macro: Postura altista para o USD torna-se neutra, mas a intervenção no iene ainda não perturbou o tema global de carry trade

Visão geral

Este relatório semanal concentra-se nas perspectivas para o USD após dados mais fracos dos EUA, nas semelhanças e diferenças entre a intervenção no iene de 2026 e a de 2024, e em se os carry trades globais podem permanecer resilientes. O relatório acredita que o potencial de alta do USD no curto prazo diminuiu e, por isso, encerra sua recomendação altista para o USD; contudo, a intervenção não alterou fundamentalmente a oferta e a demanda de iene nem desencadeou desalavancagem ampla, deixando o carry como o tema estratégico de maior convicção.

Visões principais

O relatório primeiro muda sua recomendação altista para o USD, vigente desde maio, para neutra. A melhora dos dados dos EUA e a reprecificação das expectativas para o Fed haviam elevado os yields reais em aproximadamente 100pb, sustentando posições compradas em USD, mas o USD falhou consistentemente em romper sua faixa no último mês. A instituição lista cinco razões para a queda de convicção: duas divulgações consecutivas fracas de payroll não agrícola e inflação, um alívio temporário do conflito EUA-Irã, sinais de melhora do crescimento global, renovada sensibilidade negativa do USD à ponta longa do mercado de Treasuries dos EUA e intervenção cambial coordenada EUA-Japão. O relatório mantém um viés modestamente altista para o USD, mas avalia que a faixa pode se estreitar; por isso, encerra a cesta comprada em USD contra moedas do G10 de baixo rendimento com pequena perda e realoca o orçamento de risco para carry trades. As perspectivas para o USD continuam altamente dependentes dos dados e da precificação de curto prazo do Fed. O relatório observa que, em meio à orientação futura limitada e à inflação ainda preocupante, a precificação de juros no segundo semestre de 2026 pode permanecer volátil. O DXY continua estreitamente ligado à precificação do FOMC de setembro, enquanto o USD se relaciona inversamente à inclinação da curva 2s30s e também recuperou sensibilidade ao formato da curva 5s30s. Assim, embora a instituição tenha removido sua posição direcional altista em USD, o impacto do CPI dos EUA e de outros dados nas expectativas para o Fed pode continuar impulsionando os movimentos de curto prazo do USD. Quanto ao iene, essa intervenção coordenada marca a primeira participação dos EUA em compras de iene desde 1998, indicando que Washington está mais disposto do que o esperado a apoiar esforços para limitar a depreciação excessiva do iene. O relatório acredita que a intervenção aparentemente foi implementada por meio de EUR/JPY, e não USD/JPY, o que é mais consistente com ajudar o Japão a estabilizar o iene do que com enfraquecer amplamente o USD. O evento também indica que as autoridades japonesas consideram USD/JPY acima de 160 uma depreciação excessiva. Embora a intervenção conjunta reduza os riscos de alta para a previsão de USD/JPY, a instituição acredita que ela não alterou fundamentalmente a tese de iene fraco e, portanto, mantém sua meta de 164 para o fim do ano. O relatório também avalia outras ferramentas disponíveis para o Japão. A facilidade de repo FIMA do Fed pode fornecer financiamento temporário em USD, mas não foi concebida para intervenção cambial e não pode substituir as fontes tradicionais de financiamento permanente do Ministério das Finanças japonês. A intervenção acumulada do Japão em 2026 já excedeu em muito a de 2024, aumentando as restrições às ferramentas tradicionais, mas o Ministério das Finanças ainda pode gerar caixa a partir de ativos de reservas cambiais que vencem. Portanto, pode estar mais distante do que o mercado supõe de vender diretamente Treasuries dos EUA em grande escala ou de depender significativamente da FIMA. A atenção do mercado à intervenção coordenada, à FIMA e aos ajustes de alocação do GPIF reflete a busca das autoridades por alternativas à aceleração das altas de juros do BoJ. O relatório acredita que nenhuma dessas ferramentas provavelmente alterará materialmente a oferta e demanda de iene no curto prazo e observa que sua previsão para o BoJ agora inclui uma alta de juros em 2027. O impacto real da intervenção sobre os carry trades foi consideravelmente menor do que o mercado poderia ter temido. Mesmo em meio a uma forte queda dos preços do petróleo, recuo das ações de tecnologia, volatilidade acionária e às primeiras compras coordenadas de iene desde 1998, a redução do carry permaneceu modesta e em grande parte confinada aos cruzamentos do iene. As moedas de alto rendimento foram amplamente resilientes, e o aumento da volatilidade cambial ampla também foi menor do que em 2024. A alta do índice ponderado pelo comércio do iene foi relativamente limitada. Comparações entre classes de ativos mostram que sua trajetória de apreciação até agora se assemelhou à de 2024, mas com menos efeitos negativos de transbordamento para outros mercados. Isso leva o relatório a continuar tratando a cesta global de carry como um tema central de alta convicção. Em comparação com 2024, este episódio ainda contém várias vulnerabilidades semelhantes. Ambas as intervenções ocorreram após quedas acentuadas do USD. A ação de 2026 aconteceu um dia depois de o FOMC provocar uma queda de -1,3 desvio-padrão no DXY, seguida por outra queda do USD após a divulgação do payroll não agrícola. Em 2024, o iene não atingiu um pico intermediário até cerca de um mês após a primeira intervenção, e o USD/JPY acabou caindo para 140. Portanto, o relatório alerta contra presumir que a atual apreciação do iene terminou. Antes de ambas as intervenções, o yield de 2 anos dos EUA havia subido aproximadamente 80pb desde sua mínima, pressionando o iene e sustentando o carry. Se os yields caírem acentuadamente — o que não é o cenário-base — as operações financiadas em iene podem desalavancar ainda mais. O posicionamento é outro risco compartilhado. Dados da Bolsa Financeira de Tóquio indicam que as posições vendidas em iene estão mais limpas em 2026 do que em 2024, mas os indicadores da CFTC mostram quantidade semelhante de posições vendidas em iene. Outros indicadores de futuros também mostram posicionamento concentrado em carry antes da intervenção e do FOMC, enquanto o USD estava posicionado comprado antes de ambos os episódios. O relatório, portanto, acredita que novos choques ainda poderiam forçar maior desmontagem de posições de carry e que os atuais efeitos de transbordamento limitados não devem levar investidores a ignorar a concentração de posições. No entanto, 2026 possui três diferenças-chave que poderiam limitar uma desalavancagem sistêmica no estilo de 2024. Primeiro, em 2024 o BoJ elevou inesperadamente os juros após a intervenção, amplificando condições financeiras mais restritivas e a volatilidade entre ativos; desta vez, o BoJ não elevou os juros nas 24 horas após a primeira intervenção. Segundo, a base de crescimento global é mais firme: o PMI manufatureiro global permaneceu acima de 52 desde abril, enquanto em 2024 ficou principalmente acima de 50, mas nunca ultrapassou 51 e caiu rapidamente quando o mercado de trabalho dos EUA enfraqueceu em julho. Terceiro, os choques políticos são mais fracos. Em 2024, a taxa de política monetária do México estava em aproximadamente 11%, e o peso mexicano também foi atingido por choques de posicionamento relacionados às eleições domésticas e a possíveis emendas constitucionais. A taxa de política atual é de 6,5%. Embora fatores políticos perturbem periodicamente as taxas de câmbio antes da eleição de outubro no Brasil, o relatório considera seu impacto sobre o mercado cambial geral mais administrável. Os termos de troca de commodities são amplamente favoráveis ao carry, mas também criam riscos táticos. A volatilidade realizada do Brent subiu de 26% em 2024 para 66% em 2026. Como exportadores de commodities frequentemente são, em média, moedas de rendimento relativamente alto, enquanto moedas asiáticas e europeias de baixo rendimento tendem a estar do outro lado, choques de commodities sustentam até certo ponto os retornos de carry. Contudo, volatilidade acentuada de commodities, como a observada no início de março, ainda desencadeou desalavancagem; assim, conflito geopolítico e aumentos súbitos da volatilidade de commodities podem continuar causando perdas temporárias. Em estratégias específicas, o relatório encerra sua cesta comprada em USD contra moedas desenvolvidas de baixo rendimento, incluindo NZD, CAD, SEK, CHF e EUR; a tabela mostra retorno de -0,69% para essa operação. Continua mantendo uma cesta vendida em CHF e comprada em AUD, USD e HUF, atualmente com retorno de 0,27%. Permanece vendido em CAD/MXN, operação com retorno de 3,60%, e eleva o take-profit móvel para +2%. As posições vendidas em EUR/SEK e AUD/SEK atingiram seus take-profits móveis, retornando 1,00% e 0,75%, respectivamente. O call spread NOK/SEK é mantido até o vencimento. O FX de mercados emergentes permanece overweight em geral, mas a exposição foi reduzida desde 24 de julho para equilibrar riscos provenientes das condições globais de financiamento, do conflito EUA-Irã e da sazonalidade fraca de agosto. As alocações regionais são overweight em América Latina, peso de mercado em EMEA emergente e underweight na Ásia. O relatório acredita que os retornos de carry continuam centrais para a resiliência do FX latino-americano, enquanto EMEA mantém preferência por carry elevado. A seção de derivativos acredita que, à medida que aumenta a incerteza sobre os juros dos EUA, a volatilidade implícita de FX começou a subir gradualmente, mas os riscos de cauda macro permanecem precificados de forma modesta e o cenário geral continua favorável ao carry. A intervenção no iene tornou caros os prêmios de skew e de opções de barreira. O relatório favorece a captura de prêmio de skew por meio de um put spread de razão 1×1,5 USD/JPY ATM/25D de 3 meses, com hedge delta. Também utiliza call spreads de razão 1×2 USD/MXN e EUR/PLN ATM/25D de 3 meses, com hedge delta e nocional de vega, para capturar retornos de skew de mercados emergentes que anteriormente tiveram desempenho inferior. Os modelos quantitativos também apoiam uma alocação de carry mais defensiva, mas ainda líquida comprada. Dentro do portfólio global, a estratégia de carry real ainda gerou retornos de dois dígitos no acumulado do ano. O peso do USD no arcabouço de momentum econômico caiu para -20%, seu menor nível desde março. Das 28 moedas negociáveis, 21% mostram momentum de crescimento significativamente positivo e 14% mostram momentum significativamente negativo. JPY e SEK ocupam o primeiro e segundo lugar em momentum de crescimento, enquanto o ranking do EUR melhorou acentuadamente e agora está acima do USD. Indicadores de REER de longo prazo mostram 17 moedas caras e 13 baratas. Embora a dispersão de valuation dos mercados emergentes tenha diminuído ligeiramente, ela permanece próxima de uma máxima de cinco anos, enquanto a diferença de valuation do G10 também continua elevada. Dentro do G10, o portfólio multifatorial TEAM favorece AUD, NOK, JPY e a recém-adicionada SEK. Nos mercados emergentes, permanece comprado em BRL, mas reduz COP, enquanto o EUR tem classificação fraca devido a múltiplos sinais negativos. Os sinais técnicos são mistos. Após fortes movimentos bidirecionais, o DXY retornou à sua faixa de 2025–2026, deixando a estrutura técnica ambígua. EUR/USD recuperou-se de 1,134, a retração de 38,2% correspondente à mínima de fevereiro de 2025, potencialmente interrompendo o momentum de baixa em desenvolvimento. A recuperação de EUR/GBP perdeu impulso abaixo da resistência em uma quebra de padrão-chave. USD/JPY caiu rapidamente para a zona de suporte de 154,78–155,04, e o relatório sugere que a taxa de câmbio pode estabelecer uma nova faixa de negociação de 155–160.

Estrutura de análise

O relatório primeiro ajusta sua visão sobre o USD com base nos dados dos EUA, na precificação do Fed e na sensibilidade à curva de yields, e depois analisa como a intervenção coordenada EUA-Japão, a FIMA e as ferramentas de política japonesas afetam a oferta e a demanda de iene. Subsequentemente, compara taxas de câmbio, yields, posicionamento, crescimento, política e volatilidade entre ativos em torno das intervenções de 2024 e 2026 para determinar se a desalavancagem de carry trade se tornará sistêmica. Por fim, combina alocação regional, portfólios de operações, valor relativo de derivativos, o modelo multifatorial TEAM e níveis técnicos para formular visões específicas de FX.

Notas metodológicas

• Jogos de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Comparação em torno de eventos de intervenção no iene e entre anos

  O relatório compara o desempenho cambial, de volatilidade e entre classes de ativos nos três meses anteriores e na semana seguinte às primeiras intervenções de 2024 e 2026, utilizando diferenças nas ferramentas de política para avaliar a persistência e os efeitos de transbordamento da intervenção atual.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioModelo Multifatorial

  Modelo multifatorial de FX T.E.A.M

  O modelo combina sinais que incluem carry real, carry ajustado ao risco, revisões de previsões de crescimento, surpresas econômicas, termos de troca de commodities, valuation de REER e volatilidade defensiva. Ele os padroniza entre moedas para determinar os pesos do portfólio; os sinais são limitados entre -2 e +2, e o portfólio é rebalanceado toda terça-feira.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Estratégia transversal de carry real

  O relatório mede o carry real como o yield implícito do forward de 1 mês da moeda menos o CPI básico e compara rankings altos e baixos na seção transversal global de moedas para identificar retornos de yield e atratividade de manutenção ajustada pela inflação.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Desvio de valuation de REER de longo prazo

  O relatório utiliza desvios das taxas de câmbio efetivas reais baseadas em CPI e PPI em relação às suas médias móveis de 15 anos para determinar se as moedas estão caras ou baratas e compara diferenças de valuation entre portfólios long-short de G10 e mercados emergentes.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Padronização do momentum de crescimento e das surpresas econômicas

  O relatório insere sinais como o Z-score de um ano das revisões de previsões de crescimento de 3 meses e índices de surpresa da atividade econômica em uma seção transversal de moedas para identificar melhora ou deterioração relativa do crescimento e ajustar os pesos do USD e de outras moedas adequadamente.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Valor relativo de skew de volatilidade

  O relatório compara os prêmios de skew e de barreira de opções ATM e 25D e utiliza spreads de razão com hedge delta para buscar capturar prêmios de risco de volatilidade considerados caros ou que tiveram desempenho inferior anteriormente.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• USD

  Após dados mais fracos dos EUA, o relatório encerra sua recomendação de ficar comprado contra moedas do G10 de baixo rendimento, mas mantém um viés modestamente altista.

  Pontos fortes

  Ainda sustentado pela precificação de curto prazo do Fed e por juros relativamente altos.

  Pontos fracos

  Recentemente não conseguiu romper sua faixa, o peso de seu modelo de momentum econômico caiu para -20%, e ele recuperou sensibilidade negativa à ponta longa do mercado de Treasuries dos EUA.

  Comparação

  O ranking de momentum de crescimento do EUR melhorou para acima do USD.

  Riscos

  Mudanças significativas no CPI dos EUA ou na precificação do FOMC de setembro poderiam ampliar novamente a volatilidade do USD.

• JPY e USD/JPY

  A intervenção coordenada sustenta o iene e restringe o risco de alta do USD/JPY, mas o relatório acredita que a tese de iene fraco não mudou fundamentalmente.

  Pontos fortes

  O JPY tem valuation baixo, fortes sinais de crescimento e apoio da intervenção coordenada EUA-Japão.

  Pontos fracos

  Ferramentas alternativas de intervenção provavelmente não alterarão materialmente a oferta e demanda no curto prazo, enquanto as autoridades japonesas também relutam em depender principalmente de altas de juros mais rápidas.

  Comparação

  A atual apreciação do iene até agora se assemelhou à trajetória de 2024, mas os efeitos de transbordamento para outro FX e volatilidade entre ativos foram menores.

  Riscos

  Intervenção adicional, ajustes do GPIF ou mudanças nas ferramentas de política podem impulsionar maior apreciação do iene; posições vendidas concentradas também podem acelerar a desmontagem.

• Carry trades globais

  Após reduzir o risco direcional de USD, o carry torna-se um componente central da estratégia de negociação do relatório.

  Pontos fortes

  O crescimento é resiliente, o ambiente de apetite a risco permanece relativamente favorável, os diferenciais de yield continuam altos e as perdas permaneceram limitadas apesar de múltiplos choques recentes.

  Pontos fracos

  O posicionamento está concentrado em alguns mercados, e a volatilidade na moeda de financiamento, o iene, poderia desencadear desalavancagem.

  Comparação

  Diferentemente da desmontagem sistêmica em 2024, a perda atual ficou em grande parte confinada aos cruzamentos do iene.

  Riscos

  Uma queda acentuada dos yields dos EUA, apreciação contínua do iene, aumento da volatilidade de commodities ou novos choques de política poderiam forçar a desmontagem de posições.

• FX de mercados emergentes

  Permanece overweight em geral, mas a exposição foi reduzida desde 24 de julho; regionalmente, América Latina está overweight, EMEA em peso de mercado e Ásia underweight.

  Pontos fortes

  As moedas latino-americanas continuam sustentadas por retornos de carry, enquanto alguns exportadores de commodities também se beneficiam dos termos de troca.

  Pontos fracos

  A sazonalidade fraca de agosto, as condições globais de financiamento e o conflito geopolítico aumentam a incerteza no curto prazo.

  Comparação

  A alocação da América Latina excede as de EMEA e Ásia; EMEA mantém preferência por carry elevado.

  Riscos

  O conflito EUA-Irã, volatilidade acentuada dos preços de commodities e aperto das condições globais de financiamento.

• CHF contra cesta de AUD, USD e HUF

  O relatório permanece vendido em CHF e comprado em AUD, USD e HUF.

  Pontos fortes

  O AUD é sustentado por carry e momentum dos termos de troca de commodities.

  Pontos fracos

  O retorno atual do portfólio é de apenas 0,27%, e mudanças na demanda macro por ativos de refúgio podem afetar o desempenho do CHF.

  Comparação

  Em comparação com a cesta encerrada de moedas de baixo rendimento contra USD, esta operação é mantida como expressão de carry.

  Riscos

  Um aumento acentuado da aversão ao risco poderia sustentar o CHF.

• CAD/MXN

  O relatório permanece vendido em CAD/MXN, com retorno atual de 3,60%.

  Pontos fortes

  O carry latino-americano ainda é visto como a fonte central da resiliência do MXN.

  Pontos fracos

  A taxa de política monetária do México caiu de 11% em meados de 2024 para 6,5%, reduzindo sua vantagem de carry em relação àquele período.

  Comparação

  A operação atual superou as outras posições à vista existentes listadas no relatório.

  Riscos

  Redução global de risco, volatilidade de commodities ou risco político latino-americano poderiam enfraquecer o MXN.

• Opção NOK/SEK

  O relatório mantém um call spread NOK/SEK de 3 meses com strikes de 1.01/1.03 até o vencimento.

  Pontos fortes

  O NOK possui carry favorável e momentum dos termos de troca de commodities.

  Pontos fracos

  O sinal de crescimento da SEK se fortaleceu, e ela registrou recentemente o maior aumento em sua pontuação TEAM.

  Comparação

  Tanto NOK quanto SEK recebem algum suporte do modelo, conferindo a essa operação relativa fundamentos mais equilibrados.

  Riscos

  Mudanças relativas no crescimento sueco e norueguês ou nas expectativas para os bancos centrais poderiam afetar o spread.

Dados principais

• Meta de USD/JPY para o fim do ano164Mantida após intervenção coordenada EUA-Japão
• Variação dos yields reais durante o período altista para o USDAproximadamente 100pbAumento durante a reprecificação das expectativas para o Fed
• Choque de um dia no DXY após o FOMC de 2026-1.3 desvios-padrãoA intervenção japonesa ocorreu no dia seguinte a essa queda significativa do USD
• Aumento do yield de 2 anos dos EUAAproximadamente 80pbAlta a partir da mínima no 2T26, semelhante em magnitude ao mesmo período de 2024
• PMI manufatureiro globalAcima de 52 desde abrilPrincipalmente acima de 50 em 2024, mas nunca excedeu 51
• Volatilidade realizada do petróleo Brent66%Nível de 2026; 26% em 2024
• Taxa de política monetária do México6.5%Aproximadamente 11% em meados de 2024
• Peso do USD no arcabouço de momentum econômico-20%Menor nível desde março
• Parcela de moedas com momentum de crescimento significativamente positivo21%Entre 28 moedas negociáveis, 14% são significativamente negativas
• Distribuição de valuation de REER de longo prazo17 caras, 13 baratasIndicador de valuation de longo prazo em relação à média móvel de 15 anos
• Retorno da cesta de moedas de baixo rendimento contra USD-0.69%O relatório decidiu encerrar a posição e aceitar uma pequena perda
• Retorno da posição vendida em CAD/MXN3.60%Posição mantida, com take-profit móvel ajustado para +2%
• Retorno da cesta vendida em CHF0.27%As moedas contrapartes são AUD, USD e HUF; posição mantida
• Zona de suporte técnico de USD/JPY154.78—155.04Área de suporte atingida após a queda acentuada
• Faixa potencial de negociação de USD/JPY155—160Nova faixa potencial proposta pela estratégia técnica

Impacto e implicações

O relatório acredita que o USD está migrando de uma operação altista unidirecional para uma negociação em faixa mais dependente de dados, mas isso não equivale a uma visão baixista explícita para o USD. A intervenção EUA-Japão pode restringir o risco de cauda de alta em USD/JPY e produzir maior apreciação do iene, mas ainda não é suficiente para alterar a dinâmica de oferta e demanda de médio prazo do iene ou perturbar o ambiente global de carry. Como 2026 não registrou uma surpresa de alta de juros pelo BoJ, o crescimento global é mais forte e os choques políticos são mais fracos, espera-se que a desalavancagem ampla seja mais moderada do que em 2024. O foco estratégico, portanto, migra da direcionalidade do USD para carry, valor relativo regional e skew de opções.

Riscos

• O CPI dos EUA ou outros dados poderiam alterar significativamente a precificação do FOMC de setembro e renovar uma volatilidade mais ampla do USD.
• Maior apreciação do iene, intervenção coordenada adicional ou outras ferramentas de política poderiam forçar a desmontagem de posições vendidas concentradas em iene e de posições de carry.
• Uma queda acentuada dos yields dos EUA fora do cenário-base poderia amplificar a desalavancagem em operações financiadas em iene.
• O posicionamento global em carry permanece concentrado em alguns mercados, e novos choques poderiam causar liquidação mais ampla.
• O conflito EUA-Irã, deterioração das condições globais de financiamento e sazonalidade fraca de agosto poderiam pressionar o FX de mercados emergentes.
• Outro aumento acentuado da volatilidade de commodities poderia desencadear uma perda temporária de carry.
• Perturbações políticas antes da eleição de outubro no Brasil poderiam afetar o FX latino-americano.

Pontos a observar

• Acompanhar o CPI dos EUA e seu impacto sobre a precificação do FOMC de setembro e o USD.
• Acompanhar intervenção adicional do Ministério das Finanças japonês, uso da FIMA, ajustes de alocação do GPIF e mudanças na política do BoJ.
• Acompanhar se a apreciação do iene se espalha dos cruzamentos para o carry global e a volatilidade entre ativos.
• As reuniões de bancos centrais do G10 listadas no relatório incluem o RBA em 11 de agosto, o Norges Bank em 13 de agosto e o Riksbank em 20 de agosto; o J.P. Morgan espera que os três permaneçam inalterados.
• As reuniões de bancos centrais de mercados emergentes listadas no relatório incluem Romênia em 10 de agosto, Peru em 14 de agosto e Indonésia em 19 de agosto; o J.P. Morgan espera que os três permaneçam inalterados.
• Acompanhar dados de inflação da Noruega, EUA, Canadá, Reino Unido e Japão, bem como dados do mercado de trabalho da Suécia, Reino Unido e Austrália.
• Acompanhar o PIB do Reino Unido, zona do euro e Japão, juntamente com os PMIs japonês, da zona do euro e do Reino Unido, para confirmação das narrativas locais de crescimento.