macro: A desaceleração do crescimento dos EUA e a divergência de políticas reforçam o tema de dólar mais fraco

Visão geral

O relatório discute por que a tendência de dólar mais fraco continua a ganhar força. A Nomura combina o enfraquecimento do crescimento e da inflação dos EUA, o desempenho relativo dos dados, a divergência de políticas dos bancos centrais, a gestão dos yields de longo prazo, a independência do Fed e o posicionamento de mercado para manter sua visão baixista de médio prazo para o dólar, observando ao mesmo tempo que os fluxos para ações dos EUA, os preços de energia e as operações de carry trade ainda podem fornecer suporte temporário à moeda.

Visões principais

A Nomura adotou uma postura mais explicitamente baixista para o dólar desde 17 de julho e continuou a adicionar posições nessa direção. A justificativa inicial incluiu a queda da inflação dos EUA, a probabilidade de que os próximos dados de inflação permanecessem moderados, expectativas de que o Fed manteria as taxas inalteradas e o potencial de desfazimento de posições compradas em dólar. O relatório afirma que os sinais dovish transmitidos na coletiva de imprensa pós-FOMC em 29 de julho, no horário do leste dos EUA, juntamente com uma possível intervenção cambial conjunta EUA-Japão em 30 e 31 de julho para apoiar o iene, posteriormente levaram o dólar significativamente para baixo. Contudo, a Nomura acredita que isso não marcou o fim do tema, mas sim uma expansão contínua da tese de dólar mais fraco. O primeiro fator de reforço é a crescente preocupação do mercado com uma desaceleração econômica dos EUA. As folhas de pagamento não agrícolas ficaram abaixo das expectativas por dois meses consecutivos, com o dado mais recente de julho em -23K e junho revisado para baixo para +20K. As vendas no varejo de julho, divulgadas em 14 de agosto, também mostraram contração na demanda do consumidor. O segundo fator é o aumento do diferencial de surpresa nos dados econômicos entre os EUA e outras economias importantes, com os dados europeus recentes apresentando mais surpresas positivas em relação aos EUA. O relatório usa o início de 2025 como referência histórica: os dados de pesquisa dos EUA desaceleraram acentuadamente naquele momento, a estimativa GDPNow do Fed de Atlanta chegou a projetar o crescimento do primeiro trimestre de 2025 em -2,8%, e o índice do dólar caiu mais de 3% em março de 2025. Portanto, a Nomura acredita que os dados econômicos relativos, e não apenas os dados dos EUA, têm importante poder explicativo para a direção do dólar. O terceiro fator é que inflação baixa e crescimento fraco podem, em conjunto, prolongar o período durante o qual o Fed permanece inalterado. A equipe de economia dos EUA da Nomura espera que o PCE básico de julho permaneça moderado em 0,2% mês a mês, com divulgação programada para 26 de agosto. O CPI básico de agosto será divulgado em 11 de setembro, e a desaceleração dos componentes relacionados a aluguéis e tarifas pode compensar a pressão ascendente de preços mais altos de eletrônicos e equipamentos eletrônicos de consumo. O relatório também observa que ajustes metodológicos em determinados componentes do PCE básico em 30 de setembro, combinados com fatores sazonais, poderiam criar riscos adicionais de inflação para baixo. Se a inflação permanecer moderada e os dados econômicos enfraquecerem, a precificação pelo mercado de altas de juros se tornará mais difícil de sustentar, reduzindo o suporte ao dólar baseado nas taxas. O quarto fator é o esforço dos EUA para limitar aumentos nos yields de longo prazo. O Tesouro dos EUA anunciou que pelo menos dobraria suas operações de recompra de Treasuries de 10 a 30 anos, indicando maior sensibilidade à alta das taxas de longo prazo. O mercado está focado na possibilidade de que o yield de 10 anos ultrapasse o limiar psicologicamente importante de 5%, pois uma alta não linear poderia prejudicar ativos dos EUA, como habitação e ações. No entanto, o relatório argumenta que a supressão do prêmio a termo da ponta longa também poderia reduzir a demanda por Treasuries e, assim, pesar sobre o dólar. Se os formuladores de políticas continuarem a impedir a alta das taxas, medidas posteriores poderiam incluir a redução do tamanho dos leilões de títulos de longo prazo, o cancelamento de determinados leilões ou até mesmo o enfrentamento do problema de "crowding-out" criado pela emissão crescente de dívida por empresas de inteligência artificial. O quinto fator é a preocupação com a credibilidade e a independência do Fed. A inflação mais baixa e a fraqueza em alguns dados econômicos podem aliviar a controvérsia de credibilidade desencadeada pela decisão do Fed de manter as taxas inalteradas em julho, mas o relatório acredita que os riscos à independência aumentaram. Entre as evidências estão relatos de que o presidente Trump ligou repetidamente para Warsh e renovou os esforços para remover Powell e Cook. O risco contrário é que o presidente do Fed, Warsh, possa adotar uma postura mais hawkish no simpósio de Jackson Hole de 27 a 29 de agosto para restabelecer a credibilidade da política, ou retirar a sugestão feita após o FOMC de julho de que a elevação das taxas de mercado poderia reduzir a necessidade de aperto pelo Fed. O sexto fator é que o mercado permanece amplamente comprado em dólar. Após a intervenção cambial conjunta EUA-Japão, algumas posições compradas em dólar foram desfeitas, mas isso se concentrou principalmente em USD/JPY. O indicador de posicionamento líquido não comercial da CFTC da Nomura e a análise de CTA continuam a mostrar que o mercado está amplamente comprado em dólar e vendido em moedas como o euro e o dólar neozelandês. Se a narrativa de deterioração macroeconômica dos EUA continuar a se fortalecer, ou se o Tesouro e o governo dos EUA suprimirem ainda mais as taxas de juros americanas, essas posições compradas congestionadas poderão continuar a ser desfeitas e ampliar a queda do dólar. O relatório também mantém diversos fatores que poderiam fornecer suporte temporário ao dólar. O capital estrangeiro continua a fluir fortemente para ações dos EUA, em níveis próximos aos observados quando prevalecia a narrativa de "excepcionalismo americano" em 2024. Os preços globais de energia permanecem elevados, o Estreito de Ormuz está em grande parte fechado e os EUA podem em breve tomar medidas significativas contra o Irã. Algumas operações de carry trade em FX também foram restabelecidas desde o início de agosto após a intervenção conjunta EUA-Japão. Esses fatores podem atrasar a queda do dólar, e a Nomura afirma que continuará a monitorá-los, mas eles ainda não alteraram sua visão de médio prazo. No médio prazo, a Nomura permanece baixista para o dólar. Sua equipe de economia acredita que estão se materializando sinais de que o crescimento dos EUA está desacelerando em relação a outras economias importantes. Ao mesmo tempo, o Fed pode manter as taxas inalteradas enquanto outros grandes bancos centrais, incluindo o BCE e o BOJ, continuam elevando as taxas. Nos próximos 12–24 meses, alguns grandes investidores ainda podem reduzir suas alocações em ativos dos EUA, sendo a recente queda nas compras estrangeiras de Treasuries dos EUA nos dados TIC considerada evidência de suporte. Investidores estrangeiros ainda detêm ativos substanciais dos EUA e, se a vantagem de crescimento dos EUA diminuir ou os mercados voltarem a se preocupar com gastos de capital e expansão de dívida em inteligência artificial, os atuais fortes influxos de portfólio poderão ser difíceis de sustentar. Se o momentum de queda do dólar se fortalecer, investidores estrangeiros também poderão aumentar os hedges cambiais envolvendo vendas de dólar, como fizeram no segundo trimestre de 2025, criando pressão adicional. No nível das operações, a Nomura elevou sua convicção em USD/CNH vendido para 4/5 desde 17 de julho, estabeleceu uma posição vendida em USD/THB e manteve uma posição comprada em EUR/INR, com convicção de 3/5 em ambas. Também mantém uma posição vendida em GBP/NZD com convicção de 3/5, que o relatório acredita poder se beneficiar igualmente da fraqueza do dólar. Diante dos riscos de baixa para o dólar, da melhora do sentimento no setor de tecnologia, da retomada dos influxos estrangeiros para ações e dos atuais baixos índices de hedge das seguradoras de vida taiwanesas — que ainda têm espaço para aumentar seus hedges cambiais — a Nomura iniciou uma nova operação vendida em USD/TWD com convicção de 3/5, visando 31.0 até o fim de novembro, ou aproximadamente 3%.

Estrutura de análise

O relatório primeiro analisa a formação de sua visão baixista para o dólar desde 17 de julho e a validação inicial oferecida pelos eventos de política no fim do mês. Em seguida, examina sequencialmente o crescimento dos EUA, os diferenciais de surpresa de dados entre economias, inflação e política monetária, gestão dos yields de longo prazo, independência do Fed e posicionamento de mercado. Posteriormente, testa fatores contrários por meio de fluxos para ações, preços de energia e carry trades, antes de traduzir sua visão macro de médio prazo em pares de moedas específicos, níveis de convicção e uma meta para USD/TWD.

Notas metodológicas

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Comparação dos diferenciais de surpresa de dados econômicos entre economias

  O relatório compara o desempenho dos dados em relação às expectativas nos EUA, Europa e outras economias, combinando isso com a queda nas expectativas de crescimento dos EUA e o movimento simultâneo do índice do dólar em 2025 para avaliar como mudanças no crescimento relativo afetam a direção do dólar.

• Estratégia de eventos e finanças comportamentaisAnálise orientada por eventos

  Análise de eventos de política e intervenção

  O relatório avalia como eventos, incluindo comunicações do FOMC, intervenção cambial conjunta EUA-Japão, operações de recompra do Tesouro dos EUA e discursos em Jackson Hole, alteram expectativas de taxas, credibilidade de política e demanda por FX.

• Estratégia de eventos e finanças comportamentaisAnálise de fluxos/posicionamento

  Análise de CFTC, CTA, fluxos de portfólio e hedge cambial

  O relatório utiliza o posicionamento líquido não comercial da CFTC, indicadores de CTA, fluxos estrangeiros para ações e Treasuries e comportamento de hedge institucional para determinar se as posições compradas em dólar estão congestionadas e avaliar a potencial pressão de liquidação.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise dos yields dos Treasuries dos EUA de longo prazo e do prêmio a termo

  O relatório examina o limiar de 5% para o yield de 10 anos, recompras de Treasuries de 10 a 30 anos e possíveis ajustes em leilões para analisar como a supressão das taxas de longo prazo poderia afetar a demanda por Treasuries e o dólar.

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Divergência de políticas entre os principais bancos centrais

  O relatório utiliza as trajetórias relativas de política — o Fed mantendo as taxas inalteradas enquanto o BCE, o BOJ e outros grandes bancos centrais continuam elevando as taxas — para explicar a tese de médio prazo de que a vantagem de taxa de juros do dólar pode diminuir.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Dólar dos EUA (USD)

  O principal objeto de pesquisa do relatório, com perspectiva mais fraca no médio prazo.

  Pontos fortes

  Fortes influxos estrangeiros para ações dos EUA, preços elevados de energia e o restabelecimento de carry trades poderiam fornecer suporte.

  Pontos fracos

  Enfraquecimento do crescimento e da inflação dos EUA, dados relativos inferiores, redução da vantagem de taxa de política, pressão sobre yields de longo prazo e posicionamento comprado congestionado.

  Comparação

  Dados econômicos recentes dos EUA têm sido relativamente mais fracos que os dados europeus.

  Riscos

  Uma nova mudança hawkish do Fed ou fluxos persistentemente fortes para ativos dos EUA poderiam atrasar a queda do dólar.

• USD/CNH

  A Nomura mantém uma posição vendida e elevou sua convicção desde 17 de julho.

  Pontos fortes

  A principal expressão de alta convicção de uma visão vendida em dólar.

  Comparação

  Nível de convicção de 4/5, o mais alto entre as operações listadas no relatório.

  Riscos

  O suporte ao dólar advindo de fluxos para ações, energia e carry trades poderia causar volatilidade adversa.

• USD/THB

  A Nomura estabeleceu uma posição vendida para expressar sua visão de dólar mais fraco.

  Comparação

  Nível de convicção de 3/5.

• EUR/INR

  A Nomura mantém uma posição comprada.

  Comparação

  Nível de convicção de 3/5.

• GBP/NZD

  A Nomura mantém uma posição vendida e acredita que ela poderia se beneficiar da fraqueza do dólar.

  Comparação

  Nível de convicção de 3/5.

• USD/TWD

  A Nomura iniciou uma nova posição vendida para expressar sua visão de dólar mais fraco e sua tese de fluxos e hedge relacionados a Taiwan.

  Pontos fortes

  Melhora do sentimento no setor de tecnologia, retomada dos influxos estrangeiros para ações e os baixos índices de hedge das seguradoras de vida taiwanesas, que têm espaço para aumentar o hedge.

  Comparação

  Nível de convicção de 3/5, com alvo de 31.0 até o fim de novembro, ou aproximadamente 3%.

  Riscos

  Um novo fortalecimento do dólar ou a incapacidade das seguradoras de vida taiwanesas de aumentar o hedge cambial poderia enfraquecer a tese da operação.

Dados principais

• Folhas de pagamento não agrícolas dos EUA em julho-23KAbaixo das expectativas pelo segundo mês consecutivo
• Folhas de pagamento não agrícolas dos EUA em junho, revisadas+20KRevisadas para baixo
• Estimativa GDPNow do Fed de Atlanta para o primeiro trimestre de 2025-2.8%Usada pelo relatório para ilustrar o enfraquecimento significativo das expectativas de crescimento dos EUA no início de 2025
• Queda do dólar em março de 2025Mais de 3%Ocorreu simultaneamente à deterioração dos dados econômicos relativos dos EUA
• Previsão do PCE básico de julho0.2% mês a mêsEm base arredondada, com divulgação programada para 26 de agosto
• Data de divulgação do CPI básico de agosto11 de setembroA desaceleração dos componentes de aluguel e tarifas pode compensar a alta dos preços de eletrônicos de consumo
• Data dos ajustes metodológicos em determinados componentes do PCE básico30 de setembroMudanças metodológicas e sazonalidade podem aumentar os riscos de inflação para baixo
• Plano de recompra de Treasuries de longo prazo dos EUAPelo menos dobrarVisando Treasuries dos EUA de 10 a 30 anos
• Yield psicológico-chave para o Treasury dos EUA de 10 anos5%O relatório acredita que um rompimento poderia levar a uma alta não linear e prejudicar ativos dos EUA
• Janela potencial para reduzir alocações em ativos dos EUANos próximos 12–24 mesesAlguns grandes investidores podem reduzir suas alocações em ativos dos EUA
• Nível de convicção em USD/CNH vendido4/5Elevado desde 17 de julho
• Nível de convicção em USD/THB vendido3/5Posição estabelecida
• Nível de convicção em EUR/INR comprado3/5Mantida
• Nível de convicção em GBP/NZD vendido3/5Mantida
• Nível de convicção e alvo para USD/TWD vendido3/5; aproximadamente 3% ou 31.0Nova operação, com alvo para o fim de novembro

Impacto e implicações

O relatório acredita que o enfraquecimento do crescimento relativo, da inflação e das vantagens de taxa de política dos EUA reduzirá a atratividade de manter dólares. Se o Tesouro suprimir os yields de longo prazo, as posições compradas em dólar continuarem a ser desfeitas, ou investidores estrangeiros reduzirem suas alocações em ativos dos EUA e aumentarem o hedge cambial, a queda do dólar poderá acelerar. A Nomura, portanto, traduz sua visão macro em diversas operações vendidas em dólar e operações cruzadas relacionadas, reconhecendo ao mesmo tempo que fortes fluxos para ações dos EUA, preços de energia e demanda por carry podem causar reversões temporárias.

Riscos

• Fluxos estrangeiros persistentemente fortes para ações dos EUA poderiam continuar a sustentar o dólar.
• Preços globais de energia elevados, o fechamento amplo do Estreito de Ormuz e uma potencial ação significativa dos EUA contra o Irã poderiam beneficiar o dólar.
• O restabelecimento de carry trades em FX poderia aumentar a demanda pelo dólar.
• Se Warsh adotar uma postura hawkish em Jackson Hole para restaurar a credibilidade do Fed, isso poderia reverter parte da fraqueza do dólar.
• A alta dos preços de eletrônicos de consumo poderia elevar a inflação básica dos EUA acima da trajetória moderada enfatizada no relatório.

Pontos a observar

• Observe se o PCE básico de julho, divulgado em 26 de agosto, permanece moderado em 0,2% mês a mês.
• Observe as comunicações de política do Fed no simpósio de Jackson Hole de 27 a 29 de agosto.
• Observe o CPI básico de agosto, divulgado em 11 de setembro, e seus componentes de aluguéis, tarifas e eletrônicos de consumo.
• Observe os ajustes metodológicos de 30 de setembro em determinados componentes do PCE básico e o impacto da sazonalidade.
• Observe os dados de crescimento dos EUA, folhas de pagamento não agrícolas e consumo em relação aos da Europa e de outras economias.
• Observe os fluxos para ações e Treasuries dos EUA, o posicionamento em dólar de CFTC e CTA e mudanças no hedge em dólar de investidores estrangeiros.
• Observe o tratamento subsequente do Tesouro dos EUA para recompras de Treasuries de longo prazo, tamanhos dos leilões e o limiar de 5% para o yield de 10 anos.
• Observe os preços de energia, os desdobramentos no Estreito de Ormuz, a ação dos EUA contra o Irã e a recuperação dos carry trades em FX.