China solar value chain: 중국 태양광 수요 부진 심화, 밸류체인 수익성은 엇갈려

개요

이 중국 태양광 수익성 트래커는 태양광 밸류체인 전반의 월간 공급, 수요, 재고, 현물 가격 및 투입 비용을 평가한다. Goldman Sachs는 수요 부진 지속과 상류 공급 불균형 악화를 확인하는 한편, 유리와 폴리실리콘 수익성은 개선됐지만 웨이퍼와 셀의 경제성은 악화됐다고 판단한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 9월 중국 태양광 밸류체인 전반에서 가격과 수익성의 격차가 확대됐다고 보고했다. 8월 재고 축적 이후 해외 출하 수요가 약화되면서 웨이퍼와 셀 가격은 월간 누계 기준 각각 8%, 6% 하락했다. 낮아진 판매 가격으로 인해 추정 현금 매출총이익률은 웨이퍼에서 7%포인트, 셀에서 5%포인트 축소됐다. 반대로 유리 가격은 6% 감산에 힘입어 월간 누계 기준 11% 올랐고, 추정 유리 수익성은 5%포인트 개선됐다. 폴리실리콘 수익성은 신장과 내몽골의 전력 비용 하락에 힘입어 9%포인트 개선됐다. 업계가 10월 공동 감산을 계획하고 있음에도 Goldman Sachs는 폴리실리콘 가격 전망에 신중하다. China Silicon은 업계 가동률이 9월 56%에서 10월부터 35%로 낮아질 수 있으며, 이는 9월 수준 대비 40% 감산과 월 75kt per GSe를 시사한다고 밝혔다. Goldman Sachs는 이를 지속적인 시장 재조정보다는 전력 비용 상승과 겨울철 설치 수요 둔화에 따른 계절적 조치로 본다. 2025년 9월부터 2026년 3월까지 월간 생산량은 37% 감소했지만, 시장이 과잉 재고에 시달리면서 폴리실리콘 가격은 여전히 24% 하락했다고 지적했다. 수요 지표도 신중한 견해를 뒷받침한다. 글로벌 모듈 수요는 8월 전월 대비 7%, 전년 대비 21% 감소한 32GW였으며, 2026년 첫 8개월 누적 수요는 300GW로 전년 대비 39% 감소해 Goldman Sachs의 FY26 전년 대비 12% 감소 전망을 밑돌았다. 중국 모듈 생산은 9월 전월 대비 5% 감소했는데, 이는 2022-25년 평균적인 계절 증가인 전월 대비 6% 증가와 대조적이다. 높은 상류 가격과 4분기 수요 전망에 대한 신중한 기대를 배경으로 모듈 업체들은 낮은 재고와 낮은 가동률을 유지했고, 통상적인 국경절 전 재고 보충은 나타나지 않았다. 중국 설치량은 8월 전년 대비 50% 증가한 11GW였지만, 7월은 14.1GW, 전년 대비 28% 증가였다. 반면 8M26 누적 설치량은 전년 대비 58% 감소한 97GW로 Goldman Sachs의 FY26 전년 대비 26% 감소 전망을 밑돌았다. 중국 모듈 수출량은 8월 전년 대비 45% 감소한 16GW였고, 8M26 누적 수출량은 전년 대비 15% 감소한 154GW였다. 중동, APAC, EU, 아프리카 전반에서 수요가 약했다. 상류 수급도 악화돼 하위 부문의 생산 대비 수요 비율은 8월 111%에서 9월 118%로 상승했고, 생산자 측 재고 일수는 48일에서 52일로 증가했다. 이러한 배경에서 Goldman Sachs는 신규 적용 기회를 이유로 Maxwell, 태양광 필름 가격 인상과 수익성 확대 가능성을 이유로 Hangzhou First, 유리 가격 전환점을 이유로 Xinyi Solar를 선호한다. Longi는 ESS 잠재력, 상류 가격 하락 시 더 견조한 EBITDA, 그리고 중기 사이클의 BC 상승 여지를 이유로 선호한다. 봉상 폴리실리콘에는 계속 신중하며, Daqo ADR/A와 Tongwei에 Sell 견해를 유지한다.

분석 프레임워크

이 트래커는 태양광 각 하위 부문의 월간 공급, 수요, 재고, 현물 가격 및 투입 비용 데이터를 결합해 커버리지 기업의 현물 가격 기반 추정 현금 매출총이익과 EBITDA 마진 추세를 산출한다. 이후 수급 균형, 가동률, 재고, 전력 비용 및 최종 수요 변화를 가격과 수익성 결과에 연결한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  태양광 하위 부문별 월간 공급·수요·가동률·재고 추적

  생산, 재고 및 하류 모듈 수요를 비교해 공급 과잉 또는 공급 긴축이 가격과 수익성에 미칠 수 있는 영향을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  태양광 밸류체인의 가격 및 마진 전가

  폴리실리콘, 웨이퍼, 셀, 유리 가격과 투입 비용 변화가 부문별 추정 현금 마진으로 어떻게 이어지는지 추적한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  모듈 수요 물량과 현물 가격 변화

  출하 및 설치 물량을 가격 변동과 분리해 수익 환경과 수익성 변화를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Maxwell

  신규 적용 기회를 이유로 선호한다.

  강점

  신규 적용 기회.

• Hangzhou First

  태양광 필름 가격 인상과 수익성 확대 가능성을 이유로 선호한다.

  강점

  태양광 필름 가격 인상과 수익성 확대 가능성.

• Xinyi Solar (0968.HK)

  유리 가격 전환점을 이유로 선호한다.

  강점

  유리 가격 상승의 수혜를 받는다.

• Longi (601012.SS)

  ESS 잠재력과 상류 가격 하락 시 상대적으로 견조한 EBITDA를 이유로 선호한다.

  강점

  ESS 잠재력, 상류 비용 지원 및 중기 사이클의 BC 상승 여지.

  비교

  상류 가격 압력에 더 많이 노출된 기업보다 EBITDA가 더 견조하다.

• Daqo

  Goldman Sachs는 봉상 폴리실리콘 노출에 신중하다.

  약점

  신중한 봉상 폴리실리콘 가격 전망에 노출돼 있다.

  위험

  과잉 재고와 수요 부진이 지속되면 폴리실리콘 가격을 계속 압박할 수 있다.

• Tongwei (600438.SS)

  Goldman Sachs는 봉상 폴리실리콘 노출에 신중하다.

  약점

  신중한 봉상 폴리실리콘 가격 전망에 노출돼 있다.

  위험

  과잉 재고와 수요 부진이 지속되면 폴리실리콘 가격을 계속 압박할 수 있다.

핵심 데이터

• 웨이퍼 가격 변동-8% MTD in Sep-26해외 출하 수요 약화로 하락했다.
• 셀 가격 변동-6% MTD in Sep-26가격 하락으로 추정 수익성이 약화됐다.
• 유리 가격 변동+11% MTD in Sep-266% 감산에 힘입었다.
• 웨이퍼 추정 현금 마진 변동-7pp MTD웨이퍼 가격 하락에 따른 것이다.
• 셀 추정 현금 마진 변동-5pp MTD셀 가격 하락에 따른 것이다.
• 유리 추정 현금 마진 변동+5pp MTD가격 상승에 힘입었다.
• 폴리실리콘 추정 현금 마진 변동+9pp MTD신장과 내몽골의 전력 비용 하락이 기여했다.
• 글로벌 모듈 수요32GW in Aug-26전월 대비 7%, 전년 대비 21% 감소했으며, 8M26 수요는 300GW로 전년 대비 39% 감소했다.
• 중국 태양광 설치량11GW in Aug-26전년 대비 50% 증가했으며, 8M26 설치량은 97GW로 전년 대비 58% 감소했다.
• 중국 모듈 수출량16GW in Aug-26전년 대비 45% 감소했으며, 8M26 수출량은 154GW로 전년 대비 15% 감소했다.
• 생산 대비 수요 비율118% in Sep-268월 111%에서 악화됐다.
• 생산자 측 재고 일수52 days in Sep-268월 48일에서 증가했다.

영향과 시사점

보고서는 최종 수요 부진, 낮은 가동률 및 재고 증가가 특히 폴리실리콘, 웨이퍼, 셀에서 상류 태양광 가격을 계속 제약할 것으로 본다. 생산 억제가 가격과 수익성을 지지하는 유리는 상대적 예외다. Goldman Sachs의 선호는 압박받는 상류 시장에 광범위하게 노출된 기업이 아니라 특정 가격, 적용 또는 회복력 촉매를 보유한 기업에 집중돼 있다.

위험

• 현물 가격 기반 마진 추정치는 기업별 가격 할인이나 프리미엄을 반영하지 않으므로 실제 결과와 다를 수 있다.
• 개별 공장의 생산 중단이나 정비 일정으로 실제 운영은 분석과 다를 수 있다.
• 감산에도 과잉 재고가 지속되면 폴리실리콘 가격은 계속 압박받을 수 있다.