マクロ：野村は5つの指標を用いたG10 FXポジショニングの合成指数を構築、最新データはUSDロングのさらなる解消余地を引き続き示唆

概要

FX市場に統一的なポジショニング尺度がない問題に対応するため、本レポートは先物、オプション、CTAにまたがる5つの指標を組み合わせ、G10の6通貨を対象とする合成ポジショニング指数を構築している。野村は、この手法が単一指標への依存よりも安定的で市場全体をより代表するものだと考える。最新結果は、USDロングは減少したものの、他通貨は広範に極端なロングには達しておらず、USDのポジショニングはさらにネットショート方向へ移行する可能性があることを示している。

主要見解

レポートはまず、FXポジショニングの評価はアートであると同時にサイエンスでもあると指摘する。ポジショニングを監視する目的は主に2つある。第一に、ポジションが過度に混み合った後の非対称的なドローダウンリスクを特定すること。第二に、ポジショニングが軽いまま通貨がトレンドを形成しているかを判断し、トレンド継続の余地を見極めることである。問題は、単一指標が市場の一部分しかカバーせず、全体のポジショニングを過大または過小に評価する可能性があることだ。2017年以降のEUR/USDを例にとると、2018年初頭と2020年後半のCOTアセットマネジャーデータは投機市場がEURロングであることを示唆した一方、同じ情報源のレバレッジドファンドデータは反対を示していた。2023年後半には逆の乖離が生じた。他のG10通貨にも同様の矛盾が存在し、個別指標は為替レートの動きと大きく乖離することが多い。 こうした偏りを低減するため、野村はEUR、GBP、AUD、NZD、JPY、CADの合成ポジショニング指標を構築している。この指標は3つの大分類と5つの具体的構成要素を含む。IMMノンコマーシャル先物におけるアセットマネジャーおよびレバレッジドファンドのネットロング契約数、3カ月リスクリバーサル価格とDTCCの日次コールオプション対プットオプション取引高比率、そして野村の日本のクオンツストラテジーチームが開発したCTA FXポジショニングトラッカーによる推計値である。リスクリバーサルとコール／プット取引高比率はいずれも短期的な変動性を低減するため20日平均を用いる。NZDとCADのCTAデータが2020年に始まる点を除き、すべての通貨と指標のデータは2016年からレポート日までをカバーしている。 各構成要素はまず1年のローリングウィンドウを用いてzスコアに変換される。これは絶対的なポジショニングではなく、直近1年間の平均に対して現在のポジショニングが相対的にロングかショートかを測定する。この処理は、特定指標における長期的な一方向のバイアスへの対処にも役立つ。例えば、EURのIMMアセットマネジャーのポジショニングは、2016年以降、絶対値ベースでネットショートになったことがない一方、AUDのリスクリバーサルはAUD安方向への持続的なバイアスを示してきた。野村は異なるルックバック期間を比較した。3カ月ウィンドウはノイズを生み、ポジショニングを過大または過小評価しがちであるのに対し、3年ウィンドウは変化とシグナルが少なすぎる。そこでシグナルとノイズの均衡点として1年を選択した。 ウェイト面では、IMM先物、オプション市場、CTAという3つの大分類が各1/3を占める。IMM内ではアセットマネジャーとレバレッジドファンドを等ウェイトとし、オプション内ではリスクリバーサルとコール／プット取引高比率を等ウェイトとする。したがって最終ウェイトは、アセットマネジャー1/6、レバレッジドファンド1/6、リスクリバーサル1/6、コール／プット取引高比率1/6、CTA1/3となる。アセットマネジャーとレバレッジドファンドを分けるのは、前者が通常より大きい契約量を保有する一方、後者はより柔軟に調整するためである。ノンコマーシャル全体のポジショニングを直接用いると、レバレッジドファンドのシグナルが埋没しかねない。価格ベースと出来高ベースのオプションデータは通常同じ方向に動くが、両方を含めることで個別市場の異常な変動を平滑化し、異なるタイミングと変化の大きさを捉えられる。 合成指標は一般に個別指標よりFXの動きに密接に追随するが、野村はこれがスポット為替レートと完全に同期して動くとは想定していない。指標はすべての資本フローをカバーせず、zスコアは平均回帰する一方、為替レート自体はトレンドを持続し、新たな均衡水準へ調整し得るためである。そこでレポートは合成ポジショニングを各通貨の過去3カ月間の対USDパフォーマンスと比較し、全サンプル期間において、全通貨での総合的な適合度がいずれの個別指標よりも優れていることを示す。これはポジショニングが過去のパフォーマンスを再現しなければならないという意味ではない。むしろ合成指標が確立されたトレンドと乖離する場合、その乖離は個別指標に基づくものより注目に値する。 レポートはさらに、ポジショニングがその後3カ月間の為替パフォーマンスを示唆できるかを検証する。6通貨の最適適合期間の大半が8～16週間に収まることから、3カ月が選ばれた。通貨ごとの過度な最適化を避け比較可能性を維持するため、統一した3カ月ウィンドウを用いる。テストサンプルはNZDとCADを除き2017年から始まる。両通貨はCTA履歴が短いため2020年開始である。レポートは「極端なポジショニング」の閾値として±1および±1.5標準偏差を検討し、この調査はシステマティックな取引モデルの確立を目的とするものではないと強調する。 ±1標準偏差の閾値では、合成指標の説明力は比較的弱い。「合成指標、アセットマネジャー、レバレッジドファンド、リスクリバーサル、コール／プット取引高、CTA」の順に、表の説明力の値は、EURで0.05、0.03、0.08、0.01、0.03、0.01、GBPで0.05、0.05、0.03、0.02、0.00、0.00、AUDで0.00、0.00、0.02、0.08、0.03、0.00、NZDで0.20、0.03、0.04、0.08、0.04、0.09、JPYで0.10、0.02、0.05、0.11、0.09、0.05、CADで0.05、0.08、0.02、0.10、0.00、0.03である。 閾値を±1.5標準偏差へ引き上げると、EUR以外の通貨について合成指標はより明確な反転関係を示す。極端なネットロングの通貨はその後3カ月間にUSDに対して下落する傾向があり、極端なネットショートの通貨は上昇する傾向がある。単一の構成要素はこのパターンを一貫して示さない。同じ順序での説明力の値は、EURで0.04、0.02、0.13、0.06、0.02、0.00、GBPで0.22、0.11、0.02、0.04、0.00、0.00、AUDで0.13、0.03、0.04、0.11、0.07、0.00、NZDで0.66、0.07、0.04、0.11、0.09、0.06、JPYで0.32、0.03、0.06、0.15、0.20、0.04、CADで0.43、0.16、0.01、0.13、0.01、0.00である。EURは例外である。より高い閾値でも、ポジショニングと将来の方向性の間の回帰係数は、反転パターンに必要な負ではなく、わずかに正のままであり、大半の指標も説明力が低い。野村は他の組み合わせやウェイトも試したが、全通貨で一貫してシグナルを改善するアプローチは見出せなかった。したがって、通貨ごとに別々に過剰適合させるよりも、一貫性と比較可能性のあるフレームワークを選んだ。 最新データに関しては、USDロングは大きく減少し、他のG10通貨のショートは過去1カ月間に縮小、あるいはロングへ転じており、6月下旬以降のドルのアンダーパフォームと整合的である。しかし、他通貨の合成ロングポジショニングは極端な水準に達したことがほとんどない。ポジショニングデータのみに基づけば、USDロングにはなおさらなる解消余地があり、市場はより明確な弱気のUSDスタンスへ一段と移行する可能性がある。チャートはAUDロングのポジショニングが残っているものの減少していることも示す。 GBPは混雑圏に最も近い通貨であり、強気のオプション取引高に主にけん引され、合成ポジショニングzスコアは1をわずかに上回る。ただしレポートの過去テストは、1標準偏差では有意な短期反転シグナルを構成するには不十分であることを示している。野村はGBP/NZDショート取引を継続して保有する。この取引は最近良好に推移しており、GBPポジショニング指標の上昇にもかかわらず、レポートはクロスが2.25に向けてさらに下落し得るとみる。GBPロングのポジショニングがより混み合えば、このトレンドを強める可能性がある。 野村はEUR/USDおよびEUR/JPYのロング見通しも維持する。合成データは、EURの相対的ショートポジショニングが6通貨中で最も大きく、主にIMM指標のマイナス測定値に起因することを示す。レポートはユーロ圏への基調的な資本フローが改善していると観察し、欧州中央銀行が9月に利上げを行い、その後も上振れリスクがあると予想する。これはEUR保有のネガティブキャリーを減らし、市場によるEURショートの解消継続を促す可能性がある。JPYについては、日本の財務省および米財務省による介入後、投機的ショートポジションが大きく減少した。現在のJPY安は大規模な投機的売りによって引き起こされているようには見えないため、短期的な追加介入への誘因は限定的となる可能性がある。

分析フレームワーク

野村はまず、個別ポジショニング指標間、およびそれらの指標と為替レートの動きとの乖離を歴史的事例で示し、その後、先物、オプション、CTAの5つのデータ系列を標準化して、所定のウェイトで組み合わせる。続いて、合成指標と過去3カ月間のパフォーマンス、およびその後3カ月間のリターンとの関係を比較し、±1および±1.5標準偏差の閾値と異なるウェイトを検証する。最後に、この統一フレームワークを最新のUSD、GBP、EUR、JPYのポジショニングと関連する取引見通しに適用する。

手法メモ

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  5つのポジショニング指標の加重組み合わせ

  レポートはIMMアセットマネジャー、IMMレバレッジドファンド、3カ月リスクリバーサル、コール／プットオプション取引高比率、CTA推計値を単一の指標に組み合わせ、市場の一部が全体評価を支配することを低減している。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  1年ローリングzスコア標準化と20日平滑化

  各ポジショニングデータ系列は、直近1年間の平均と変動性を用いて標準化され、最近の履歴に対してどの程度ロングまたはショートかを測定する。オプションの価格および出来高データは、短期ノイズを減らすため20日平均を用いる。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  極端なポジショニングの閾値とその後3カ月リターンのテスト

  レポートは±1および±1.5標準偏差を用いて極端なポジショニングの程度を定義し、その後3カ月間の為替リターンに対する説明力を比較する。最適適合期間が大半で8～16週間に及び、かつ通貨ごとの過度な最適化を避けるため、統一的に3カ月の期間を用いる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• USD

  USDロングはすでに大きく減少したが、レポートはさらなる解消と、より明確なネットショートポジショニングへの移行余地がなおあるとみる。

  弱み

  6月下旬以降アンダーパフォームしており、他のG10通貨のショートは過去1カ月間に縮小またはロングへ転じた。

  比較

  他通貨のロングは概して極端な水準にまだ達していない。

  リスク

  この評価はポジショニングデータのみに基づき、合成指標はすべての種類の資本フローをカバーしていない。

• EUR、EUR/USD、EUR/JPY

  野村はEUR/USDおよびEUR/JPYのロング見通しを持ち、比較的大きいEURショートポジショニングにはさらなる買い戻し余地があると考える。

  強み

  ユーロ圏への基調的な資本フローは改善しており、9月に予想されるECB利上げはEURポジションのネガティブキャリーを低減する可能性がある。

  弱み

  現在の合成ポジショニングは、主にIMMのマイナス測定値により、対象通貨中で最も弱気である。

  比較

  EURの相対的ショートポジショニングは対象6通貨中で最も大きい。

  リスク

  EURは、過去テストにおいて極端なポジショニング後の明確な反転パターンを示さない唯一の通貨である。

• GBP/NZD

  野村はGBP/NZDショートを維持し、クロスは2.25に向けてさらに下落し得ると考える。

  強み

  この取引は最近良好に推移しており、GBPロングのポジショニングがさらに混み合えば、クロスの下落を強める可能性がある。

  弱み

  GBPの合成ポジショニングzスコアは、主に強気のオプション取引高により、すでに1をわずかに上回っている。

  比較

  GBPは現在、混雑圏に近づき始めている6通貨中唯一の通貨である。

  リスク

  1標準偏差の閾値自体は、有意な短期反転シグナルを提供していない。

• JPY

  日本の財務省および米財務省による介入後、投機的JPYショートは大きく減少した。野村はEUR/JPYのロング見通しも持つ。

  強み

  投機的ネットショートポジショニングは従来の水準から縮小している。

  弱み

  JPYは依然弱いが、レポートはその弱さが大規模な投機的売りによって明確に引き起こされているわけではないと考える。

  比較

  介入前の期間と比べ、投機家はJPYに対してもはやそれほど弱気ではない。

  リスク

  投機的売りが弱まったため、短期的な介入への誘因は限定的となる可能性がある。

主要データ

• 対象通貨数6EUR、GBP、AUD、NZD、JPY、CAD。すべてUSDに対するパフォーマンスとして分析。
• 基礎データ期間2016年からレポート日まですべての指標と通貨がこの期間をカバーするが、NZDとCADのCTAデータは2020年に開始。
• 標準化ウィンドウ1年3カ月ウィンドウはノイズが過大で、3年ウィンドウはシグナルが少なすぎるため、レポートはシグナルとノイズの均衡を取るため1年を選択。
• 最終構成要素ウェイトAM 1/6、LF 1/6、RR 1/6、C/P 1/6、CTA 1/3IMM、オプション、CTAの3つの大分類が各1/3を占める。
• オプションデータの処理3カ月RR、20日平均リスクリバーサルを価格シグナル、DTCCのコール／プット取引高比率を出来高シグナルとして用い、両方を20日平均で平滑化する。
• リターンテスト期間その後3カ月各通貨の最適適合期間は概して8～16週間であり、レポートは比較可能性維持のため一律に3カ月を用いる。
• 極端なポジショニングの閾値±1および±1.5標準偏差±1標準偏差の閾値は予測力が限定的である一方、±1.5標準偏差では合成指標が大半の通貨でより明確な反転シグナルを提供する。
• ±1標準偏差における合成指標の説明力EUR 0.05、GBP 0.05、AUD 0.00、NZD 0.20、JPY 0.10、CAD 0.05レポートはこの閾値の総合的な予測能力は非常に限定的とみなしている。
• ±1.5標準偏差における合成指標の説明力EUR 0.04、GBP 0.22、AUD 0.13、NZD 0.66、JPY 0.32、CAD 0.43EURを除き、合成指標は極端なポジショニング後の反転テストで概して個別指標を上回る。
• 最新のGBP合成ポジショニングzスコアは1をわずかに上回る主に強気のオプション取引高に起因するが、より意味のある反転示唆をもたらす1.5標準偏差の水準にはまだ達していない。
• GBP/NZD戦略目標2.25野村はGBP/NZDショートを維持し、GBPロングのポジショニングがさらに混み合えば下落トレンドを強める可能性があるとみる。

影響と示唆

レポートは、合成ポジショニング指数が単独のシステマティック取引シグナルとしてよりも、市場の混雑度を評価し異常な乖離を特定するための統一的な参照指標として適していると考える。他のG10通貨のロングポジションはまだ広範に極端な水準に達しておらず、USDロングの解消、および市場がより明確な弱気のUSDスタンスへ移行する余地がなおあることを示唆する。一方、GBPは有効な混雑閾値に近づいているがまだ到達しておらず、ユーロ圏の資本フローと金利差が改善するなかEURショートは依然大きい。また、投機的JPYショートの減少は短期的な介入への誘因を弱める可能性がある。

リスク

• ±1標準偏差の閾値の過去の予測力は非常に限定的であり、反転が差し迫っていると結論づけることはできない。
• EURは他の対象通貨と同じ極端なポジショニングの反転パターンを示さず、大半の指標の説明力も低い。
• 合成指標はすべての資本フローをカバーせず、zスコアは平均回帰する一方、為替レートはトレンドを持続したり新たな均衡水準へ移行したりし得る。
• NZDとCADのCTAデータおよび関連するテストサンプルは2020年開始であり、他通貨より履歴が短い。
• 異なる構成要素の組み合わせとウェイトは全通貨で一貫してシグナルを改善せず、この指標はシステマティックな取引モデルではない。

注目点

• USDロングが引き続き減少するか、および市場がより明確な弱気のUSDポジショニングへ移行するかを注視する。
• GBPの合成ポジショニングが1をわずかに上回る水準から1.5標準偏差方向またはそれを超える水準へ上昇するかを注視する。
• ユーロ圏への基調的な資本フロー、ECBの9月利上げ、ならびにそれらがEURのネガティブキャリーとショートカバーに及ぼす影響を注視する。
• 投機的JPYショートの変化、およびそれが日本と米国による短期的な介入への誘因を変えるかを注視する。