MINISO Group（MNSO）研报解读

概览

本报告回顾MINISO Group的2Q26业绩和管理层展望。Nomura认为，门店重新定位和自营IP的早期积极反馈不足以抵消海外需求疲弱及2026年利润率压力，因此将评级下调至Neutral。

核心观点

Nomura表示，MINISO的2Q26业绩及更新后的指引较预期更令人失望。季度收入同比增长17%至CNY5.8bn，但TOPTOY收入增速由1Q26的51%放缓至17%。核心问题在于海外业务动能：MINISO海外同店销售在1H26同比下降低个位数百分比，Nomura主要归因于美国市场在2Q26环比走弱，以及缩减表现不佳的经销商市场。管理层因此将全年收入增长目标由高十几个百分点下调至中十几个百分点，并采取更保守的扩张计划，包括在2H26E净减少50-70家海外门店，以提升单店表现。 尽管表面毛利率有所改善，盈利能力仍然走弱。2Q26毛利率同比上升1个百分点至45.3%，但Nomura指出，这主要受1.2%关税退款利好支持。经调整经营利润同比下降14%至CNY731mn，经调整经营利润率下降4.6个百分点，原因是销售及分销费用上升36%以及公司产生外汇损失。经调整盈利同比下降24%至CNY529mn；即使剔除外汇损失，降幅仍为10%。MINISO也未派发中期股息。Nomura预计，公司将面临收入增长与利润改善之间的取舍，预测FY26F经调整净利率为9.9%，同比下降3.7个百分点。 报告承认，MINISO更多元化的门店定位及向自营IP转型在1H26获得一些初步积极反馈。然而，Nomura预计这两项举措都会压缩2026F利润率，使疲弱的盈利增长持续成为市场担忧。该机构将FY26-28收入预测下调4-9%，并将经调整盈利预测下调12-17%，反映其对利润率的假设更趋保守。新的FY26F收入预测为CNY24,229mn，低于此前的CNY25,183mn；归属净利润预测为CNY2,679mn，低于此前的CNY3,055mn。 Nomura将目标价由USD18.90下调至USD11.70，并将未来12个月P/E目标倍数由15.0x下调至10.0x。该机构认为，10.0x与MINISO的盈利增长趋势一致；报告发布时，该股交易于8.5x FY26F P/E。尽管修订后的目标价较2026年8月28日USD10.33的收盘价隐含13.3%上行空间，Nomura认为短期催化剂有限，因此将该股评级从Buy下调至Neutral。在零售板块中，报告表示更偏好Laopu Gold。

分析框架

Nomura评估2Q26经营业绩，按国内与国际业务拆分收入增长，并考察毛利率、销售及分销费用、外汇及盈利影响。随后，报告将管理层修订后的增长和开店指引纳入FY26-28收入及盈利预测，并使用未来12个月P/E倍数对MINISO进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来12个月P/E估值

  Nomura对MINISO采用10.0x未来12个月P/E倍数，以得出USD11.70的目标价，低于此前的15.0x倍数。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按市场划分的收入和门店表现分析

  报告运用收入增长、同店销售趋势及计划中的海外门店缩减，评估MINISO市场动能和单店表现的变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MINISO Group (MNSO.US)

  主要覆盖公司；海外业务疲弱和利润率压力是下调评级的原因。

  优势

  门店重新定位和自营IP战略在1H26获得初步积极反馈。

  劣势

  海外业务动能减弱、TOPTOY增速放缓，且销售及分销费用大幅上升。

  对比

  Nomura在零售板块更偏好Laopu Gold。

  风险

  国内同店销售及收入增长放缓、海外经营不确定性和竞争加剧。

关键数据

• 2Q26收入CNY5.8bn同比增长17%。
• 海外同店销售Low-single-digit % decline1H26同比下降。
• 2Q26毛利率45.3%同比上升1个百分点，主要受1.2%关税退款利好推动。
• 2Q26经调整经营利润CNY731mn同比下降14%；经调整经营利润率下降4.6个百分点。
• 2Q26经调整盈利CNY529mn同比下降24%；剔除外汇损失后下降10%。
• FY26F经调整净利率9.9%Nomura预测，同比下降3.7个百分点。
• 预测调整Revenue down 4-9%; adjusted earnings down 12-17%FY26-28F预测调整。
• 目标价USD11.70由USD18.90下调；基于10.0x未来12个月P/E。

影响与含义

Nomura认为，即使公司推进门店升级和自营IP，MINISO的海外业务放缓及更高经营成本仍会限制盈利改善。修订后的扩张计划优先提升单店表现，而非海外门店增长；下调后的预测和估值倍数则支撑Neutral评级。

风险

• 若国内自营IP表现好于预期，可能对Nomura的评级和目标价构成上行因素。
• 若海外收入复苏快于预期，或盈利能力改善幅度超预期，也可能带来上行。
• 下行风险包括国内同店销售及收入增长放缓、海外经营不确定性和竞争加剧。

后续跟踪

• 海外收入复苏的速度，尤其是美国市场放缓后的表现。
• 2H26E净减少50-70家海外门店的执行情况及其对单店表现的影响。
• 门店重新定位和自营IP能否在不进一步压缩利润率的情况下改善增长。
• 国内同店销售趋势、销售及分销费用、外汇影响及盈利能力改善。