macro: A Nomura constrói um índice composto de posicionamento em FX do G10 usando cinco indicadores, com os dados mais recentes ainda apontando para espaço para maior desmontagem de posições compradas em USD

Visão geral

Abordando a falta de uma medida unificada de posicionamento no mercado de FX, o relatório combina cinco indicadores que abrangem futuros, opções e CTAs em um índice composto de posicionamento para seis moedas do G10. A Nomura acredita que esse método é mais estável e mais representativo do mercado como um todo do que a dependência de um único indicador. Os resultados mais recentes mostram que, embora as posições compradas em USD tenham caído, outras moedas não atingiram amplamente um posicionamento comprado extremo, e o posicionamento em USD ainda pode se deslocar mais em direção a uma posição líquida vendida.

Visões principais

O relatório começa observando que avaliar o posicionamento em FX é tanto uma arte quanto uma ciência. O monitoramento do posicionamento serve a dois propósitos principais: primeiro, identificar riscos assimétricos de perdas após as posições se tornarem excessivamente concentradas; e segundo, determinar se uma moeda estabeleceu uma tendência enquanto o posicionamento permanece leve, deixando espaço para a continuidade da tendência. O problema é que qualquer indicador individual cobre apenas um segmento do mercado e pode superestimar ou subestimar o posicionamento geral. Usando EUR/USD desde 2017 como exemplo, os dados de gestores de ativos do COT no início de 2018 e no fim de 2020 teriam sugerido que o mercado especulativo estava comprado em EUR, enquanto os dados de fundos alavancados da mesma fonte indicavam o oposto; a divergência inversa surgiu no fim de 2023. Contradições semelhantes existem em outras moedas do G10, e os indicadores individuais frequentemente divergem significativamente dos movimentos cambiais. Para reduzir esse viés, a Nomura constrói um indicador composto de posicionamento para EUR, GBP, AUD, NZD, JPY e CAD. O indicador contém três categorias amplas e cinco componentes específicos: o número de contratos líquidos comprados mantidos por gestores de ativos e fundos alavancados em futuros não comerciais da IMM; a precificação de reversões de risco de três meses e a razão diária da DTCC entre o volume negociado de opções de compra e de venda; e uma estimativa do rastreador de posicionamento em FX de CTA desenvolvido pela equipe de estratégia quantitativa da Nomura no Japão. Tanto as reversões de risco quanto a razão de volume call/put usam médias de 20 dias para reduzir a volatilidade de curto prazo. Os dados de todas as moedas e indicadores abrangem o período de 2016 até a data do relatório, embora os dados de CTA para NZD e CAD comecem apenas em 2020. Cada componente é primeiro convertido em um z-score usando uma janela móvel de um ano, medindo se o posicionamento atual está relativamente comprado ou vendido em comparação com sua média do ano anterior, em vez de medir o posicionamento absoluto. Esse tratamento também ajuda a lidar com o viés unilateral de longo prazo de certos indicadores. Por exemplo, o posicionamento de gestores de ativos da IMM em EUR nunca esteve líquido vendido em termos absolutos desde 2016, enquanto as reversões de risco de AUD exibiram um viés persistente em direção à fraqueza do AUD. A Nomura comparou diferentes períodos retrospectivos: uma janela de três meses tende a gerar ruído e superestimar ou subestimar o posicionamento, enquanto uma janela de três anos produz poucas mudanças e sinais. Por isso, selecionou um ano como equilíbrio entre sinal e ruído. Em termos de pesos, as três categorias amplas — futuros da IMM, mercado de opções e CTAs — representam cada uma 1/3. Dentro da IMM, gestores de ativos e fundos alavancados têm pesos iguais, enquanto, dentro de opções, reversões de risco e a razão de volume negociado call/put têm pesos iguais. Os pesos finais são, portanto, 1/6 para gestores de ativos, 1/6 para fundos alavancados, 1/6 para reversões de risco, 1/6 para a razão de volume negociado call/put e 1/3 para CTAs. Gestores de ativos e fundos alavancados são separados porque os primeiros normalmente detêm maiores volumes de contratos, enquanto os últimos se ajustam com mais flexibilidade; se o posicionamento não comercial agregado fosse usado diretamente, os sinais dos fundos alavancados poderiam ser ofuscados. Embora os dados de opções baseados em preço e em volume geralmente se movam na mesma direção, incluir ambos pode suavizar volatilidade anômala em mercados individuais e captar diferentes momentos e magnitudes de mudança. O indicador composto geralmente acompanha os movimentos de FX mais de perto do que os indicadores individuais, mas a Nomura não espera que ele se mova totalmente em sincronia com as taxas de câmbio à vista: o indicador não cobre todos os fluxos de capital, e os z-scores revertem à média, enquanto as próprias taxas de câmbio podem sustentar tendências e se ajustar a novos níveis de equilíbrio. Portanto, o relatório compara o posicionamento composto com o desempenho de cada moeda frente ao USD nos três meses anteriores e conclui que, ao longo de todo o período da amostra, o ajuste geral entre todas as moedas é melhor do que o de qualquer indicador individual. Isso não significa que o posicionamento deva replicar o desempenho passado; em vez disso, quando o indicador composto diverge de uma tendência estabelecida, a divergência merece mais atenção do que uma baseada em um indicador individual. O relatório também testa se o posicionamento pode indicar o desempenho cambial nos três meses subsequentes. Três meses foram selecionados porque os horizontes de melhor ajuste para as seis moedas ficam, em sua maioria, entre 8 e 16 semanas. Para evitar otimização excessiva moeda a moeda e preservar a comparabilidade, é usada uma janela uniforme de três meses. A amostra de teste começa em 2017, exceto para NZD e CAD, que começam em 2020 devido aos seus históricos mais curtos de CTA. O relatório examina dois limiares de “posicionamento extremo”, ±1 e ±1,5 desvios-padrão, e enfatiza que a pesquisa não pretende estabelecer um modelo sistemático de negociação. No limiar de ±1 desvio-padrão, o indicador composto tem poder explicativo relativamente fraco. Na ordem de “indicador composto, gestores de ativos, fundos alavancados, reversões de risco, volume negociado call/put, CTA”, os valores de poder explicativo na tabela são: 0.05, 0.03, 0.08, 0.01, 0.03 e 0.01 para EUR; 0.05, 0.05, 0.03, 0.02, 0.00 e 0.00 para GBP; 0.00, 0.00, 0.02, 0.08, 0.03 e 0.00 para AUD; 0.20, 0.03, 0.04, 0.08, 0.04 e 0.09 para NZD; 0.10, 0.02, 0.05, 0.11, 0.09 e 0.05 para JPY; e 0.05, 0.08, 0.02, 0.10, 0.00 e 0.03 para CAD. Após o limiar ser elevado para ±1,5 desvios-padrão, o indicador composto mostra uma relação de reversão mais clara para moedas que não o EUR: moedas com posições líquidas compradas extremas tendem a enfraquecer frente ao USD nos três meses subsequentes, enquanto moedas com posições líquidas vendidas extremas tendem a se fortalecer. Nenhum componente individual exibe esse padrão de forma consistente. Na mesma ordem, os valores de poder explicativo são: 0.04, 0.02, 0.13, 0.06, 0.02 e 0.00 para EUR; 0.22, 0.11, 0.02, 0.04, 0.00 e 0.00 para GBP; 0.13, 0.03, 0.04, 0.11, 0.07 e 0.00 para AUD; 0.66, 0.07, 0.04, 0.11, 0.09 e 0.06 para NZD; 0.32, 0.03, 0.06, 0.15, 0.20 e 0.04 para JPY; e 0.43, 0.16, 0.01, 0.13, 0.01 e 0.00 para CAD. O EUR é a exceção: mesmo no limiar mais alto, o coeficiente de regressão entre posicionamento e direção futura permanece ligeiramente positivo, em vez de negativo como exigido pelo padrão de reversão, e a maioria dos indicadores também tem baixo poder explicativo. A Nomura testou outras combinações e pesos, mas não encontrou uma abordagem que melhorasse consistentemente os sinais em todas as moedas. Portanto, escolheu uma estrutura consistente e comparável em vez de ajustar excessivamente cada moeda separadamente. Quanto aos dados mais recentes, as posições compradas em USD caíram acentuadamente, enquanto as posições vendidas em outras moedas do G10 diminuíram ou até se tornaram compradas no último mês, em linha com o desempenho inferior do dólar desde o fim de junho. No entanto, o posicionamento composto comprado em outras moedas raramente atingiu níveis extremos. Com base apenas nos dados de posicionamento, ainda há espaço para maior desmontagem de posições compradas em USD, e o mercado pode se deslocar mais em direção a uma postura explicitamente baixista para o USD. Os gráficos também mostram que o posicionamento comprado em AUD permanece, mas diminuiu. O GBP é a moeda mais próxima da faixa de concentração, com um z-score de posicionamento composto ligeiramente acima de 1, impulsionado principalmente pelo volume altista de negociação de opções. Contudo, os testes históricos do relatório mostram que um desvio-padrão é insuficiente para constituir um sinal significativo de reversão no curto prazo. A Nomura continua mantendo uma operação vendida em GBP/NZD. A operação teve bom desempenho recentemente e, apesar da alta nos indicadores de posicionamento do GBP, o relatório ainda acredita que o cruzamento pode continuar caindo em direção a 2.25. Se o posicionamento comprado em GBP se tornar mais concentrado, isso poderá reforçar essa tendência. A Nomura também mantém visões compradas em EUR/USD e EUR/JPY. Os dados compostos mostram que o posicionamento vendido relativo em EUR é o mais amplo entre as seis moedas, impulsionado principalmente por leituras negativas dos indicadores da IMM. O relatório observa que os fluxos de capital subjacentes para a zona do euro estão melhorando e espera que o Banco Central Europeu eleve os juros em setembro, com riscos adicionais de alta depois disso. Isso poderia reduzir o carry negativo de manter EUR e incentivar o mercado a continuar reduzindo as posições vendidas em EUR. Para JPY, as posições especulativas vendidas diminuíram acentuadamente após a intervenção do Ministério das Finanças do Japão e do Tesouro dos EUA. Como a atual fraqueza do JPY não parece ser impulsionada por vendas especulativas substanciais, o incentivo para nova intervenção no curto prazo pode ser limitado.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro usa exemplos históricos para demonstrar divergências entre indicadores individuais de posicionamento e entre esses indicadores e movimentos cambiais, depois padroniza e combina cinco séries de dados de futuros, opções e CTA usando pesos atribuídos. O relatório subsequentemente compara as relações do indicador composto com o desempenho nos três meses anteriores e os retornos nos três meses subsequentes, testa limiares de ±1 e ±1,5 desvios-padrão e diferentes pesos e, por fim, aplica a estrutura unificada ao posicionamento mais recente de USD, GBP, EUR e JPY e às visões de negociação relacionadas.

Notas metodológicas

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioModelo multifatorial

  Combinação ponderada de cinco indicadores de posicionamento

  O relatório combina gestores de ativos da IMM, fundos alavancados da IMM, reversões de risco de três meses, a razão de volume negociado de opções call/put e estimativas de CTA em um único indicador para reduzir o predomínio de qualquer segmento de mercado na avaliação geral.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Padronização por z-score móvel de um ano e suavização de 20 dias

  Cada série de dados de posicionamento é padronizada usando sua média e volatilidade ao longo do ano anterior para medir em que medida está comprada ou vendida em relação ao histórico recente. Os dados de preço e volume de opções usam médias de 20 dias para reduzir o ruído de curto prazo.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Limiares de posicionamento extremo e testes de retorno nos três meses subsequentes

  O relatório define diferentes graus de posicionamento extremo usando ±1 e ±1,5 desvios-padrão e compara seu poder explicativo para os retornos cambiais nos três meses subsequentes. É usado um horizonte uniforme de três meses porque os períodos de melhor ajuste variam, em sua maioria, de 8 a 16 semanas e para evitar otimização excessiva moeda a moeda.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• USD

  As posições compradas em USD já caíram acentuadamente, mas o relatório acredita que ainda há espaço para maior desmontagem e uma mudança para um posicionamento líquido vendido mais explícito.

  Pontos fracos

  Teve desempenho inferior desde o fim de junho, enquanto as posições vendidas em outras moedas do G10 diminuíram ou se tornaram compradas no último mês.

  Comparação

  As posições compradas em outras moedas, em geral, ainda não atingiram níveis extremos.

  Riscos

  Essa avaliação baseia-se apenas em dados de posicionamento, e o indicador composto não cobre todos os tipos de fluxos de capital.

• EUR, EUR/USD, EUR/JPY

  A Nomura mantém visões compradas em EUR/USD e EUR/JPY, acreditando que o posicionamento vendido relativamente amplo em EUR tem mais espaço para ser coberto.

  Pontos fortes

  Os fluxos de capital subjacentes para a zona do euro estão melhorando, e uma esperada alta de juros do BCE em setembro pode reduzir o carry negativo das posições em EUR.

  Pontos fracos

  O posicionamento composto atual permanece o mais baixista entre as moedas cobertas, principalmente devido a leituras negativas da IMM.

  Comparação

  O posicionamento vendido relativo em EUR é o mais amplo entre as seis moedas cobertas.

  Riscos

  O EUR é a única moeda nos testes históricos que não apresenta um padrão claro de reversão após posicionamento extremo.

• GBP/NZD

  A Nomura mantém sua posição vendida em GBP/NZD e acredita que o cruzamento pode continuar caindo em direção a 2.25.

  Pontos fortes

  A operação teve bom desempenho recentemente e, se o posicionamento comprado em GBP se tornar mais concentrado, isso poderá reforçar a queda do cruzamento.

  Pontos fracos

  O z-score de posicionamento composto do GBP já está ligeiramente acima de 1, impulsionado principalmente pelo volume altista de negociação de opções.

  Comparação

  O GBP é atualmente a única das seis moedas que começa a se aproximar da faixa de concentração.

  Riscos

  O próprio limiar de um desvio-padrão não forneceu um sinal significativo de reversão no curto prazo.

• JPY

  Após a intervenção do Ministério das Finanças do Japão e do Tesouro dos EUA, as posições especulativas vendidas em JPY diminuíram acentuadamente; a Nomura também mantém uma visão comprada em EUR/JPY.

  Pontos fortes

  O posicionamento líquido especulativo vendido diminuiu em relação aos níveis anteriores.

  Pontos fracos

  O JPY permanece fraco, mas o relatório acredita que sua fraqueza não é claramente impulsionada por vendas especulativas em larga escala.

  Comparação

  Em comparação com o período anterior à intervenção, os investidores especulativos não estão mais tão baixistas em relação ao JPY.

  Riscos

  O incentivo para intervenção no curto prazo pode ser limitado porque as vendas especulativas enfraqueceram.

Dados principais

• Moedas cobertas6EUR, GBP, AUD, NZD, JPY e CAD, todas analisadas em termos de desempenho relativo ao USD.
• Período dos dados subjacentes2016 até a data do relatórioTodos os indicadores e moedas cobrem esse período, mas os dados de CTA para NZD e CAD começam em 2020.
• Janela de padronização1 anoA janela de três meses produz ruído excessivo, enquanto a janela de três anos gera poucos sinais; o relatório seleciona um ano para equilibrar sinal e ruído.
• Pesos finais dos componentesAM 1/6, LF 1/6, RR 1/6, C/P 1/6, CTA 1/3As três categorias amplas — IMM, opções e CTA — representam cada uma 1/3.
• Tratamento dos dados de opçõesRR de 3 meses, média de 20 diasAs reversões de risco são usadas como sinal de preço, enquanto a razão de volume negociado call/put da DTCC é usada como sinal de volume; ambas são suavizadas usando médias de 20 dias.
• Janela de teste de retorno3 meses subsequentesO período de melhor ajuste para cada moeda é geralmente de 8 a 16 semanas, e o relatório usa uniformemente três meses para manter a comparabilidade.
• Limiares de posicionamento extremo±1 e ±1.5 desvios-padrãoO limiar de ±1 desvio-padrão tem poder preditivo limitado, enquanto, em ±1.5 desvios-padrão, o indicador composto fornece um sinal mais claro de reversões para a maioria das moedas.
• Poder explicativo do indicador composto em ±1 desvio-padrãoEUR 0.05, GBP 0.05, AUD 0.00, NZD 0.20, JPY 0.10, CAD 0.05O relatório considera que esse limiar tem apenas capacidade preditiva muito limitada em geral.
• Poder explicativo do indicador composto em ±1.5 desvios-padrãoEUR 0.04, GBP 0.22, AUD 0.13, NZD 0.66, JPY 0.32, CAD 0.43Exceto pelo EUR, o indicador composto geralmente supera os indicadores individuais em testes de reversão após posicionamento extremo.
• Posicionamento composto mais recente do GBPz-score ligeiramente acima de 1Impulsionado principalmente pelo volume altista de negociação de opções, mas ainda não atingiu o nível de 1.5 desvio-padrão que fornece uma indicação de reversão mais relevante.
• Alvo da estratégia GBP/NZD2.25A Nomura mantém sua posição vendida em GBP/NZD e acredita que maior concentração de posições compradas em GBP poderia reforçar a tendência de queda.

Impacto e implicações

O relatório acredita que o índice composto de posicionamento é mais adequado como uma referência unificada para avaliar a concentração do mercado e identificar divergências anômalas do que como um sinal sistemático de negociação independente. As posições compradas em outras moedas do G10 ainda não atingiram amplamente níveis extremos, o que implica que ainda há espaço para que as posições compradas em USD sejam desmontadas e para que o mercado se desloque em direção a uma postura mais explicitamente baixista para o USD. Enquanto isso, o GBP está se aproximando, mas ainda não atingiu, um limiar efetivo de concentração; as posições vendidas em EUR permanecem substanciais em meio à melhora dos fluxos de capital e dos diferenciais de juros; e a queda nas posições especulativas vendidas em JPY pode enfraquecer o incentivo para intervenção no curto prazo.

Riscos

• O poder preditivo histórico do limiar de ±1 desvio-padrão é muito limitado e não pode ser usado para concluir que uma reversão é iminente.
• O EUR não apresenta o mesmo padrão de reversão de posicionamento extremo que as outras moedas cobertas, e a maioria dos indicadores tem baixo poder explicativo.
• O indicador composto não cobre todos os fluxos de capital, os z-scores revertem à média e as taxas de câmbio podem sustentar tendências ou se deslocar para novos níveis de equilíbrio.
• Os dados de CTA e as amostras de teste relacionadas para NZD e CAD começam apenas em 2020, resultando em históricos mais curtos do que para as outras moedas.
• Diferentes combinações e pesos de componentes não melhoraram consistentemente os sinais em todas as moedas, e o indicador não é um modelo sistemático de negociação.

Pontos a observar

• Monitorar se as posições compradas em USD continuam a cair e se o mercado se desloca para um posicionamento mais explicitamente baixista em USD.
• Monitorar se o posicionamento composto do GBP sobe de ligeiramente acima de 1 em direção ou além de 1.5 desvios-padrão.
• Monitorar os fluxos de capital subjacentes para a zona do euro, a alta de juros do BCE em setembro e seus efeitos sobre o carry negativo do EUR e a cobertura de posições vendidas.
• Monitorar mudanças nas posições especulativas vendidas em JPY e se elas alteram o incentivo para intervenção no curto prazo pelo Japão e pelos Estados Unidos.