거시경제: 노무라는 5개 지표를 사용해 복합 G10 FX 포지셔닝 지수를 구축했으며, 최신 데이터는 USD 롱 포지션의 추가 청산 여지를 여전히 시사한다

개요

FX 시장에 통합된 포지셔닝 척도가 부족하다는 문제를 다루기 위해, 보고서는 선물, 옵션 및 CTA에 걸친 5개 지표를 결합하여 6개 G10 통화의 복합 포지셔닝 지수를 구축한다. 노무라는 이 방식이 단일 지표 의존보다 더 안정적이고 전체 시장을 더 잘 대표한다고 본다. 최신 결과에 따르면 USD 롱 포지션은 감소했지만 다른 통화는 전반적으로 극단적 롱 포지셔닝에 도달하지 않았으며, USD 포지셔닝은 순숏 방향으로 추가 이동할 수 있다.

핵심 견해

보고서는 FX 포지셔닝 평가가 예술이자 과학이라는 점을 지적하며 시작한다. 포지셔닝 모니터링에는 두 가지 주요 목적이 있다. 첫째, 포지션이 과도하게 밀집된 이후 비대칭적 손실 위험을 식별하는 것이고, 둘째, 포지셔닝이 가벼운 상태에서 통화가 추세를 형성해 해당 추세가 지속될 여지가 있는지를 판단하는 것이다. 문제는 어떤 단일 지표도 시장의 한 부문만 포괄하며 전체 포지셔닝을 과대평가하거나 과소평가할 수 있다는 점이다. 2017년 이후 EUR/USD를 예로 들면, 2018년 초와 2020년 말의 COT 자산운용사 데이터는 투기 시장이 EUR 롱임을 시사했지만, 같은 출처의 레버리지 펀드 데이터는 반대를 나타냈다. 반대 방향의 괴리는 2023년 말에 나타났다. 다른 G10 통화에서도 유사한 모순이 존재하며, 개별 지표는 환율 움직임과 자주 크게 괴리된다. 이러한 편향을 줄이기 위해 노무라는 EUR, GBP, AUD, NZD, JPY 및 CAD의 복합 포지셔닝 지표를 구축한다. 이 지표는 세 가지 광범위한 범주와 다섯 가지 구체적 구성요소를 포함한다. 즉 IMM 비상업 선물에서 자산운용사와 레버리지 펀드가 보유한 순롱 계약 수, 3개월 리스크 리버설 가격과 DTCC의 일일 콜옵션 대비 풋옵션 거래량 비율, 그리고 노무라 일본 퀀트 전략팀이 개발한 CTA FX 포지셔닝 트래커의 추정치다. 리스크 리버설과 콜/풋 거래량 비율은 모두 단기 변동성을 줄이기 위해 20일 평균을 사용한다. 모든 통화 및 지표의 데이터는 2016년부터 보고서 발간일까지의 기간을 포괄하지만, NZD와 CAD의 CTA 데이터는 2020년에만 시작한다. 각 구성요소는 먼저 1년 롤링 윈도우를 이용해 z-score로 변환된다. 이는 절대 포지셔닝을 측정하는 것이 아니라 현재 포지셔닝이 직전 1년 평균 대비 상대적으로 롱인지 숏인지를 측정한다. 이러한 처리는 특정 지표의 장기적 일방향 편향을 해소하는 데도 도움이 된다. 예를 들어 2016년 이후 EUR의 IMM 자산운용사 포지셔닝은 절대 기준으로 한 번도 순숏이었던 적이 없으며, AUD 리스크 리버설은 AUD 약세 쪽으로 지속적인 편향을 보여왔다. 노무라는 다양한 관측 기간을 비교했다. 3개월 윈도우는 노이즈를 발생시키고 포지셔닝을 과대 또는 과소평가하는 경향이 있는 반면, 3년 윈도우는 변화와 신호를 너무 적게 만든다. 따라서 신호와 노이즈 간 균형을 위해 1년을 선택했다. 가중치 측면에서 IMM 선물, 옵션 시장 및 CTA의 세 광범위한 범주는 각각 1/3을 차지한다. IMM 내에서는 자산운용사와 레버리지 펀드가 동일 가중치이고, 옵션 내에서는 리스크 리버설과 콜/풋 거래량 비율이 동일 가중치다. 이에 따라 최종 가중치는 자산운용사 1/6, 레버리지 펀드 1/6, 리스크 리버설 1/6, 콜/풋 거래량 비율 1/6 및 CTA 1/3이다. 자산운용사와 레버리지 펀드는 전자가 통상 더 큰 계약 규모를 보유하고 후자가 더 유연하게 조정하기 때문에 분리된다. 비상업 포지셔닝을 직접 합산할 경우 레버리지 펀드 신호가 묻힐 수 있다. 가격 기반 및 거래량 기반 옵션 데이터는 보통 같은 방향으로 움직이지만, 둘 다 포함하면 개별 시장의 비정상적 변동성을 완화하고 변화의 서로 다른 시점과 규모를 포착할 수 있다. 복합 지표는 일반적으로 개별 지표보다 FX 움직임을 더 밀접하게 추적하지만, 노무라는 이것이 현물환율과 완전히 동조할 것으로 기대하지 않는다. 지표는 모든 자본 흐름을 포괄하지 않고 z-score는 평균회귀하는 반면, 환율 자체는 추세를 지속하거나 새로운 균형 수준으로 조정될 수 있기 때문이다. 따라서 보고서는 복합 포지셔닝을 각 통화의 직전 3개월 USD 대비 성과와 비교하고, 전체 표본 기간에서 모든 통화에 걸친 전반적 적합도가 어떤 개별 지표보다 우수하다는 점을 발견한다. 이는 포지셔닝이 과거 성과를 반드시 재현해야 한다는 뜻은 아니다. 오히려 복합 지표가 확립된 추세와 괴리될 때, 그러한 괴리는 개별 지표에 근거한 괴리보다 더 주목할 가치가 있다. 보고서는 포지셔닝이 이후 3개월의 환율 성과를 나타낼 수 있는지도 추가로 검증한다. 6개 통화의 최적 적합 기간이 대부분 8주에서 16주 사이이므로 3개월을 선택했다. 과도한 통화별 최적화를 피하고 비교 가능성을 유지하기 위해 일률적인 3개월 윈도우를 사용한다. 테스트 표본은 2017년에 시작하지만, CTA 이력이 짧은 NZD와 CAD는 2020년에 시작한다. 보고서는 ±1 및 ±1.5 표준편차라는 두 가지 “극단적 포지셔닝” 임계값을 검토하며, 이 연구가 체계적 트레이딩 모델을 수립하기 위한 것은 아니라는 점을 강조한다. ±1 표준편차 임계값에서 복합 지표의 설명력은 상대적으로 약하다. “복합 지표, 자산운용사, 레버리지 펀드, 리스크 리버설, 콜/풋 거래량, CTA” 순서로 표의 설명력 수치는 EUR의 경우 0.05, 0.03, 0.08, 0.01, 0.03 및 0.01이다. GBP는 0.05, 0.05, 0.03, 0.02, 0.00 및 0.00, AUD는 0.00, 0.00, 0.02, 0.08, 0.03 및 0.00, NZD는 0.20, 0.03, 0.04, 0.08, 0.04 및 0.09, JPY는 0.10, 0.02, 0.05, 0.11, 0.09 및 0.05, CAD는 0.05, 0.08, 0.02, 0.10, 0.00 및 0.03이다. 임계값을 ±1.5 표준편차로 높이면 EUR를 제외한 통화에서 복합 지표는 더 뚜렷한 반전 관계를 보인다. 극단적 순롱 포지션을 가진 통화는 이후 3개월 동안 USD 대비 약세를 보이는 경향이 있고, 극단적 순숏 포지션을 가진 통화는 강세를 보이는 경향이 있다. 어떤 단일 구성요소도 이 패턴을 일관되게 나타내지 않는다. 같은 순서로 설명력 수치는 EUR의 경우 0.04, 0.02, 0.13, 0.06, 0.02 및 0.00이다. GBP는 0.22, 0.11, 0.02, 0.04, 0.00 및 0.00, AUD는 0.13, 0.03, 0.04, 0.11, 0.07 및 0.00, NZD는 0.66, 0.07, 0.04, 0.11, 0.09 및 0.06, JPY는 0.32, 0.03, 0.06, 0.15, 0.20 및 0.04, CAD는 0.43, 0.16, 0.01, 0.13, 0.01 및 0.00이다. EUR은 예외다. 더 높은 임계값에서도 포지셔닝과 미래 방향 간 회귀계수는 반전 패턴에 필요한 음수가 아니라 약간 양수로 유지되며, 대부분 지표의 설명력도 낮다. 노무라는 다른 조합과 가중치를 시험했지만 모든 통화에서 신호를 일관되게 개선하는 접근법은 찾지 못했다. 따라서 각 통화를 개별적으로 과적합하는 대신 일관되고 비교 가능한 프레임워크를 선택했다. 최신 데이터와 관련해 USD 롱 포지션은 크게 감소했으며, 다른 G10 통화의 숏 포지션은 지난 한 달 동안 축소되거나 심지어 롱으로 전환되었다. 이는 6월 말 이후 달러의 부진과 일치한다. 그러나 다른 통화의 복합 롱 포지셔닝은 극단적 수준에 도달한 경우가 드물다. 포지셔닝 데이터만을 기준으로 보면 USD 롱 포지션의 추가 청산 여지가 여전히 있으며, 시장은 더 명시적인 USD 약세 관점으로 추가 이동할 수 있다. 차트는 AUD 롱 포지셔닝이 유지되고 있지만 감소했음을 보여준다. GBP는 혼잡 구간에 가장 가까운 통화로, 주로 강세 옵션 거래량에 힘입어 복합 포지셔닝 z-score가 1을 약간 웃돈다. 그러나 보고서의 역사적 테스트는 1 표준편차가 유의미한 단기 반전 신호를 구성하기에 불충분함을 보여준다. 노무라는 GBP/NZD 숏 거래를 계속 보유한다. 이 거래는 최근 좋은 성과를 보였으며, GBP 포지셔닝 지표 상승에도 불구하고 보고서는 이 크로스가 2.25를 향해 계속 하락할 수 있다고 본다. GBP 롱 포지셔닝이 더 혼잡해지면 이 추세를 강화할 수 있다. 노무라는 EUR/USD 및 EUR/JPY 롱 견해도 보유하고 있다. 복합 데이터는 EUR의 상대적 숏 포지셔닝이 6개 통화 중 가장 크며, 주로 IMM 지표의 부정적 수치에 기인함을 보여준다. 보고서는 유로존으로의 기초 자본 흐름이 개선되고 있음을 관찰하며, 유럽중앙은행이 9월 금리를 인상하고 이후 추가 상승 위험이 있을 것으로 예상한다. 이는 EUR 보유의 음의 캐리를 줄이고 시장이 EUR 숏을 계속 축소하도록 유도할 수 있다. JPY의 경우 일본 재무성과 미국 재무부의 개입 이후 투기적 숏 포지션이 크게 감소했다. 현재 JPY 약세가 상당한 투기적 매도에 의해 주도되는 것으로 보이지 않기 때문에 단기 추가 개입의 유인은 제한적일 수 있다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 역사적 사례를 활용해 개별 포지셔닝 지표 간, 그리고 해당 지표와 환율 움직임 간의 괴리를 보여준 후, 배정된 가중치를 사용해 5개의 선물·옵션·CTA 데이터 시리즈를 표준화하고 결합한다. 이후 보고서는 복합 지표와 직전 3개월 성과 및 이후 3개월 수익률 간 관계를 비교하고, ±1 및 ±1.5 표준편차 임계값과 서로 다른 가중치를 테스트한 뒤, 마지막으로 통일된 프레임워크를 최신 USD, GBP, EUR 및 JPY 포지셔닝과 관련 트레이딩 견해에 적용한다.

방법론 메모

• 정량/팩터/포트폴리오 이론다요인 모델

  5개 포지셔닝 지표의 가중 결합

  보고서는 IMM 자산운용사, IMM 레버리지 펀드, 3개월 리스크 리버설, 콜/풋 옵션 거래량 비율 및 CTA 추정치를 단일 지표로 결합하여 특정 시장 부문의 전체 평가 지배를 줄인다.

• 정량/팩터/포트폴리오 이론기타

  1년 롤링 z-score 표준화 및 20일 평활화

  각 포지셔닝 데이터 시리즈는 최근 이력 대비 롱 또는 숏 정도를 측정하기 위해 직전 1년의 평균과 변동성을 사용해 표준화된다. 옵션 가격 및 거래량 데이터는 단기 노이즈를 줄이기 위해 20일 평균을 사용한다.

• 정량/팩터/포트폴리오 이론기타

  극단적 포지셔닝 임계값 및 이후 3개월 수익률 테스트

  보고서는 ±1 및 ±1.5 표준편차를 이용해 서로 다른 수준의 극단적 포지셔닝을 정의하고, 이후 3개월의 환율 수익률에 대한 설명력을 비교한다. 최적 적합 기간이 대부분 8주에서 16주이고 과도한 통화별 최적화를 피하기 위해 일률적인 3개월 기간을 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• USD

  USD 롱 포지션은 이미 크게 감소했지만, 보고서는 추가 청산과 더 명시적인 순숏 포지셔닝으로의 전환 여지가 있다고 본다.

  약점

  6월 말 이후 부진했으며, 다른 G10 통화의 숏 포지션은 지난 한 달 동안 축소되거나 롱으로 전환되었다.

  비교

  다른 통화의 롱 포지션은 대체로 아직 극단적 수준에 도달하지 않았다.

  위험

  이 평가는 포지셔닝 데이터에만 근거하며, 복합 지표는 모든 유형의 자본 흐름을 포괄하지 않는다.

• EUR, EUR/USD, EUR/JPY

  노무라는 EUR/USD 및 EUR/JPY 롱 견해를 보유하며, 상대적으로 큰 EUR 숏 포지셔닝이 추가 청산될 여지가 있다고 본다.

  강점

  유로존으로의 기초 자본 흐름이 개선되고 있으며, 9월 예상되는 ECB 금리 인상은 EUR 포지션의 음의 캐리를 줄일 수 있다.

  약점

  현재 복합 포지셔닝은 주로 부정적인 IMM 수치로 인해 포괄 통화 중 가장 약세다.

  비교

  EUR의 상대적 숏 포지셔닝은 포괄된 6개 통화 중 가장 크다.

  위험

  EUR은 역사적 테스트에서 극단적 포지셔닝 이후 뚜렷한 반전 패턴을 보이지 않는 유일한 통화다.

• GBP/NZD

  노무라는 GBP/NZD 숏 포지션을 유지하며 이 크로스가 2.25를 향해 계속 하락할 수 있다고 본다.

  강점

  이 거래는 최근 좋은 성과를 보였으며, GBP 롱 포지셔닝이 더 혼잡해지면 크로스의 하락을 강화할 수 있다.

  약점

  GBP의 복합 포지셔닝 z-score는 주로 강세 옵션 거래량에 의해 이미 1을 약간 상회한다.

  비교

  GBP는 현재 6개 통화 중 혼잡 구간에 접근하기 시작한 유일한 통화다.

  위험

  1 표준편차 임계값 자체는 유의미한 단기 반전 신호를 제공하지 않았다.

• JPY

  일본 재무성과 미국 재무부의 개입 이후 투기적 JPY 숏은 크게 감소했으며, 노무라는 EUR/JPY 롱 견해도 보유한다.

  강점

  투기적 순숏 포지셔닝은 이전 수준에서 축소되었다.

  약점

  JPY는 여전히 약세지만, 보고서는 그 약세가 대규모 투기적 매도에 의해 명확히 주도되는 것은 아니라고 본다.

  비교

  개입 이전 기간과 비교하면 투기 투자자들은 더 이상 JPY에 대해 그만큼 약세가 아니다.

  위험

  투기적 매도가 약화됐기 때문에 단기 개입 유인은 제한적일 수 있다.

핵심 데이터

• 포괄 통화6EUR, GBP, AUD, NZD, JPY 및 CAD이며, 모두 USD 대비 성과 기준으로 분석된다.
• 기초 데이터 기간2016년부터 보고서 발간일까지모든 지표와 통화가 이 기간을 포괄하지만, NZD와 CAD의 CTA 데이터는 2020년에 시작한다.
• 표준화 윈도우1년3개월 윈도우는 과도한 노이즈를 만들고 3년 윈도우는 신호를 너무 적게 생성하므로, 보고서는 신호와 노이즈 간 균형을 위해 1년을 선택한다.
• 최종 구성요소 가중치AM 1/6, LF 1/6, RR 1/6, C/P 1/6, CTA 1/3IMM, 옵션 및 CTA의 세 광범위한 범주는 각각 1/3을 차지한다.
• 옵션 데이터 처리3개월 RR, 20일 평균리스크 리버설은 가격 신호로 사용되고 DTCC 콜/풋 거래량 비율은 거래량 신호로 사용되며, 둘 다 20일 평균으로 평활화된다.
• 수익률 테스트 윈도우이후 3개월각 통화의 최적 적합 기간은 일반적으로 8주에서 16주이며, 보고서는 비교 가능성 유지를 위해 일률적으로 3개월을 사용한다.
• 극단적 포지셔닝 임계값±1 및 ±1.5 표준편차±1 표준편차 임계값의 예측력은 제한적이지만, ±1.5 표준편차에서 복합 지표는 대부분 통화의 반전에 대해 더 명확한 신호를 제공한다.
• ±1 표준편차에서 복합 지표 설명력EUR 0.05, GBP 0.05, AUD 0.00, NZD 0.20, JPY 0.10, CAD 0.05보고서는 이 임계값이 전반적으로 매우 제한적인 예측 능력만 가진다고 본다.
• ±1.5 표준편차에서 복합 지표 설명력EUR 0.04, GBP 0.22, AUD 0.13, NZD 0.66, JPY 0.32, CAD 0.43EUR을 제외하면 복합 지표는 일반적으로 극단적 포지셔닝 이후 반전 테스트에서 개별 지표를 능가한다.
• 최신 GBP 복합 포지셔닝z-score 1을 약간 상회주로 강세 옵션 거래량에 의해 주도되지만, 더 의미 있는 반전 संकेत를 제공하는 1.5 표준편차 수준에는 아직 도달하지 않았다.
• GBP/NZD 전략 목표2.25노무라는 GBP/NZD 숏 포지션을 유지하며, GBP 롱 포지션의 추가 혼잡이 하락 추세를 강화할 수 있다고 본다.

영향과 시사점

보고서는 복합 포지셔닝 지수가 독립적인 체계적 트레이딩 신호보다는 시장 혼잡을 평가하고 비정상적 괴리를 식별하기 위한 통합 기준으로 더 적합하다고 본다. 다른 G10 통화의 롱 포지션은 아직 전반적으로 극단적 수준에 도달하지 않았으며, 이는 USD 롱 포지션이 추가 청산되고 시장이 더 명시적인 USD 약세 관점으로 이동할 여지가 있음을 의미한다. 한편 GBP는 유효한 혼잡 임계값에 접근하고 있지만 아직 도달하지 않았고, EUR 숏은 자본 흐름 및 금리 차 개선 속에서 여전히 상당하며, 투기적 JPY 숏 감소는 단기 개입 유인을 약화시킬 수 있다.

위험

• ±1 표준편차 임계값의 역사적 예측력은 매우 제한적이며, 반전이 임박했다고 결론 내리는 데 사용할 수 없다.
• EUR은 다른 포괄 통화와 동일한 극단적 포지셔닝 반전 패턴을 보이지 않으며, 대부분 지표의 설명력도 낮다.
• 복합 지표는 모든 자본 흐름을 포괄하지 않고 z-score는 평균회귀하며, 환율은 추세를 지속하거나 새로운 균형 수준으로 이동할 수 있다.
• NZD와 CAD의 CTA 데이터 및 관련 테스트 표본은 2020년에만 시작하여 다른 통화보다 이력이 짧다.
• 서로 다른 구성요소 조합과 가중치는 모든 통화에서 신호를 일관되게 개선하지 못했으며, 이 지표는 체계적 트레이딩 모델이 아니다.

주시할 점

• USD 롱 포지션이 계속 감소하는지, 그리고 시장이 더 명시적인 USD 약세 포지셔닝으로 이동하는지 모니터링한다.
• GBP의 복합 포지셔닝이 1을 약간 상회하는 수준에서 1.5 표준편차를 향하거나 이를 넘는지 모니터링한다.
• 유로존으로의 기초 자본 흐름, ECB의 9월 금리 인상 및 이들이 EUR의 음의 캐리와 숏 커버링에 미치는 영향을 모니터링한다.
• 투기적 JPY 숏의 변화와 이것이 일본과 미국의 단기 개입 유인을 바꾸는지 모니터링한다.