거시경제: 미국 성장 둔화와 정책 차별화가 달러 약세 테마를 강화하고 있다

개요

보고서는 달러 약세 추세가 계속 강화되는 이유를 논의한다. 노무라는 미국 성장과 인플레이션 둔화, 상대적 지표 성과, 중앙은행 정책 차별화, 장기 수익률 관리, 연준 독립성 및 시장 포지셔닝을 종합해 중기 달러 약세 전망을 유지하는 한편, 미국 주식 유입, 에너지 가격 및 캐리 트레이드가 통화에 일시적 지지를 제공할 수 있음을 지적한다.

핵심 견해

노무라는 7월 17일 이후 달러에 대해 더 명시적으로 약세로 전환했으며 이 방향의 포지션을 계속 추가해 왔다. 초기 근거에는 미국 인플레이션 하락, 향후 인플레이션 지표가 완만하게 유지될 가능성, 연준이 금리를 동결할 것이라는 예상, 그리고 달러 롱 포지션 청산 가능성이 포함되었다. 보고서는 7월 29일 미국 동부시간 FOMC 이후 기자회견에서 나온 비둘기파적 신호와 7월 30일 및 31일 엔화 지지를 위한 미·일 공동 FX 개입 가능성이 이후 달러를 크게 끌어내렸다고 설명한다. 그러나 노무라는 이것이 테마의 종결이 아니라 달러 약세 논거의 지속적인 확장이라고 본다. 첫 번째 강화 요인은 미국 경기 둔화에 대한 시장 우려의 확대이다. 비농업 고용은 2개월 연속 예상을 밑돌았으며, 최근 7월 수치는 -23K, 6월 수치는 +20K로 하향 수정되었다. 8월 14일 발표된 7월 소매판매도 소비 수요의 위축을 보여주었다. 두 번째 요인은 미국과 다른 주요 경제권 간 경제지표 서프라이즈 격차의 확대이며, 최근 유럽 지표는 미국 대비 더 많은 상방 서프라이즈를 보였다. 보고서는 2025년 초를 역사적 참고 사례로 제시한다. 당시 미국 서베이 지표는 뚜렷이 둔화했고, 애틀랜타 연은의 GDPNow 추정치는 한때 2025년 1분기 성장률을 -2.8%로 예상했으며, 달러 지수는 2025년 3월 3% 이상 하락했다. 이에 따라 노무라는 미국 지표 자체뿐 아니라 상대적 경제지표가 달러 방향에 중요한 설명력을 가진다고 본다. 세 번째 요인은 낮은 인플레이션과 약한 성장이 연준의 동결 기간을 함께 연장할 수 있다는 점이다. 노무라의 미국 경제팀은 8월 26일 발표 예정인 7월 근원 PCE가 전월 대비 0.2%로 완만하게 유지될 것으로 예상한다. 8월 근원 CPI는 9월 11일 발표되며, 임대료 및 관세 관련 구성요소의 둔화가 전자제품 및 소비자 전자기기 가격 상승 압력을 상쇄할 수 있다. 보고서는 또한 9월 30일 일부 근원 PCE 구성요소에 대한 방법론 조정이 계절적 요인과 결합할 경우 추가적인 인플레이션 하방 리스크를 만들 수 있다고 지적한다. 인플레이션이 완만하게 유지되고 경제지표가 약화된다면, 금리 인상에 대한 시장 가격 책정은 지속하기 어려워져 달러에 대한 금리 기반 지지가 줄어들 것이다. 네 번째 요인은 미국이 장기 수익률 상승을 제한하려는 노력이다. 미 재무부는 10~30년물 국채 바이백을 최소 두 배로 확대하겠다고 발표했는데, 이는 장기 금리 상승에 대한 민감도가 커졌음을 시사한다. 시장은 10년물 수익률이 심리적으로 중요한 5% 문턱을 돌파할 가능성에 주목하고 있는데, 비선형적 상승은 주택 및 주식과 같은 미국 자산에 피해를 줄 수 있기 때문이다. 그러나 보고서는 장기물 기간 프리미엄을 억제하면 국채 수요를 줄이고 이에 따라 달러에 부담을 줄 수 있다고 주장한다. 정책당국이 계속해서 금리 상승을 막는다면 이후 조치에는 장기채 입찰 규모 축소, 일부 입찰 취소, 또는 인공지능 기업의 급증하는 부채 발행이 초래한 "구축 효과" 문제 대응까지 포함될 수 있다. 다섯 번째 요인은 연준의 신뢰성과 독립성에 대한 우려이다. 낮은 인플레이션과 일부 경제지표의 약세는 연준이 7월 금리를 동결한 결정으로 촉발된 신뢰성 논란을 완화할 수 있지만, 보고서는 오히려 독립성 리스크가 증가했다고 본다. 근거로는 트럼프 대통령이 워시에게 반복적으로 전화를 걸었다는 보도와 파월 및 쿡을 해임하려는 시도가 재개된 점이 있다. 반대 리스크는 연준 의장 워시가 정책 신뢰성을 재확립하기 위해 8월 27~29일 잭슨홀 심포지엄에서 더 매파적인 입장을 취하거나, 시장 금리 상승이 연준 긴축 필요성을 낮출 수 있다는 7월 FOMC 이후의 시사를 철회할 수 있다는 점이다. 여섯 번째 요인은 시장이 여전히 전반적으로 달러 롱 상태라는 점이다. 미·일 공동 FX 개입 이후 일부 달러 롱 포지션이 청산됐지만, 이는 주로 USD/JPY에 집중됐다. 노무라의 CFTC 비상업 순포지션 지표와 CTA 분석은 시장이 전반적으로 달러 롱이고 유로 및 뉴질랜드달러 등의 통화에는 숏임을 계속 보여준다. 미국 거시 악화 내러티브가 계속 강화되거나 미 재무부와 정부가 미국 금리를 추가로 억제한다면, 이러한 과밀 롱 포지션은 계속 청산되면서 달러 하락을 증폭시킬 수 있다. 보고서는 달러에 일시적 지지를 제공할 수 있는 여러 요인도 유지한다. 외국 자본은 2024년 "미국 예외주의" 내러티브가 우세했을 때와 비슷한 수준으로 미국 주식에 계속 강하게 유입되고 있다. 글로벌 에너지 가격은 여전히 높고 호르무즈 해협은 대체로 폐쇄되어 있으며, 미국은 곧 이란에 대해 중대한 조치를 취할 수 있다. 미·일 공동 개입 이후 8월 초부터 일부 FX 캐리 트레이드도 재구축되었다. 이러한 요인은 달러 하락을 지연시킬 수 있어 노무라는 계속 모니터링할 방침이지만, 아직 중기 전망을 바꾸지는 못했다. 중기적으로 노무라는 달러 약세 전망을 유지한다. 경제팀은 다른 주요 경제권 대비 미국 성장 둔화 징후가 현실화되고 있다고 본다. 동시에 ECB와 BOJ를 포함한 다른 주요 중앙은행이 계속 금리를 인상하는 동안 연준은 금리를 동결할 수 있다. 향후 12~24개월 동안 일부 대형 투자자는 미국 자산 배분을 계속 줄일 수 있으며, 최근 TIC 데이터에서 나타난 외국인의 미국 국채 매수 감소가 이를 뒷받침하는 증거로 간주된다. 외국 투자자들은 여전히 상당한 미국 자산을 보유하고 있으며, 미국의 성장 우위가 약화되거나 시장이 인공지능 자본지출과 부채 확대를 다시 우려하게 된다면 현재의 강한 포트폴리오 유입은 지속되기 어려울 수 있다. 달러의 하락 모멘텀이 강화되면 외국 투자자들은 2025년 2분기에 그랬던 것처럼 달러 매도를 수반한 FX 헤지를 늘려 추가 압력을 만들 수 있다. 거래 차원에서 노무라는 7월 17일 이후 USD/CNH 숏에 대한 확신도를 4/5로 높였고, USD/THB 숏 포지션을 구축했으며, EUR/INR 롱 포지션을 유지하고 있는데 두 거래의 확신도는 모두 3/5이다. 또한 3/5 확신도로 GBP/NZD 숏 포지션을 유지하고 있으며, 보고서는 이 거래도 달러 약세의 수혜를 볼 수 있다고 판단한다. 달러 하방 리스크, 기술 섹터 심리 개선, 외국인 주식 유입 재개 및 아직 FX 헤지를 늘릴 여지가 있는 대만 생명보험사의 현재 낮은 헤지 비율을 고려해 노무라는 3/5 확신도로 새로운 USD/TWD 숏 거래를 개시했으며, 11월 말까지 31.0 또는 약 3%를 목표로 한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 7월 17일 이후 약세 달러 전망의 형성과 월말 정책 이벤트가 제공한 초기 검증을 검토한다. 이어 미국 성장, 경제권 간 지표 서프라이즈 격차, 인플레이션 및 통화정책, 장기 수익률 관리, 연준 독립성, 시장 포지셔닝을 순차적으로 분석한다. 이후 주식 자금 흐름, 에너지 가격, 캐리 트레이드를 통해 상쇄 요인을 검증한 뒤, 중기 거시 전망을 구체적인 통화쌍, 확신도 및 USD/TWD 목표로 전환한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  경제권 간 경제지표 서프라이즈 격차 비교

  보고서는 미국, 유럽 및 기타 경제권에서 예상 대비 지표 성과를 비교하고, 이를 2025년 미국 성장 기대의 하락 및 동시기 달러 지수 움직임과 결합해 상대 성장 변화가 달러 방향에 미치는 영향을 평가한다.

• 이벤트 전략 및 행동재무이벤트 주도 분석

  정책 및 개입 이벤트 분석

  보고서는 FOMC 커뮤니케이션, 미·일 공동 FX 개입, 미 재무부 바이백 운영 및 잭슨홀 연설을 포함한 이벤트가 금리 기대, 정책 신뢰성 및 FX 수요를 어떻게 바꾸는지 평가한다.

• 이벤트 전략 및 행동재무자금 흐름/포지셔닝 분석

  CFTC, CTA, 포트폴리오 흐름 및 FX 헤지 분석

  보고서는 CFTC 비상업 순포지션, CTA 지표, 외국인 주식 및 국채 흐름, 기관투자자의 헤지 행동을 활용해 달러 롱 포지션의 과밀 여부와 잠재적 청산 압력을 판단한다.

• 채권 및 신용 분석수익률 곡선 분석

  미국 장기 국채 수익률 및 기간 프리미엄 분석

  보고서는 10년물 수익률의 5% 문턱, 10~30년물 국채 바이백 및 잠재적 입찰 조정을 분석해 장기 금리 억제가 국채 수요와 달러에 어떤 영향을 줄 수 있는지 평가한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  주요 중앙은행 간 정책 차별화

  보고서는 연준이 금리를 동결하는 반면 ECB, BOJ 및 기타 주요 중앙은행은 계속 금리를 인상하는 상대적 정책 경로를 활용해 달러의 금리 우위가 중기적으로 축소될 수 있다는 논지를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 미국 달러 (USD)

  보고서의 핵심 연구 대상이며, 중기 전망은 약세이다.

  강점

  미국 주식으로의 강한 외국인 유입, 높은 에너지 가격 및 캐리 트레이드 재구축이 지지를 제공할 수 있다.

  약점

  미국 성장 및 인플레이션 둔화, 열위의 상대 지표, 축소되는 정책금리 우위, 장기 수익률 압박 및 과밀 롱 포지셔닝.

  비교

  최근 미국 경제지표는 유럽 지표보다 상대적으로 약했다.

  위험

  연준의 재차 매파적 전환이나 미국 자산으로의 지속적인 강한 자금 유입은 달러 하락을 지연시킬 수 있다.

• USD/CNH

  노무라는 숏 포지션을 유지하고 있으며 7월 17일 이후 확신도를 높였다.

  강점

  달러 숏 전망을 표현하는 주된 고확신 거래.

  비교

  확신도 4/5로, 보고서에 제시된 거래 중 가장 높다.

  위험

  주식 흐름, 에너지 및 캐리 트레이드로 인한 달러 지지가 불리한 변동성을 유발할 수 있다.

• USD/THB

  노무라는 달러 약세 전망을 표현하기 위해 숏 포지션을 구축했다.

  비교

  확신도 3/5.

• EUR/INR

  노무라는 롱 포지션을 유지한다.

  비교

  확신도 3/5.

• GBP/NZD

  노무라는 숏 포지션을 유지하며 달러 약세의 수혜를 볼 수 있다고 판단한다.

  비교

  확신도 3/5.

• USD/TWD

  노무라는 달러 약세 전망과 대만 관련 자금 흐름 및 헤지 논지를 표현하기 위해 새로운 숏 포지션을 개시했다.

  강점

  기술 섹터 심리 개선, 외국인 주식 유입 재개, 그리고 헤지를 늘릴 여지가 있는 대만 생명보험사의 낮은 헤지 비율.

  비교

  확신도 3/5이며, 11월 말까지 31.0 또는 약 3%를 목표로 한다.

  위험

  달러의 재차 강세 또는 대만 생명보험사의 FX 헤지 확대 실패는 거래 논지를 약화시킬 수 있다.

핵심 데이터

• 7월 미국 비농업 고용-23K2개월 연속 예상치 하회
• 하향 수정된 6월 미국 비농업 고용+20K하향 수정
• 2025년 1분기 애틀랜타 연은 GDPNow 추정치-2.8%보고서는 이를 2025년 초 미국 성장 기대의 큰 약화를 보여주는 사례로 사용
• 2025년 3월 달러 하락3% 이상미국 상대 경제지표 악화와 동시에 발생
• 7월 근원 PCE 전망전월 대비 0.2%반올림 기준, 8월 26일 발표 예정
• 8월 근원 CPI 발표일9월 11일임대료 및 관세 구성요소의 둔화가 소비자 전자제품 가격 상승을 상쇄할 수 있음
• 일부 근원 PCE 구성요소의 방법론 조정일9월 30일방법론 변경과 계절성이 인플레이션 하방 리스크를 높일 수 있음
• 미국 장기 국채 바이백 계획최소 두 배10~30년물 미국 국채 대상
• 미국 10년물 국채의 핵심 심리적 수익률5%보고서는 돌파 시 비선형적 상승으로 이어져 미국 자산에 피해를 줄 수 있다고 봄
• 미국 자산 배분 축소 가능 기간향후 12~24개월일부 대형 투자자는 미국 자산 배분을 줄일 수 있음
• USD/CNH 숏 확신도4/57월 17일 이후 상향
• USD/THB 숏 확신도3/5포지션 구축
• EUR/INR 롱 확신도3/5유지
• GBP/NZD 숏 확신도3/5유지
• USD/TWD 숏 확신도 및 목표3/5; 약 3% 또는 31.0신규 거래, 11월 말 목표

영향과 시사점

보고서는 미국의 상대 성장, 인플레이션 및 정책금리 우위 약화가 달러 보유의 매력을 낮출 것으로 본다. 재무부가 장기 수익률을 억제하거나 달러 롱 포지션 청산이 지속되거나 외국 투자자들이 미국 자산 배분을 줄이고 FX 헤지를 늘린다면 달러 하락은 가속될 수 있다. 따라서 노무라는 강한 미국 주식 유입, 에너지 가격 및 캐리 수요가 일시적 반등을 일으킬 수 있음을 인정하면서도, 거시 전망을 여러 달러 숏 및 관련 크로스커런시 거래로 전환한다.

위험

• 미국 주식으로의 지속적인 강한 외국인 유입은 달러를 계속 지지할 수 있다.
• 높은 글로벌 에너지 가격, 호르무즈 해협의 광범위한 폐쇄 및 이란에 대한 미국의 잠재적 중대한 조치는 달러에 유리할 수 있다.
• FX 캐리 트레이드의 재구축은 달러 수요를 늘릴 수 있다.
• 워시가 연준 신뢰성 회복을 위해 잭슨홀에서 매파적 입장을 취한다면 달러 약세의 일부가 되돌려질 수 있다.
• 소비자 전자제품 가격 상승은 미국 근원 인플레이션을 보고서가 강조한 완만한 경로보다 높게 끌어올릴 수 있다.

주시할 점

• 8월 26일 발표되는 7월 근원 PCE가 전월 대비 0.2%로 완만하게 유지되는지 주시한다.
• 8월 27~29일 잭슨홀 심포지엄에서 연준의 정책 커뮤니케이션을 주시한다.
• 9월 11일 발표되는 8월 근원 CPI와 임대료, 관세 및 소비자 전자제품 구성요소를 주시한다.
• 9월 30일 일부 근원 PCE 구성요소의 방법론 조정과 계절성의 영향을 주시한다.
• 유럽 및 기타 경제권 대비 미국 성장, 비농업 고용 및 소비 지표를 주시한다.
• 미국 주식 및 국채 흐름, CFTC 및 CTA 달러 포지셔닝, 외국 투자자의 달러 헤지 변화를 주시한다.
• 미 재무부의 향후 장기 국채 바이백, 입찰 규모 조정 및 10년물 수익률의 5% 문턱 대응을 주시한다.
• 에너지 가격, 호르무즈 해협 상황, 이란에 대한 미국의 조치 및 FX 캐리 트레이드 회복을 주시한다.