名创优品4Q25业绩基本符合预期，2026年收入展望强劲但利润率仍受压

概览

本报告为瑞银对MINISO GROUP HOLDING LTD（MNSO.US）2025年第四季度业绩及2026年前景的点评。公司4Q25收入和调整后净利润基本符合预期，收入端受中国同店销售改善、海外扩张和北美强劲表现支撑；但利润端仍受到直营门店运营费用、DTC模式扩张及部分分销市场压力影响。瑞银维持Buy评级，但将目标价从US$31.00下调至US$26.50。

核心观点

核心观点是收入增长动能强于利润率表现。2025年公司收入同比增长26%，调整后净利润同比增长7%；4Q25收入和调整后净利润同比增长约33%和8%，与瑞银预期基本一致。管理层对2026年给出高双位数收入增长和全球同店销售转正的指引，并预计1Q26收入同比增长25%。不过，直营门店贡献提升会继续压低经营利润率，虽然2026年的压力预计弱于2025年。瑞银因此下调2026至2028年调整后净利润预测6%至10%，但认为估值仍提供较高预期回报。

分析框架

报告采用业绩对比、管理层指引跟踪、门店扩张与同店销售分析、区域经营更新、盈利预测修订和DCF估值框架。重点评估收入增长、费用压力、毛利率和经营利润率变化，并结合中国、美国、东南亚等区域经营趋势判断未来盈利质量。

方法论与常识提炼

• 估值三阶段DCF模型

  以折现现金流模型推导目标价

  瑞银使用三阶段DCF模型得出名创优品目标价US$26.50；本次目标价下调主要反映2026至2028年调整后净利润预测下调6%至10%，原因是DTC扩张带来的较低利润率假设，部分被更高收入增长抵消。

• 评级框架Forecast Stock Return

  12个月预期股价涨幅加股息收益率

  UBS定义Forecast Stock Return为未来12个月预期价格升值加总股息收益率。本报告给出的forecast stock return为69.0%，其中forecast price appreciation为64.4%，forecast dividend yield为4.6%。

• 经营分析同店销售增长与门店扩张分析

  通过SSSG、净开店和门店改造衡量增长质量

  报告关注中国内地MINISO门店同店销售、北美同店销售、全球净开店计划以及门店改造带来的销售提升，以判断收入增长的可持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MNSO.US

  核心覆盖标的

  优势

  收入增长强劲，2026年收入指引高双位数增长；中国同店销售改善，北美同店销售强劲；全球门店仍在扩张；自有IP YOYO具备增量空间。

  劣势

  利润率受到直营门店费用、DTC收入占比提升和部分分销市场压力拖累；2026至2028年调整后净利润预测被下调。

  对比

  4Q25收入和调整后净利润大体符合瑞银预期；收入增长好于利润表现，利润率弱于此前假设。

  风险

  国际关系不确定性、仿冒指控相关潜在诉讼、ADR地位监管不确定性、海外分销市场恢复不及预期。

• RMB.US

  实体识别中出现但报告正文无实质分析

  风险

  缺乏报告正文证据支持，不能视为本报告覆盖标的。

关键数据

• 2025年收入人民币210亿元，同比增长26%公司全年收入表现强劲。
• 2025年调整后净利润人民币29亿元，同比增长7%利润增速低于收入增速，显示利润率承压。
• 4Q25收入约人民币63亿元，同比增长33%基本符合瑞银预期，并接近业绩预告区间上端。
• 4Q25调整后净利润约人民币8.53亿元，同比增长8%与瑞银预期基本一致。
• 2026年收入指引高双位数增长管理层预计全球同店销售增长转正。
• 1Q26收入指引同比增长25%中国内地MINISO同店销售预计高个位数增长，北美预计中高双位数增长。
• 2026年全球净增门店指引510至550家其中中国约120家、海外约350家。
• 2026年YOYO销售目标人民币8亿至10亿元自有IP销售预计主要集中在2026年下半年。
• 目标价US$26.50，前值US$31.00因利润率假设下调而下修。
• 2026E调整后净利润预测人民币31.88亿元，较旧预测下调6%预测修订来自瑞银盈利修订表。
• 2026E经营利润率15.2%，较旧预测低1.3个百分点DTC扩张和费用投入压制利润率。
• 市值US$4.99b报告交易数据披露。

影响与含义

投资含义是名创优品仍具备较强收入增长和海外扩张弹性，但短期利润率修复节奏不确定。若中国门店改造、北美扩张和YOYO自有IP销售兑现，收入端可能继续超预期；但若直营门店费用、东南亚分销市场压力或DTC模式成本持续高于预期，盈利预测和估值仍可能承压。

风险

• 国际关系不确定性可能削弱全球扩张。
• 与仿冒指控相关的潜在诉讼风险。
• ADR地位相关监管不确定性。
• 直营门店和DTC模式扩张可能继续压低经营利润率。
• 印尼等分销市场压力可能拖累海外恢复。
• 若YOYO自有IP销售、世界杯和联名活动不及预期，新增增长贡献可能低于管理层目标。

后续跟踪

• 2026年全球净增510至550家门店计划的执行进度，尤其是海外直营门店占比。
• 中国内地MINISO同店销售是否维持高个位数或更高增长。
• 北美同店销售和门店扩张能否延续强劲动能。
• 东南亚和印尼市场的销售恢复与利润率改善。
• DTC模式调整和成本控制能否缓解2026年经营利润率压力。
• YOYO自有IP在2026年下半年的销售兑现情况，尤其是世界杯和联名活动带动。
• 瑞银后续是否继续调整2026至2028年盈利预测和DCF目标价。