机构研报

会议反馈强调，Khoemacau拥有显著的铜产量增长空间，Kinsevere的规模和成本有望改善，而Las Bambas的分派可能恢复MMG的派息能力。Morgan Stanley的HK$11.70目标价较HK$8.64隐含35%上行空间。

• Khoemacau铜精矿产量预计将从目前的50–60kt增至1H28的130kt，并在2030年达到200kt或以上。
• Khoemacau第二阶段需投入US$900m资本开支，第三阶段研究正在进行。
• 自2024年3月收购以来，勘探已增加约1.4Mt铜金属量和90Moz银资源。
• Kinsevere的80kt扩建、改善的电网供电以及规划中的电池和酸产能，旨在提升利用率并降低单位成本。
• Las Bambas的进一步分派可能在年末前消除约US$500m的剩余累计亏损，并使MMG能够恢复派息。

Barclays预测FY27 S&P 500 EPS为$414，同比增长13.4%，此前FY26预计将实现31%的异常增长。报告认为，AI相关投资、存储器定价和更广泛的行业预测修正将支撑盈利动能，尽管增速会放缓。

• FY27 S&P 500 EPS预估从$389上调至$414。
• FY26 EPS预估从$337上调至$365，意味着同比增长31%。
• Barclays预测大型科技股及更广泛科技生态系统FY27 EPS将增长25%。
• 2027年外部融资可能占AI行业资本开支总额的20%以上。
• 多个非科技行业的盈利增长、利润率和预测修正广度正在改善。

华为为Ascend 960 SuperPoD AI基础设施发布了近封装光学（NPO）架构。Morgan Stanley强调，其接口带宽更高、延迟更低、功耗更低，且华为正从分立光学经LPO快速演进至NPO。

• 华为推出7.2 Tbps NPO光引擎，采用36个通道，每通道200 Gbps。
• 该NPO引擎超过包括OIF在内的组织正在开发的6.4 Tbps、32通道接口。
• 华为称通信延迟为10 ns，且功耗更低。
• SuperPoD可通过UnifiedBus扩展至4,096张NPU卡，提供最高8 Exaflops的FP8算力和1 PB统一HBM。
• 华为与China Mobile Research Institute、JD Cloud及20多家国内合作伙伴启动OPEN NPO倡议和MSA。

AU26增强了Goldman Sachs对Autodesk战略方向的信心，包括扩展后的Autodesk Assistant和由MaintainX引领的运营平台。由于客户部署、重复使用及商业回报仍处早期阶段，该机构维持$265的12个月目标价和中性评级。

• 扩展后的Autodesk Assistant计划于2027年开始推出，旨在协调跨产品、项目、模型和客户自建工具的工作。
• Goldman Sachs认为该AI架构是应对颠覆的可信防线，但广泛的生产率提升仍受人工验证限制。
• MaintainX是新兴运营平台的基石，收购价格为$3.6 billion，执行和回报门槛仍然重要。
• $265目标价基于SNTM GAAP EPS的25x倍数，该倍数未变且大体符合大型软件及垂直行业同业的中位数。

隐含波动率上升和能源价格压力改善了USD的战术排名，促使Fast T.E.A.M.组合建立适度多头。不过，报告认为这并不代表美国增长例外论重现：USD增长权重为-40%，而EUR和GBP排名强劲。

• 随着隐含波动率自7月低点回升，高能源价格有利于低周期出口国，T.E.A.M.框架已转为适度做多USD。
• USD在增长框架中的权重为-40%；18%的货币显示显著正增长动量，11%显示显著负增长动量。
• 实际套息全球和EM年初至今分别上涨13%和16%，高于风险调整套息的7%和7%。
• 组合提高了能源敞口，同时降低顺周期风险，保留大幅拉美套息敞口，并偏好IDR、NOK和CAD。

Bernstein认为，可再生能源开发门槛较低，但电网接入是决定性的中期约束。相较于暂时性的BESS优势，报告更看重基础设施获取能力和资本配置灵活性。

• 电网连接约需三年，而太阳能电站约一年即可建成，使送出能力成为关键瓶颈。
• NTPC Green在CY28年底前投运的送出容量最大，而Adani Green的大部分容量要到2029年后才投运。
• Adani和Reliance是报告认定拥有大型土地储备的两大集团；NTPC Green的州政府MoU尚未转化为明确的土地分配。
• BESS先发经济效益在短期内具吸引力，但随着产能扩张，难以形成持久护城河。
• JSW Energy和Tata Power等一体化运营商可在电力价值链内配置资本，而非仅参与可再生能源招标竞争。

Leaderdrive正扩大人形机器人客户管线，并预计零部件业务将快速增长；但Deutsche Bank因生产爬坡成本及同行激进扩产带来的盈利和定价压力，下调盈利预测并将目标价降至RMB300。

• 目标价由RMB370下调至RMB300；维持Hold。
• 2026E/27E/28E净利润预测分别下调18%/18%/19%。
• 2Q26收入环比增长49%至RMB208mn，但同比增速放缓至36%，毛利率降至31%。
• 四家主要中国减速器厂商的合计产能预计将从2025年的约1.5mn units增至2026E的4mn units以上及2027E的约6.5mn units。
• 人形机器人相关收入预计在2026E达到RMB300mn，占集团收入超过30%。

Morgan Stanley的会议要点显示，FY26销售和净利润预计持平；海外HVAC增长、供应链优化及国内白电复苏有望支撑下半年表现。报告维持Equal-weight评级及Rmb23.00 A股目标价。

• FY26销售和净利润目标均大致同比持平，其中净利润目标包含退税收益。
• 下半年HVAC增长预计主要由海外市场驱动，国内销售维持平稳。
• 美国EBIT利润率目标是在未来两到三年内由5%恢复至7%。
• 尽管通过采购锁价、套期保值和供应链节省加以缓解，铜价上涨仍对空调盈利能力构成压力。

Morgan Stanley强调，管理层维持2026年513mnt的产量指引，并预计下半年能够追回产量。由于运输限制及高铁路成本，新疆煤炭发运短期影响预计有限。

• 尽管1H26产量较低，2026年产量指引仍为513mnt。
• 管理层预计产量将在2H26回升，尤其是在内蒙古。
• 新疆至东部沿海运输成本约为Rmb600/t；只有煤价持续高于Rmb860/t，才可能形成显著发运量。
• 煤制气被视为更可能扩张的煤化工方向。
• Morgan Stanley的HK$48.30目标价较HK$45.24隐含7%上行空间。

报告的基准情景是围绕11月10日到期日延续贸易和稀土休战，因市场预期已较低，市场影响有限。AI竞争仍沿独立的升级轨道发展，支持AI主权、半导体本土化和经济安全的长期主题。

• 峰会被定位为检验现有贸易休战能否在11月10日后经受定向升级的考验。
• Morgan Stanley预计将出现有限的交易性成果，而非全面协议。
• 即使整体贸易结果具有建设性，AI政策竞争仍可能加深市场分化。
• 尽管休战延长的可能性较大，中国股票仍面临宏观、监管和流动性逆风。
• 在Morgan Stanley的亚太主题排名中，经济安全与再工业化以及AI主权与半导体本土化分别排名第六和第七。