名创优品1Q26收入强劲但利润率继续承压，德银维持买入

概览

本报告为Deutsche Bank对Miniso 1Q26业绩和2026-2028年盈利预测的更新。报告认为，公司收入端表现强劲，1Q26收入同比增长28.5%，全球市场SSSG复苏，中国市场受IP策略、门店改造和会员销售支撑，海外市场中拉美、欧洲、印度尼西亚和美国也出现改善。但利润端仍面临压力，毛利率、调整后经营利润率和净利率均受业务结构、价格调整、海外自营扩张费用、营销投入、物流费用及FX影响拖累。

核心观点

核心观点是收入增长质量仍较强，但利润率恢复需要时间。德银维持Buy评级，认为股价回调为具备双位数增长的中国消费股提供吸引力；同时将2026-2028年EPS预测分别微调-6.2%、-1.2%和+0.7%，并预测2026-2028年调整后净利润为人民币30亿元、36亿元和40亿元。

分析框架

报告结合1Q26实际业绩、管理层1H26和全年指引、区域SSSG趋势、门店净开计划、品牌和渠道结构变化、FX影响以及费用项变化，对2Q26、1H26和2026-2028年盈利进行预测，并使用DCF推导目标价，同时参考2026E P/E估值倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现目标价

  报告称DCF推导的目标价为HK$41和US$21，对应15x 2026E P/E，用于衡量当前股价相对长期现金流价值的吸引力。

• 相对估值P/E

  2026E市盈率

  报告指出当前股价约隐含9x至9.7x 2026E P/E，而目标价对应15x 2026E P/E，作为判断估值吸引力的主要参照。

• 经营跟踪SSSG

  同店销售增长

  报告用中国、美国、拉美、欧洲和印度尼西亚等市场的SSSG趋势判断收入增长动能，并强调1H26中国MSD SSSG及美国HSD至低双位数增长目标。

• 利润质量调整剔除FX影响的调整后利润

  汇率影响调整

  由于2026年起FX影响更显著，报告同时呈现剔除FX影响后的调整后经营利润率和调整后净利润，以区分经营表现与汇率扰动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MNSO.N / MINISO GROUP HOLDING LTD

  报告主体；德银覆盖的美股上市中国消费零售公司。

  优势

  1Q26收入增长强劲，全球SSSG恢复，中国市场受IP策略、门店翻新和会员销售支撑；TOP TOY收入同比增长51.4%，海外多个市场出现改善。

  劣势

  毛利率和经营利润率承压，中国低毛利收入占比提升、价格调整、海外自营扩张费用、营销投入和物流费用影响盈利弹性。

  对比

  报告称当前估值约9x至9.7x 2026E P/E，低于DCF目标价对应的15x 2026E P/E；海外自营门店GPM约55%，高于中国加盟和海外加盟约40%的水平，但自营扩张带来费用压力。

  风险

  利润率持续压缩、FX影响扩大、海外扩张执行不及预期、中国消费环境偏弱、门店升级和价格策略效果低于预期。

关键数据

• 评级Buy德银维持对Miniso的买入评级。
• 目标价HK$41 / US$21DCF推导目标价，对应15x 2026E P/E。
• 1Q26收入增长+28.5% YoY高于Bloomberg一致预期2%，也高于此前25%同比增长指引。
• 1Q26毛利率43.4%同比下降0.9个百分点，受中国低毛利业务占比提升和价格调整影响。
• 1Q26调整后经营利润+2.8% YoY增速明显低于收入增速；调整后OPM为13.3%，同比下降3.3个百分点。
• 1Q26剔除FX后调整后OPM14.7%同比下降1.9个百分点，相比未剔除FX口径的利润率压力较小。
• 1Q26剔除FX后调整后净利润RMB 633.1mn同比增长8.1%，较Bloomberg一致预期高12%。
• 1Q26报告净利润RMB 1,250.7mn显著高于1Q25的RMB 416mn，主要由于AI公司一次性投资收益RMB 874.6mn及永辉投资收益RMB 77mn。
• 2Q26预测收入+16% YoY；调整后经营利润+4.7% YoY若剔除FX影响，2Q26调整后经营利润预计增长9%。
• 1H26预测收入+22% YoY；调整后经营利润+4% YoY若剔除FX影响，1H26调整后经营利润预计增长11%。
• 1H26收入指引+20%至+22% YoY全年集团收入增长指引维持高双位数。
• 全年净开店目标450至550家从此前510至550家下调，主要因中国市场转向更大、更优质位置门店并关闭较小低效门店。
• 2026-2028年调整后净利润预测RMB 3.0bn / RMB 3.6bn / RMB 4.0bn对应同比增长4.1%、19.6%和11.7%。
• 2025-2028E CAGR收入14%；调整后净利润12%德银预计中期收入和利润保持双位数复合增长。

影响与含义

对投资含义而言，报告将Miniso定位为收入增长仍强、估值回落后具吸引力的中国消费股，但短期市场关注点会集中在毛利率下行、费用投入、FX扰动和海外自营扩张对利润率的拖累。若中国门店升级、IP策略和海外SSSG改善能持续，同时价格调整对毛利率的压制可控，估值修复空间将更清晰；反之，若利润率继续低于预期，收入增长可能难以完全转化为盈利增长。

风险

• 毛利率因中国低毛利业务占比提升和价格调整继续下行。
• 海外自营门店扩张带来销售、营销、物流和运营费用压力。
• FX影响在2026年起更显著，可能扰动调整后利润和净利率表现。
• 中国宏观消费环境疲弱可能压制SSSG和门店生产率。
• 门店净开计划下调显示公司更强调质量，若关店或升级节奏不顺，收入增长可能低于预期。
• 一次性投资收益抬高报告净利润，可能掩盖经常性盈利压力。

后续跟踪

• 2Q26毛利率是否继续按管理层预期类似幅度收缩。
• 中国MSD SSSG目标和美国HSD至低双位数增长目标能否兑现。
• 拉美、欧洲、印度尼西亚和美国市场的SSSG改善是否持续。
• 中国门店向更大、更优质位置升级后，坪效和会员销售贡献是否提升。
• 海外自营扩张费用是否继续压制调整后OPM。
• TOP TOY净开店和收入增速是否能延续高增长。
• FX剔除前后利润差异是否进一步扩大。