posicionamiento neto no comercial de la CFTC, indicadores CTA, flujos extranjeros de renta variable y Treasuries, y el comportamiento de cobertura institucional para determinar si las posiciones largas en dólar están concentradas y evaluar la posible presión de liquidación.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de curva de rendimientos

  Análisis de rendimientos de Treasuries estadounidenses a largo plazo y de la prima por plazo

  El informe examina el umbral del 5% para el rendimiento a 10 años, las recompras de Treasuries a 10-30 años y los posibles ajustes de subastas para analizar cómo la compresión de las tasas a largo plazo podría afectar la demanda de Treasuries y al dólar.

• Marco macroeconómicoOtro

  Divergencia de políticas entre los principales bancos centrales

  El informe utiliza las trayectorias relativas de política de una Fed que mantiene las tasas sin cambios mientras el BCE, el BOJ y otros bancos centrales principales siguen subiéndolas para explicar la tesis a medio plazo de que la ventaja de tasas del dólar podría estrecharse.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Dólar estadounidense (USD)

  El principal objeto de investigación del informe, con una perspectiva más débil a medio plazo.

  Fortalezas

  Las fuertes entradas extranjeras hacia la renta variable estadounidense, los elevados precios de la energía y el restablecimiento de las operaciones de carry podrían proporcionar apoyo.

  Debilidades

  Debilitamiento del crecimiento y la inflación de EE. UU., datos relativos inferiores, estrechamiento de la ventaja de tasas de política, presión sobre los rendimientos a largo plazo y posicionamiento largo concentrado.

  Comparación

  Los datos económicos estadounidenses recientes han sido relativamente más débiles que los datos europeos.

  Riesgos

  Un renovado giro restrictivo de la Fed o flujos persistentemente fuertes hacia activos estadounidenses podrían retrasar la caída del dólar.

• USD/CNH

  Nomura mantiene una posición corta y ha elevado su convicción desde el 17 de julio.

  Fortalezas

  La principal expresión de alta convicción de una visión corta sobre el dólar.

  Comparación

  Nivel de convicción de 4/5, el más alto entre las operaciones listadas en el informe.

  Riesgos

  El apoyo al dólar procedente de flujos hacia renta variable, energía y operaciones de carry podría provocar volatilidad adversa.

• USD/THB

  Nomura ha establecido una posición corta para expresar su visión de un dólar más débil.

  Comparación

  Nivel de convicción de 3/5.

• EUR/INR

  Nomura mantiene una posición larga.

  Comparación

  Nivel de convicción de 3/5.

• GBP/NZD

  Nomura mantiene una posición corta y considera que podría beneficiarse de la debilidad del dólar.

  Comparación

  Nivel de convicción de 3/5.

• USD/TWD

  Nomura ha iniciado una nueva posición corta para expresar su visión de un dólar más débil y su tesis sobre flujos y cobertura relacionados con Taiwán.

  Fortalezas

  La mejora del sentimiento del sector tecnológico, la renovación de las entradas extranjeras hacia renta variable y los bajos ratios de cobertura de las aseguradoras de vida taiwanesas, que tienen margen para aumentar la cobertura.

  Comparación

  Nivel de convicción de 3/5, con objetivo de 31.0 a finales de noviembre, o aproximadamente un 3%.

  Riesgos

  Un renovado fortalecimiento del dólar o el hecho de que las aseguradoras de vida taiwanesas no incrementen la cobertura de FX podría debilitar la tesis de la operación.

Datos clave

• Nóminas no agrícolas de EE. UU. de julio-23KPor debajo de las expectativas por segundo mes consecutivo
• Nóminas no agrícolas estadounidenses revisadas de junio+20KRevisadas a la baja
• Estimación GDPNow de la Fed de Atlanta para el primer trimestre de 2025-2.8%Utilizada por el informe para ilustrar el significativo debilitamiento de las expectativas de crecimiento estadounidense a principios de 2025
• Caída del dólar en marzo de 2025Más del 3%Ocurrió simultáneamente con el deterioro de los datos económicos relativos de EE. UU.
• Previsión de PCE subyacente de julio0.2% intermensualBase redondeada, publicación prevista para el 26 de agosto
• Fecha de publicación del IPC subyacente de agosto11 de septiembreLa desaceleración de los componentes de alquileres y aranceles podría compensar el aumento de los precios de electrónica de consumo
• Fecha de ajustes metodológicos a determinados componentes del PCE subyacente30 de septiembreLos cambios metodológicos y la estacionalidad podrían aumentar los riesgos de inflación a la baja
• Plan de recompra de Treasuries estadounidenses a largo plazoAl menos duplicarDirigido a Treasuries estadounidenses a 10-30 años
• Rendimiento psicológico clave del Treasury estadounidense a 10 años5%El informe considera que una ruptura podría provocar un aumento no lineal y perjudicar a los activos estadounidenses
• Ventana potencial para reducir asignaciones a activos estadounidensesDurante los próximos 12–24 mesesAlgunos grandes inversores podrían reducir sus asignaciones a activos estadounidenses
• Nivel de convicción en posiciones cortas en USD/CNH4/5Elevado desde el 17 de julio
• Nivel de convicción en posiciones cortas en USD/THB3/5Posición establecida
• Nivel de convicción en posiciones largas en EUR/INR3/5Mantenida
• Nivel de convicción en posiciones cortas en GBP/NZD3/5Mantenida
• Nivel de convicción y objetivo para posiciones cortas en USD/TWD3/5; aproximadamente 3% o 31.0Nueva operación, con objetivo a finales de noviembre

Impacto e implicaciones

El informe considera que el debilitamiento del crecimiento relativo, la inflación y las ventajas de tasas de política de EE. UU. reducirá el atractivo de mantener dólares. Si el Tesoro comprime los rendimientos a largo plazo, las posiciones largas en dólar continúan deshaciéndose, o los inversores extranjeros reducen sus asignaciones a activos estadounidenses e incrementan las coberturas de FX, la caída del dólar podría acelerarse. Por ello, Nomura traduce su visión macroeconómica en varias operaciones cortas en dólar y operaciones cruzadas relacionadas, al tiempo que reconoce que las fuertes entradas hacia la renta variable estadounidense, los precios de la energía y la demanda de carry podrían causar reversiones temporales.

Riesgos

• Las entradas extranjeras persistentemente fuertes hacia la renta variable estadounidense podrían seguir respaldando al dólar.
• Los elevados precios globales de la energía, el amplio cierre del estrecho de Ormuz y una posible acción significativa de EE. UU. contra Irán podrían beneficiar al dólar.
• El restablecimiento de las operaciones de carry en FX podría aumentar la demanda de dólares.
• Si Warsh adopta una postura restrictiva en Jackson Hole para restaurar la credibilidad de la Fed, podría revertir parte de la debilidad del dólar.
• El aumento de los precios de la electrónica de consumo podría impulsar la inflación subyacente de EE. UU. por encima de la senda moderada destacada en el informe.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si el PCE subyacente de julio, publicado el 26 de agosto, se mantiene moderado en 0.2% intermensual.
• Vigilar las comunicaciones de política de la Fed en el simposio de Jackson Hole del 27 al 29 de agosto.
• Vigilar el IPC subyacente de agosto, publicado el 11 de septiembre, y sus componentes de alquileres, aranceles y electrónica de consumo.
• Vigilar los ajustes metodológicos del 30 de septiembre a determinados componentes del PCE subyacente y el impacto de la estacionalidad.
• Vigilar el crecimiento de EE. UU., las nóminas no agrícolas y los datos de consumo en relación con los de Europa y otras economías.
• Vigilar los flujos de renta variable y Treasuries de EE. UU., el posicionamiento en dólar de CFTC y CTA, y los cambios en la cobertura de dólar de los inversores extranjeros.
• Vigilar la gestión posterior del Tesoro estadounidense de las recompras de Treasuries a largo plazo, los tamaños de las subastas y el umbral del 5% para el rendimiento a 10 años.
• Vigilar los precios de la energía, los acontecimientos en el estrecho de Ormuz, la acción de EE. UU. contra Irán y la recuperación de las operaciones de carry en FX.