China solar value chain：中国太陽光の需要低迷が深まり、バリューチェーンの収益性は分化

概要

本中国太陽光収益性トラッカーは、太陽光バリューチェーン全体の月次の供給、需要、在庫、スポット価格、投入コストを評価する。Goldman Sachsは、需要低迷の継続と上流の需給不均衡悪化を確認する一方、ガラスとポリシリコンの収益性は改善し、ウエハーとセルの採算は悪化したとみている。

主要見解

Goldman Sachsは、9月に中国太陽光バリューチェーン全体で価格と収益性の乖離が拡大したと報告している。8月の在庫積み増し後に海外出荷需要が鈍化したため、ウエハーとセルの価格は月間累計でそれぞれ8%、6%下落した。販売価格の低下により、推計キャッシュ粗利率はウエハーで7パーセントポイント、セルで5パーセントポイント縮小した。対照的に、ガラス価格は6%の減産に支えられて月間累計で11%上昇し、推計ガラス収益性は5パーセントポイント改善した。ポリシリコンの収益性は、新疆と内モンゴルの電力コスト低下を背景に9パーセントポイント改善した。 業界で10月に協調減産が計画されているにもかかわらず、Goldman Sachsはポリシリコン価格見通しに慎重である。China Siliconによれば、業界稼働率は9月の56%から10月以降35%に低下する可能性があり、9月水準から40%の減産、月75kt per GSeを示唆する。Goldman Sachsは、これを持続的な市場調整ではなく、電力コスト上昇と冬季の設置需要鈍化による季節的な措置とみている。2025年9月から2026年3月にかけて月次生産量は37%減少したものの、過剰在庫のためポリシリコン価格はなお24%下落したと指摘する。 需要指標も慎重な見方を裏付ける。世界のモジュール需要は8月に前月比7%、前年比21%減の32GWとなり、2026年最初の8カ月の累計需要は300GW、前年比39%減で、Goldman SachsのFY26前年比12%減予想を下回った。中国のモジュール生産は9月に前月比5%減となり、2022-25年の平均的な季節増加である前月比6%増とは対照的だった。上流価格の上昇と第4四半期の需要見通しへの慎重姿勢を背景に、モジュールメーカーは低在庫・低稼働率を維持しており、例年の国慶節前の補充はみられなかった。 中国の設置量は8月に前年比50%増の11GWとなったが、7月は14.1GW、前年比28%増だった。一方、8M26累計設置量は前年比58%減の97GWで、Goldman SachsのFY26前年比26%減予想を下回った。中国のモジュール輸出量は8月に前年比45%減の16GWとなり、8M26累計輸出量は前年比15%減の154GWとなった。中東、APAC、EU、アフリカで幅広く需要が弱かった。上流のバランスも悪化し、サブセクターの生産対需要比率は8月の111%から9月の118%へ上昇し、生産者側の在庫日数は48日から52日へ増加した。 この背景のもと、Goldman Sachsは新規用途の機会を理由にMaxwell、太陽光フィルムの値上げと収益拡大余地を理由にHangzhou First、ガラス価格の転換点を理由にXinyi Solarを選好する。Longiについては、ESSの可能性、上流価格低下時のより強靭なEBITDA、および中期サイクルでのBC上振れ余地を評価している。ロッドポリシリコンには引き続き慎重で、Daqo ADR/AとTongweiにはSell見解を示している。

分析フレームワーク

このトラッカーは、太陽光の各サブセクターにおける月次の供給、需要、在庫、スポット価格、投入コストのデータを組み合わせ、カバー企業のスポット価格ベースの推計キャッシュ粗利とEBITDAマージンの動向を算出する。その上で、需給バランス、稼働率、在庫、電力コスト、最終需要の変化を価格と収益性の結果に結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  太陽光各サブセクターにおける月次の供給・需要・稼働率・在庫の追跡

  生産、在庫、下流のモジュール需要を比較し、供給過剰または供給逼迫が価格と収益性に及ぼす可能性を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  太陽光バリューチェーンの価格・マージン伝達

  ポリシリコン、ウエハー、セル、ガラスの価格と投入コストの変化が、セグメント別の推計キャッシュマージンにどう反映されるかを追っている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  モジュール需要量とスポット価格の変動

  出荷・設置量と価格変動を分け、収益環境と収益性の変化を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Maxwell

  新規用途の機会を理由に選好。

  強み

  新規用途の機会。

• Hangzhou First

  太陽光フィルムの値上げと収益拡大余地を理由に選好。

  強み

  太陽光フィルムの値上げと収益拡大余地。

• Xinyi Solar (0968.HK)

  ガラス価格の転換点を理由に選好。

  強み

  ガラス価格上昇の恩恵を受ける。

• Longi (601012.SS)

  ESSの可能性と、上流価格低下時の相対的に強靭なEBITDAを理由に選好。

  強み

  ESSの可能性、上流コストの支援、ならびに中期サイクルでのBC上振れ余地。

  比較

  上流価格圧力へのエクスポージャーが大きい企業と比べ、EBITDAがより強靭。

• Daqo

  Goldman Sachsはロッドポリシリコンへのエクスポージャーに慎重。

  弱み

  慎重なロッドポリシリコン価格見通しへのエクスポージャー。

  リスク

  過剰在庫と需要低迷が続けば、ポリシリコン価格を引き続き圧迫する可能性がある。

• Tongwei (600438.SS)

  Goldman Sachsはロッドポリシリコンへのエクスポージャーに慎重。

  弱み

  慎重なロッドポリシリコン価格見通しへのエクスポージャー。

  リスク

  過剰在庫と需要低迷が続けば、ポリシリコン価格を引き続き圧迫する可能性がある。

主要データ

• ウエハー価格の変動-8% MTD in Sep-26海外出荷需要の鈍化により下落。
• セル価格の変動-6% MTD in Sep-26価格下落により推計収益性が悪化。
• ガラス価格の変動+11% MTD in Sep-266%の減産に支えられた。
• ウエハー推計キャッシュマージンの変動-7pp MTDウエハー価格の下落による。
• セル推計キャッシュマージンの変動-5pp MTDセル価格の下落による。
• ガラス推計キャッシュマージンの変動+5pp MTD価格上昇に支えられた。
• ポリシリコン推計キャッシュマージンの変動+9pp MTD新疆と内モンゴルの電力コスト低下が寄与。
• 世界のモジュール需要32GW in Aug-26前月比7%減、前年比21%減。8M26需要は300GWで、前年比39%減。
• 中国の太陽光設置量11GW in Aug-26前年比50%増。8M26設置量は97GWで、前年比58%減。
• 中国のモジュール輸出量16GW in Aug-26前年比45%減。8M26輸出量は154GWで、前年比15%減。
• 生産対需要比率118% in Sep-268月の111%から悪化。
• 生産者側在庫日数52 days in Sep-268月の48日から増加。

影響と示唆

レポートは、最終需要の低迷、低稼働率、在庫の増加が、特にポリシリコン、ウエハー、セルにおいて上流の太陽光価格を引き続き抑制するとみている。生産抑制が価格と収益性を支えるガラスは相対的な例外である。Goldman Sachsの選好は、圧力を受ける上流市場への幅広いエクスポージャーではなく、特定の価格、用途、または強靭性の触媒を持つ企業に向けられている。

リスク

• スポット価格ベースのマージン推計は、企業固有の価格ディスカウントやプレミアムを考慮していないため、実績と異なる可能性がある。
• 個別工場で生産停止やメンテナンスが発生する可能性があるため、実際の操業は分析と異なる可能性がある。
• 減産にもかかわらず、過剰在庫が続けばポリシリコン価格は引き続き圧迫される可能性がある。