macro: Nomura construye un índice compuesto de posicionamiento en divisas del G10 utilizando cinco indicadores; los últimos datos siguen apuntando a margen para un mayor desmonte de posiciones largas en USD

Visión general

Ante la falta de una medida unificada de posicionamiento en el mercado de divisas, el informe combina cinco indicadores de futuros, opciones y CTA en un índice compuesto de posicionamiento para seis divisas del G10. Nomura considera que este método es más estable y representativo del mercado global que depender de un único indicador. Los últimos resultados muestran que, aunque las posiciones largas en USD han disminuido, otras divisas no han alcanzado ampliamente posiciones largas extremas, y el posicionamiento en USD aún podría desplazarse más hacia una posición neta corta.

Perspectivas principales

El informe comienza señalando que evaluar el posicionamiento en divisas es tanto un arte como una ciencia. Supervisar el posicionamiento sirve para dos fines principales: primero, identificar riesgos asimétricos de pérdidas después de que las posiciones se saturen excesivamente; y segundo, determinar si una divisa ha establecido una tendencia mientras el posicionamiento sigue siendo ligero, dejando margen para que la tendencia continúe. El problema es que cualquier indicador individual cubre solo un segmento del mercado y puede sobrestimar o subestimar el posicionamiento general. Tomando como ejemplo EUR/USD desde 2017, los datos de gestores de activos del COT a principios de 2018 y finales de 2020 habrían sugerido que el mercado especulativo estaba largo en EUR, mientras que los datos de fondos apalancados de la misma fuente indicaban lo contrario; la divergencia inversa surgió a finales de 2023. Existen contradicciones similares en otras divisas del G10, y los indicadores individuales frecuentemente divergen de forma significativa de los movimientos del tipo de cambio. Para reducir dicho sesgo, Nomura construye un indicador compuesto de posicionamiento para EUR, GBP, AUD, NZD, JPY y CAD. El indicador contiene tres categorías amplias y cinco componentes específicos: el número de contratos netos largos mantenidos por gestores de activos y fondos apalancados en futuros no comerciales IMM; la valoración de risk reversals a tres meses y la ratio diaria de DTCC entre volumen de negociación de opciones call y put; y una estimación del rastreador de posicionamiento CTA en divisas desarrollado por el equipo de estrategia cuantitativa de Nomura en Japón. Tanto los risk reversals como la ratio de volumen call/put utilizan promedios de 20 días para reducir la volatilidad de corto plazo. Los datos de todas las divisas e indicadores abarcan el período desde 2016 hasta la fecha del informe, aunque los datos CTA para NZD y CAD comienzan solo en 2020. Cada componente se convierte primero en un z-score utilizando una ventana móvil de un año, midiendo si el posicionamiento actual es relativamente largo o corto frente a su promedio del año anterior, en lugar de medir el posicionamiento absoluto. Este tratamiento también ayuda a abordar el sesgo unilateral de largo plazo de ciertos indicadores. Por ejemplo, el posicionamiento de gestores de activos IMM en EUR nunca ha sido neto corto en términos absolutos desde 2016, mientras que los risk reversals del AUD han mostrado un sesgo persistente hacia la debilidad del AUD. Nomura comparó distintos períodos retrospectivos: una ventana de tres meses tiende a generar ruido y a sobrestimar o subestimar el posicionamiento, mientras que una ventana de tres años produce muy pocos cambios y señales. Por ello seleccionó un año como equilibrio entre señal y ruido. En términos de ponderaciones, las tres categorías amplias —futuros IMM, mercado de opciones y CTA— representan cada una 1/3. Dentro de IMM, los gestores de activos y los fondos apalancados tienen igual ponderación, mientras que dentro de opciones, los risk reversals y la ratio de volumen de negociación call/put tienen igual ponderación. Por tanto, las ponderaciones finales son 1/6 para gestores de activos, 1/6 para fondos apalancados, 1/6 para risk reversals, 1/6 para la ratio de volumen de negociación call/put y 1/3 para CTA. Los gestores de activos y fondos apalancados se separan porque los primeros normalmente mantienen mayores volúmenes de contratos, mientras que los segundos se ajustan con mayor flexibilidad; si se utilizara directamente el posicionamiento no comercial agregado, las señales de los fondos apalancados podrían quedar eclipsadas. Aunque los datos de opciones basados en precio y volumen normalmente se mueven en la misma dirección, incluir ambos puede suavizar la volatilidad anómala en mercados individuales y capturar distintos momentos y magnitudes de cambio. El indicador compuesto generalmente sigue los movimientos de divisas más estrechamente que los indicadores individuales, pero Nomura no espera que se mueva completamente en sincronía con los tipos de cambio al contado: el indicador no cubre todos los flujos de capital, y los z-scores revierten a la media, mientras que los tipos de cambio pueden sostener tendencias y ajustarse a nuevos niveles de equilibrio. Por ello, el informe compara el posicionamiento compuesto con el rendimiento de cada divisa frente al USD durante los tres meses anteriores y concluye que, en todo el período muestral, el ajuste global entre todas las divisas es mejor que el de cualquier indicador individual. Esto no significa que el posicionamiento deba replicar el desempeño pasado; más bien, cuando el indicador compuesto diverge de una tendencia establecida, la divergencia merece más atención que una basada en un indicador individual. El informe también prueba si el posicionamiento puede indicar el desempeño del tipo de cambio durante los tres meses posteriores. Se seleccionaron tres meses porque los horizontes de mejor ajuste para las seis divisas se sitúan mayormente entre 8 y 16 semanas. Para evitar una optimización excesiva divisa por divisa y preservar la comparabilidad, se utiliza una ventana uniforme de tres meses. La muestra de prueba comienza en 2017, excepto para NZD y CAD, que comienzan en 2020 debido a sus historiales CTA más cortos. El informe examina dos umbrales de “posicionamiento extremo”, ±1 y ±1.5 desviaciones estándar, y enfatiza que la investigación no pretende establecer un modelo de negociación sistemático. En el umbral de ±1 desviación estándar, el indicador compuesto tiene un poder explicativo relativamente débil. En el orden de “indicador compuesto, gestores de activos, fondos apalancados, risk reversals, volumen de negociación call/put, CTA”, los valores de poder explicativo en la tabla son: 0.05, 0.03, 0.08, 0.01, 0.03 y 0.01 para EUR; 0.05, 0.05, 0.03, 0.02, 0.00 y 0.00 para GBP; 0.00, 0.00, 0.02, 0.08, 0.03 y 0.00 para AUD; 0.20, 0.03, 0.04, 0.08, 0.04 y 0.09 para NZD; 0.10, 0.02, 0.05, 0.11, 0.09 y 0.05 para JPY; y 0.05, 0.08, 0.02, 0.10, 0.00 y 0.03 para CAD. Después de elevar el umbral a ±1.5 desviaciones estándar, el indicador compuesto muestra una relación de reversión más clara para las divisas distintas del EUR: las divisas con posiciones netas largas extremas tienden a debilitarse frente al USD durante los tres meses posteriores, mientras que las divisas con posiciones netas cortas extremas tienden a fortalecerse. Ningún componente individual exhibe este patrón de forma consistente. En el mismo orden, los valores de poder explicativo son: 0.04, 0.02, 0.13, 0.06, 0.02 y 0.00 para EUR; 0.22, 0.11, 0.02, 0.04, 0.00 y 0.00 para GBP; 0.13, 0.03, 0.04, 0.11, 0.07 y 0.00 para AUD; 0.66, 0.07, 0.04, 0.11, 0.09 y 0.06 para NZD; 0.32, 0.03, 0.06, 0.15, 0.20 y 0.04 para JPY; y 0.43, 0.16, 0.01, 0.13, 0.01 y 0.00 para CAD. El EUR es la excepción: incluso en el umbral superior, el coeficiente de regresión entre posicionamiento y dirección futura sigue siendo ligeramente positivo en lugar de negativo, como exige el patrón de reversión, y la mayoría de indicadores también tiene bajo poder explicativo. Nomura probó otras combinaciones y ponderaciones, pero no encontró ningún enfoque que mejorara consistentemente las señales en todas las divisas. Por tanto, eligió un marco coherente y comparable en lugar de sobreajustar cada divisa por separado. En cuanto a los últimos datos, las posiciones largas en USD han disminuido notablemente, mientras que las posiciones cortas en otras divisas del G10 se han estrechado o incluso han pasado a largas durante el último mes, en línea con el bajo desempeño del dólar desde finales de junio. Sin embargo, el posicionamiento largo compuesto en otras divisas rara vez ha alcanzado niveles extremos. Basándose únicamente en los datos de posicionamiento, todavía hay margen para un mayor desmonte de posiciones largas en USD, y el mercado podría desplazarse más hacia una postura bajista más explícita sobre el USD. Los gráficos también muestran que el posicionamiento largo en AUD permanece vigente, pero ha disminuido. El GBP es la divisa más cercana al rango de saturación, con un z-score de posicionamiento compuesto ligeramente superior a 1, impulsado principalmente por un volumen alcista de negociación de opciones. Sin embargo, las pruebas históricas del informe muestran que una desviación estándar es insuficiente para constituir una señal significativa de reversión a corto plazo. Nomura continúa manteniendo una operación corta en GBP/NZD. La operación ha tenido un buen desempeño recientemente y, pese al aumento de los indicadores de posicionamiento del GBP, el informe aún considera que el cruce puede seguir cayendo hacia 2.25. Si el posicionamiento largo en GBP se vuelve más saturado, podría reforzar esta tendencia. Nomura también mantiene perspectivas largas en EUR/USD y EUR/JPY. Los datos compuestos muestran que el posicionamiento corto relativo en EUR es el más amplio entre las seis divisas, impulsado principalmente por lecturas negativas de los indicadores IMM. El informe observa que los flujos de capital subyacentes hacia la zona euro están mejorando y espera que el Banco Central Europeo suba las tasas en septiembre, con riesgos de mayor alza posteriormente. Esto podría reducir el carry negativo de mantener EUR y alentar al mercado a seguir reduciendo sus posiciones cortas en EUR. En el caso del JPY, las posiciones cortas especulativas han disminuido notablemente tras la intervención del Ministerio de Finanzas de Japón y del Tesoro de Estados Unidos. Dado que la debilidad actual del JPY no parece estar impulsada por ventas especulativas sustanciales, el incentivo para una nueva intervención a corto plazo podría ser limitado.

Marco de análisis

Nomura utiliza primero ejemplos históricos para demostrar divergencias entre indicadores individuales de posicionamiento y entre dichos indicadores y los movimientos del tipo de cambio; posteriormente estandariza y combina cinco series de datos de futuros, opciones y CTA usando ponderaciones asignadas. El informe compara después las relaciones del indicador compuesto con el desempeño de los tres meses anteriores y los rendimientos de los tres meses posteriores, prueba los umbrales de ±1 y ±1.5 desviaciones estándar y distintas ponderaciones, y finalmente aplica el marco unificado al último posicionamiento en USD, GBP, EUR y JPY y a las perspectivas de negociación relacionadas.

Notas metodológicas

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Combinación ponderada de cinco indicadores de posicionamiento

  El informe combina gestores de activos IMM, fondos apalancados IMM, risk reversals a tres meses, la ratio de volumen de negociación de opciones call/put y estimaciones CTA en un único indicador para reducir el dominio de cualquier segmento de mercado sobre la evaluación general.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Estandarización de z-score móvil de un año y suavizado de 20 días

  Cada serie de datos de posicionamiento se estandariza utilizando su media y volatilidad del año anterior para medir en qué medida está larga o corta en relación con la historia reciente. Los datos de precio y volumen de opciones utilizan promedios de 20 días para reducir el ruido a corto plazo.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Umbrales de posicionamiento extremo y pruebas de rendimientos de los tres meses posteriores

  El informe define distintos grados de posicionamiento extremo utilizando ±1 y ±1.5 desviaciones estándar y compara su poder explicativo para los rendimientos del tipo de cambio durante los tres meses posteriores. Se utiliza un horizonte uniforme de tres meses porque los períodos de mejor ajuste se sitúan mayormente entre 8 y 16 semanas y para evitar una optimización excesiva divisa por divisa.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• USD

  Las posiciones largas en USD ya han disminuido notablemente, pero el informe considera que aún hay margen para un mayor desmonte y un desplazamiento hacia un posicionamiento neto corto más explícito.

  Debilidades

  Ha tenido un desempeño inferior desde finales de junio, mientras que las posiciones cortas en otras divisas del G10 se han estrechado o pasado a largas durante el último mes.

  Comparación

  Las posiciones largas en otras divisas generalmente aún no han alcanzado niveles extremos.

  Riesgos

  Esta evaluación se basa únicamente en datos de posicionamiento, y el indicador compuesto no cubre todos los tipos de flujos de capital.

• EUR, EUR/USD, EUR/JPY

  Nomura mantiene perspectivas largas en EUR/USD y EUR/JPY, considerando que el posicionamiento corto relativamente amplio en EUR tiene margen adicional para cubrirse.

  Fortalezas

  Los flujos de capital subyacentes hacia la zona euro están mejorando, y una subida esperada de tasas del BCE en septiembre podría reducir el carry negativo de las posiciones en EUR.

  Debilidades

  El posicionamiento compuesto actual sigue siendo el más bajista entre las divisas cubiertas, principalmente debido a lecturas negativas de IMM.

  Comparación

  El posicionamiento corto relativo en EUR es el más amplio entre las seis divisas cubiertas.

  Riesgos

  El EUR es la única divisa en las pruebas históricas que no muestra un patrón claro de reversión tras un posicionamiento extremo.

• GBP/NZD

  Nomura mantiene su posición corta en GBP/NZD y considera que el cruce puede seguir cayendo hacia 2.25.

  Fortalezas

  La operación ha tenido un buen desempeño recientemente y, si el posicionamiento largo en GBP se vuelve más saturado, podría reforzar la caída del cruce.

  Debilidades

  El z-score de posicionamiento compuesto del GBP ya está ligeramente por encima de 1, impulsado principalmente por un volumen alcista de negociación de opciones.

  Comparación

  El GBP es actualmente la única de las seis divisas que empieza a aproximarse al rango de saturación.

  Riesgos

  El umbral de una desviación estándar en sí mismo no ha proporcionado una señal significativa de reversión a corto plazo.

• JPY

  Tras la intervención del Ministerio de Finanzas de Japón y del Tesoro de Estados Unidos, las posiciones cortas especulativas en JPY han disminuido notablemente; Nomura también mantiene una perspectiva larga en EUR/JPY.

  Fortalezas

  El posicionamiento especulativo neto corto se ha estrechado desde niveles anteriores.

  Debilidades

  El JPY sigue débil, pero el informe considera que su debilidad no está claramente impulsada por ventas especulativas a gran escala.

  Comparación

  En comparación con el período anterior a la intervención, los inversores especulativos ya no son tan bajistas respecto al JPY.

  Riesgos

  El incentivo para una intervención a corto plazo podría ser limitado porque las ventas especulativas se han debilitado.

Datos clave

• Divisas cubiertas6EUR, GBP, AUD, NZD, JPY y CAD, todas analizadas en términos de desempeño relativo al USD.
• Período de datos subyacentes2016 hasta la fecha del informeTodos los indicadores y divisas cubren este período, pero los datos CTA para NZD y CAD comienzan en 2020.
• Ventana de estandarización1 añoLa ventana de tres meses produce ruido excesivo, mientras que la ventana de tres años genera muy pocas señales; el informe selecciona un año para equilibrar señal y ruido.
• Ponderaciones finales de los componentesAM 1/6, LF 1/6, RR 1/6, C/P 1/6, CTA 1/3Las tres categorías amplias —IMM, opciones y CTA— representan cada una 1/3.
• Tratamiento de datos de opcionesRR de 3 meses, promedio de 20 díasLos risk reversals se utilizan como señal de precio, mientras que la ratio de volumen de negociación call/put de DTCC se utiliza como señal de volumen; ambos se suavizan mediante promedios de 20 días.
• Ventana de prueba de rendimientos3 meses posterioresEl período de mejor ajuste para cada divisa suele ser de 8 a 16 semanas, y el informe utiliza uniformemente tres meses para mantener la comparabilidad.
• Umbrales de posicionamiento extremo±1 y ±1.5 desviaciones estándarEl umbral de ±1 desviación estándar tiene un poder predictivo limitado, mientras que a ±1.5 desviaciones estándar el indicador compuesto proporciona una señal más clara de reversiones para la mayoría de las divisas.
• Poder explicativo del indicador compuesto a ±1 desviación estándarEUR 0.05, GBP 0.05, AUD 0.00, NZD 0.20, JPY 0.10, CAD 0.05El informe considera que este umbral tiene solo una capacidad predictiva muy limitada en general.
• Poder explicativo del indicador compuesto a ±1.5 desviaciones estándarEUR 0.04, GBP 0.22, AUD 0.13, NZD 0.66, JPY 0.32, CAD 0.43Excepto para EUR, el indicador compuesto generalmente supera a los indicadores individuales en las pruebas de reversión tras posicionamiento extremo.
• Último posicionamiento compuesto del GBPz-score ligeramente por encima de 1Impulsado principalmente por un volumen alcista de negociación de opciones, pero aún no ha alcanzado el nivel de 1.5 desviaciones estándar que proporciona una indicación de reversión más significativa.
• Objetivo estratégico de GBP/NZD2.25Nomura mantiene su posición corta en GBP/NZD y considera que una mayor saturación de posiciones largas en GBP podría reforzar la tendencia bajista.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el índice compuesto de posicionamiento es más adecuado como referencia unificada para evaluar la saturación del mercado e identificar divergencias anómalas que como una señal autónoma de negociación sistemática. Las posiciones largas en otras divisas del G10 aún no han alcanzado ampliamente niveles extremos, lo que implica que todavía hay margen para el desmonte de posiciones largas en USD y para que el mercado se desplace hacia una postura bajista más explícita sobre el USD. Mientras tanto, el GBP se aproxima, pero aún no alcanza, un umbral efectivo de saturación; las posiciones cortas en EUR siguen siendo sustanciales en medio de la mejora de flujos de capital y diferenciales de tasas de interés; y la disminución de las posiciones cortas especulativas en JPY podría debilitar el incentivo para una intervención a corto plazo.

Riesgos

• El poder predictivo histórico del umbral de ±1 desviación estándar es muy limitado y no puede utilizarse para concluir que una reversión sea inminente.
• El EUR no muestra el mismo patrón de reversión por posicionamiento extremo que las demás divisas cubiertas, y la mayoría de los indicadores tiene bajo poder explicativo.
• El indicador compuesto no cubre todos los flujos de capital, los z-scores revierten a la media y los tipos de cambio pueden sostener tendencias o desplazarse hacia nuevos niveles de equilibrio.
• Los datos CTA y las muestras de prueba relacionadas para NZD y CAD comienzan solo en 2020, lo que da lugar a historiales más cortos que para las demás divisas.
• Las distintas combinaciones y ponderaciones de componentes no mejoraron consistentemente las señales en todas las divisas, y el indicador no es un modelo de negociación sistemático.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si las posiciones largas en USD continúan disminuyendo y si el mercado se desplaza hacia un posicionamiento bajista más explícito sobre el USD.
• Vigilar si el posicionamiento compuesto del GBP aumenta desde ligeramente por encima de 1 hacia o más allá de 1.5 desviaciones estándar.
• Vigilar los flujos de capital subyacentes hacia la zona euro, la subida de tasas del BCE en septiembre y sus efectos sobre el carry negativo del EUR y la cobertura de posiciones cortas.
• Vigilar los cambios en las posiciones cortas especulativas en JPY y si alteran el incentivo para una intervención a corto plazo por parte de Japón y Estados Unidos.