MINISO Group（MNSO） レポート解説

概要

本レポートはMINISO Groupの2Q26業績と経営陣の見通しを検討している。Nomuraは、店舗再編と自営IPによる初期的な好反応は、海外需要の弱さと2026年の利益率圧力を相殺するには不十分と結論づけ、格付けをNeutralへ引き下げた。

主要見解

Nomuraは、MINISOの2Q26業績と更新後のガイダンスは予想以上に失望的だったとしている。四半期売上高は前年比17%増のCNY5.8bnだったが、TOPTOYの売上成長率は1Q26の51%から17%に減速した。中心的な問題は海外モメンタムである。MINISOの海外既存店売上高は1H26に前年比で低い一桁台の割合で減少し、Nomuraは主に2Q26の米国市場の前四半期比での弱化と、業績不振のディストリビューター市場の縮小によるものとみている。そのため経営陣は、通期売上成長目標を高い十数%から中程度の十数%へ引き下げ、店舗当たりの業績を向上させるため、2H26Eに海外店舗を純額で50-70店舗削減することを含む、より保守的な拡大計画を採用した。 表面的な粗利益率の改善にもかかわらず、収益性は悪化した。2Q26の粗利益率は前年比1パーセントポイント上昇して45.3%となったが、Nomuraは主に1.2%の関税還付の恩恵によるものだと指摘している。調整後営業利益は販売・流通費が36%増加し、為替損失も発生したことで前年比14%減のCNY731mnとなり、調整後営業利益率は4.6パーセントポイント低下した。調整後利益は前年比24%減のCNY529mnで、為替損失を除いても10%減少した。MINISOは中間配当も支払わなかった。Nomuraは、同社が売上成長と利益改善の間でトレードオフに直面するとみており、FY26Fの調整後純利益率を前年比3.7パーセントポイント低下の9.9%と予想している。 レポートは、MINISOのより多様な店舗ポジショニングと自営IPへの転換が1H26に一定の初期的な好反応を得たことを認めている。しかしNomuraは、両施策が2026Fの利益率を圧迫すると予想しており、利益成長の鈍さが継続的な懸念材料になるとみている。同社は利益率予想をより保守的にしたことを反映し、FY26-28の売上予想を4-9%、調整後利益予想を12-17%引き下げた。新たなFY26F売上予想は従来のCNY25,183mnに対しCNY24,229mn、正規化帰属利益は従来のCNY3,055mnに対しCNY2,679mnである。 Nomuraは目標株価をUSD18.90からUSD11.70へ引き下げ、12カ月先P/E目標倍率も従来の15.0xから10.0xへ下げた。同機関は10.0xがMINISOの利益成長トレンドと整合的だと考えており、レポート発行時点で同株は8.5x FY26F P/Eで取引されていた。修正後の目標株価は2026年8月28日の終値USD10.33から13.3%の上昇余地を示すものの、Nomuraは短期的な材料が限定的とみて、同株をBuyからNeutralへ格下げした。小売セクターではLaopu Goldを選好するとしている。

分析フレームワーク

Nomuraは2Q26の業績を評価し、国内事業と海外事業に分けて売上成長を分析するとともに、粗利益率、販売・流通費、為替、利益への影響を検証している。その後、経営陣が修正した成長率および出店ガイダンスをFY26-28の売上・利益予想に織り込み、12カ月先P/E倍率でMINISOを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  12カ月先P/E評価

  NomuraはMINISOに10.0xの12カ月先P/E倍率を適用してUSD11.70の目標株価を算出しており、これは従来の15.0x倍率から引き下げられた。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  市場別の売上高・店舗業績分析

  レポートは売上成長、既存店売上高のトレンド、計画中の海外店舗削減を用いて、MINISOの市場モメンタムと店舗当たりの業績の変化を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MINISO Group (MNSO.US)

  主要カバレッジ企業。海外事業の弱さと利益率圧力が格下げの要因。

  強み

  店舗の再編成と自営IP戦略は1H26に初期的な好反応を得た。

  弱み

  海外モメンタムが弱まり、TOPTOYの成長率が減速し、販売・流通費が大幅に増加した。

  比較

  Nomuraは小売セクターでLaopu Goldを選好している。

  リスク

  国内の既存店売上高と売上成長の鈍化、海外事業の不確実性、競争激化。

主要データ

• 2Q26売上高CNY5.8bn前年比17%増。
• 海外既存店売上高Low-single-digit % decline1H26に前年比で減少。
• 2Q26粗利益率45.3%前年比1パーセントポイント上昇し、主に1.2%の関税還付の恩恵による。
• 2Q26調整後営業利益CNY731mn前年比14%減。調整後営業利益率は4.6パーセントポイント低下。
• 2Q26調整後利益CNY529mn前年比24%減。為替損失を除くと10%減。
• FY26F調整後純利益率9.9%Nomura予想で、前年比3.7パーセントポイント低下。
• 予想修正Revenue down 4-9%; adjusted earnings down 12-17%FY26-28Fの修正。
• 目標株価USD11.70USD18.90から引き下げ。10.0xの12カ月先P/Eに基づく。

影響と示唆

Nomuraは、MINISOが店舗アップグレードと自営IPを進めても、海外事業の減速と営業コストの上昇が利益改善を制約するとみている。修正後の拡大計画は海外店舗数の成長よりも店舗当たりの業績を優先しており、予想と評価倍率の引き下げがNeutralへの格下げを支えている。

リスク

• 国内の自営IP業績が予想を上回れば、Nomuraの格付けと目標株価に上振れ要因となる可能性がある。
• 海外売上高の回復が予想より速いこと、または収益性の改善が予想を上回ることも上振れ要因となり得る。
• 下振れリスクには、国内の既存店売上高と売上成長の鈍化、海外事業の不確実性、競争激化が含まれる。

注目点

• 海外売上高の回復ペース、特に米国市場の減速後の動向。
• 2H26Eに海外店舗を純額で50-70店舗削減する計画の実行状況と、店舗当たりの業績への影響。
• 店舗再編と自営IPが利益率をさらに圧迫せずに成長を改善できるか。
• 国内既存店売上高のトレンド、販売・流通費、為替の影響、収益性の改善。