研报解读河洛投研

China solar value chain：中国光伏需求疲弱加深，产业链盈利出现分化

9月，海外出货需求走弱导致硅片和电池片价格下跌，而玻璃价格上涨及减产支撑玻璃盈利。高盛认为，尽管10月计划减产，需求疲弱和库存过剩仍令多晶硅前景承压。

机构Goldman Sachs

日期20260928

行业solar industry

摘要

偏好：Maxwell、Hangzhou First、Xinyi Solar和Longi；谨慎：Daqo和Tongwei。

9月硅片和电池片价格月内分别下跌8%和6%。
玻璃在减产6%后，价格月内上涨11%。
8月全球组件需求同比下降21%至32GW。
9月产量需求比由8月的111%恶化至118%。
高盛偏好Maxwell、Hangzhou First、Xinyi Solar和Longi，同时对棒状多晶硅保持谨慎。

研报解读

概览

这份中国光伏盈利追踪报告评估光伏产业链各环节的月度供给、需求、库存、现货价格和投入成本。高盛发现，需求持续疲弱且上游失衡加剧，但玻璃和多晶硅盈利改善，而硅片和电池片经济性恶化。

核心观点

高盛指出，9月中国光伏产业链的价格和盈利分化扩大。海外出货需求在8月备货后走弱，硅片和电池片价格月内分别下跌8%和6%。价格下跌使硅片和电池片的隐含现金毛利率分别收缩7个百分点和5个百分点。相比之下，玻璃在减产6%的支撑下，价格月内上涨11%，隐含玻璃盈利提升5个百分点。多晶硅盈利改善9个百分点，主要受新疆和内蒙古电力成本下降推动。尽管行业计划在10月协同减产，高盛对多晶硅价格前景仍持谨慎态度。China Silicon称，行业开工率可能从9月的56%降至35%，意味着相较9月水平减产40%，降至每月75kt per GSe。高盛认为，这更像是受电力成本上升和冬季装机需求放缓驱动的季节性措施，而非持久的市场重置。报告指出，2025年9月至2026年3月期间，月度产量下降37%，但由于库存仍然过剩，多晶硅价格仍下跌24%。需求指标进一步支持谨慎判断。8月全球组件需求环比下降7%、同比下降21%至32GW；2026年前八个月累计需求为300GW，同比下降39%，弱于高盛对FY26同比下降12%的预测。9月中国组件产量环比下降5%，而2022-25年通常的季节性增幅平均为环比增长6%。由于上游价格较高且对第四季度需求预期谨慎，组件厂商维持低库存和低开工率，传统国庆节前补货并未出现。 8月中国装机量同比增长50%至11GW，而7月为14.1GW、同比增长28%；但8M26累计装机量仍同比下降58%至97GW，低于高盛对FY26同比下降26%的预测。8月中国组件出口量同比下降45%至16GW，使8M26出口量同比下降15%至154GW。中东、APAC、欧盟和非洲均出现广泛疲弱。上游平衡也在恶化：9月各环节产量需求比从8月的111%升至118%，生产端库存天数从48天增至52天。在此背景下，高盛偏好Maxwell，原因是其新应用机会；偏好Hangzhou First，原因是光伏胶膜价格上升和盈利扩张潜力；偏好Xinyi Solar，原因是玻璃价格拐点；偏好Longi，原因是储能系统潜力、上游价格下降下相对更具韧性的EBITDA，以及中周期BC上行潜力。其对棒状多晶硅仍持谨慎态度，包括对Daqo ADR/A和Tongwei的卖出观点。

分析框架

该追踪体系汇集各光伏子行业的月度供给、需求、库存、现货价格和投入成本数据，以估算受覆盖公司由现货价格推导的现金毛利和EBITDA利润率趋势。随后，该体系将供需平衡、开工率、库存、电力成本及终端需求的变化，与价格和盈利结果联系起来。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
对光伏各子行业的月度供需、开工率和库存进行追踪
报告比较产量、库存和下游组件需求，以判断供给过剩或供应趋紧是否可能影响价格和盈利。
行业/产业分析框架产业链上中下游传导
光伏产业链的价格和利润率传导
报告追踪多晶硅、硅片、电池片和玻璃价格以及投入成本的变化如何转化为各环节的隐含现金利润率。
行业/产业分析框架量价拆分
组件需求量和现货价格变化
分析将出货和装机量与价格变动分开，以解释营收环境和盈利能力的变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Maxwell
因新应用机会而获偏好。
优势
新应用机会。
Hangzhou First
因光伏胶膜价格上涨和盈利扩张潜力而获偏好。
优势
光伏胶膜提价和盈利扩张潜力。
Xinyi Solar (0968.HK)
因玻璃价格拐点而获偏好。
优势
受益于玻璃价格上涨。
Longi (601012.SS)
因储能系统潜力以及上游价格下跌下相对更具韧性的EBITDA而获偏好。
优势
储能系统潜力、上游成本支撑和可能的中周期BC上行空间。
对比
相较于更暴露于上游价格压力的企业，EBITDA更具韧性。
Daqo
高盛对其棒状多晶硅敞口保持谨慎。
劣势
面临谨慎的棒状多晶硅价格前景。
风险
若库存过剩持续，需求疲弱可能继续压制多晶硅价格。
Tongwei (600438.SS)
高盛对其棒状多晶硅敞口保持谨慎。
劣势
面临谨慎的棒状多晶硅价格前景。
风险
若库存过剩持续，需求疲弱可能继续压制多晶硅价格。

关键数据

硅片价格变动-8% MTD in Sep-26受海外出货需求走弱影响而下跌。
电池片价格变动-6% MTD in Sep-26价格下跌导致隐含盈利走弱。
玻璃价格变动+11% MTD in Sep-26受6%减产支撑。
硅片隐含现金利润率变动-7pp MTD由硅片价格下降驱动。
电池片隐含现金利润率变动-5pp MTD由电池片价格下降驱动。
玻璃隐含现金利润率变动+5pp MTD受价格上涨支撑。
多晶硅隐含现金利润率变动+9pp MTD受新疆和内蒙古电力成本下降推动。
全球组件需求32GW in Aug-26环比下降7%、同比下降21%；8M26需求为300GW，同比下降39%。
中国光伏装机量11GW in Aug-26同比增长50%；8M26装机量为97GW，同比下降58%。
中国组件出口量16GW in Aug-26同比下降45%；8M26出口量为154GW，同比下降15%。
产量需求比118% in Sep-26较8月的111%恶化。
生产端库存天数52 days in Sep-26较8月的48天增加。

影响与含义

报告认为，疲弱的终端需求、低开工率和上升的库存将继续限制上游光伏价格，尤其是多晶硅、硅片和电池片。玻璃是相对例外，因为生产约束支撑了价格和盈利。高盛的偏好集中于具备特定价格、应用或韧性催化因素的企业，而非广泛暴露于承压上游市场的企业。

风险

现货价格推导的利润率估算可能与实际结果不同，因为未计入公司层面的价格折让或溢价。
由于个别工厂可能发生停产或检修，实际经营情况可能与分析不同。
若库存过剩持续，即使减产，多晶硅价格仍可能承压。