China solar polysilicon industry: 2Q26 폴리실리콘 실적 부진, 공급 과잉이 계획된 가격 인상을 압박

개요

이 보고서는 GCL Tech, Daqo, Tongwei의 2Q26 실적과 중국 폴리실리콘 산업 전망을 검토한다. Goldman Sachs는 제안된 업계 가격 회복이 어려운 수급 환경에 직면한다고 보지만, GCL Tech는 저비용, 입상 폴리실리콘 기술 및 재고 위치로 차별화된다고 판단한다.

핵심 견해

커버하는 3개 폴리실리콘 생산업체의 2Q26 실적은 예상보다 부진했다. 낮은 ASP가 주된 압박 요인이었으며 Daqo의 2Q26 ASP는 Goldman Sachs 예상보다 8% 낮았다. 자산 손상도 실적을 추가로 압박했다. Daqo A는 2Q26에 Rmb341mn, Tongwei는 Rmb1,186mn, GCL은 1H26에 Rmb172mn의 손상을 기록했다. 그럼에도 3개 Tier-1 기업의 출하량은 평균적으로 Goldman Sachs 예상보다 15% 높았다. Tongwei의 2Q26 매출은 Rmb22,232mn으로 전년 대비 10% 감소했고 순손실은 Rmb2,675mn이었다. Daqo A의 매출은 Rmb434mn, 순손실은 Rmb794mn이었으며, Goldman Sachs의 기존 예상은 각각 Rmb366mn과 Rmb327mn 손실이었다. GCL Tech의 1H26 순손실은 Rmb2,081mn으로 Goldman Sachs의 기존 예상보다 17% 부진했다. 경영진 가이던스는 2H26의 큰 폭 가격 회복을 시사하며, 약 Rmb40/kg의 폴리실리콘 가격은 6월 말 대비 25% 상승을 의미한다. GCL은 2H26 Rmb40-45/kg, Daqo는 Rmb38-42/kg를 예상한다. Goldman Sachs는 실행 가능성에 회의적이다. 8월 초 이후 공동 가격 인상은 아직 다운스트림 고객에게 받아들여지지 않았고, 8월 월간 폴리실리콘 생산량은 전월 대비 16% 증가했으며 월말 생산자 재고도 전월 대비 16% 늘었다. 해당 기관은 2H26 수요가 개선되더라도 업계 공급 과잉이 지속되고, 재고가 이미 6개월을 넘는다고 본다. Tier-1 업체의 지속적인 비용 절감도 가격 결정력을 제한한다. Goldman Sachs는 2H26 가격 전망을 높이지만 생산업체의 운영 전략에 따라 출하량 전망을 낮추고, 2027E-2030E 평균 폴리실리콘 가격 전망 Rmb32/kg는 유지한다. 보고서는 커버리지의 2026E-2030E 순이익 전망을 평균 -9%에서 +14% 범위로, 목표주가를 -11%에서 +13% 범위로 조정했다. Tongwei는 낮은 폴리실리콘 출하량과 높은 2H26 ASP 가정으로 전망이 하향됐고 12개월 목표주가 Rmb4.2는 유지됐다. Daqo A의 목표주가는 출하량 가정 하향과 신규 사업 개발에 따른 SG&A 증가를 반영해 11% 낮춘 Rmb7.6이다. Daqo ADR의 US$10 목표주가는 변동이 없다. GCL Tech의 목표주가는 예상되는 LFP 이익 기여를 바탕으로 13% 상향된 HK$0.79이다. Goldman Sachs는 다각화 사업의 단기 이익 상승 여력이 제한적이라고 본다. Daqo의 AIDC 장비 사업에는 2026E-2030E 매출 기여를 반영하지 않는 대신 높은 SG&A를 반영한다. GCL의 LFP 양극재 사업은 현재까지 약정된 400kt 능력을 기준으로 귀속 이익 증가분을 2026E Rmb30mn, 2027E Rmb216mn, 2028E-2030E 연간 Rmb360mn으로 추정한다. GCL은 1H27까지 쓰촨성 400kt 능력에 Rmb3bn을 약정했고 30% 지분을 보유한다. 경영진은 톤당 최소 Rmb3,000의 순이익을 제시했다. Daqo의 AIDC 제품은 상업화 초기 단계로, ESS 제품은 1H27, 변압기 제품은 2H27 출하가 계획돼 있다. 기업별로 Goldman Sachs는 GCL Tech의 Buy를 유지한다. GCL Tech는 비용 곡선 하단에 위치하고 재고가 3~7일로 업계 평균 6개월 이상보다 낮기 때문이다. 이 기관은 차별화된 FBR 입상 폴리실리콘의 다운스트림 채택 가속이 심각한 업계 공급 과잉에도 GCL의 물량과 수익성을 의미 있게 개선할 것으로 예상한다. Daqo ADR과 Daqo A에는 Sell을 유지하며, 밸류에이션이 새로운 가격 인상 주기에 대한 과도한 낙관을 반영하고 Daqo의 비용 절감 여력이 주요 동종업체보다 작다고 판단한다. Daqo A는 Tier-1의 공격적 증설과 약한 수요로 비용 곡선 상단으로 밀려날 것으로 예상된다. Tongwei도 폴리실리콘 노출이 높아 Sell이다. Goldman Sachs는 이 부문을 자사 섹터 커버리지에서 가장 선호하지 않으며, 공급 과잉이 지속되면서 Tongwei의 정상화 ROE가 경기순환 평균을 밑돌 것으로 본다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 보고된 실적을 기존 추정치와 비교한 뒤 생산, 재고, 수요, 비용 추세를 통해 경영진의 가격 가이던스를 검증한다. 이후 수급 판단을 출하량, ASP, 이익, 목표주가 조정으로 연결하고 비용 위치, 재고, 기술, 다각화 계획, P/B 기반 밸류에이션으로 기업별 차별화를 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  폴리실리콘 수급 및 재고 분석

  보고서는 생산과 재고 증가를 예상 모듈 수요 및 잠재적 설비 퇴출과 비교해 제안된 가격 인상이 유지될 수 있는지를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크비용곡선 분석

  생산업체의 비용 곡선상 위치

  보고서는 GCL Tech의 저비용 위치와 비용 절감 잠재력을 Daqo의 더 약한 비용 전망과 비교해 상대적 수익성 회복력을 평가한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  과거 P/B와 ROE 상관관계에 연계된 P/B 밸류에이션

  GCL Tech, Daqo ADR, Daqo A, Tongwei의 12개월 목표주가는 각사의 과거 P/B-ROE 관계를 바탕으로 한 특정 2026E P/B 배수에서 도출된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• GCL Tech (03800.HK)

  비용, 재고, 입상 폴리실리콘 기술에서 상대적 우위를 보유한 커버 대상 폴리실리콘 생산업체.

  강점

  비용 곡선 하단, 3~7일 재고, 지속적인 비용 절감, 차별화된 FBR 입상 폴리실리콘.

  약점

  업계는 여전히 심각한 공급 과잉이며 LFP의 단기 기여는 제한적.

  비교

  재고가 업계 평균 6개월 이상보다 크게 낮으며, Goldman Sachs는 동종업체보다 비용 및 물량 상승 여력이 크다고 본다.

  위험

  태양광 수요 부진, 설비 퇴출 지연, 가격 정책 실행 실패 또는 원재료 및 전력 가격 상승.

• Daqo New Energy (DQ)

  Xinjiang Daqo New Energy Co.의 커버 대상 모회사로서 폴리실리콘 가격과 비용 경쟁력에 노출됨.

  강점

  설비 퇴출, 태양광 수요 또는 비용 절감이 예상보다 강하면 수혜 가능.

  약점

  Goldman Sachs는 밸류에이션이 매력적이지 않고 신규 사업의 단기 상승 여력이 제한적이라고 본다.

  비교

  보고서는 Daqo의 비용 동력이 GCL Tech와 Tongwei보다 불리하다고 본다.

  위험

  더 강한 태양광 수요, 더 큰 설비 퇴출, 더 빠른 비용 절감 또는 더 빠른 AIDC 상업화는 전망을 개선할 수 있다.

• Xinjiang Daqo New Energy Co. (688303.SH)

  커버 대상 Daqo 자회사이자 중국 상장 폴리실리콘 생산업체.

  강점

  의미 있는 Tier-1 설비 퇴출, 수요 강화 또는 더 빠른 비용 절감은 수익성을 개선할 수 있다.

  약점

  비용 곡선 상단으로 이동할 것으로 예상되며, 밸류에이션에는 장기 가격 및 물량 상승에 대한 과도한 낙관이 반영돼 있다고 본다.

  비교

  Goldman Sachs는 Daqo의 설비 믹스 최적화를 통한 비용 절감 여력이 동종업체보다 작다고 본다.

  위험

  설비 퇴출, 태양광 수요 강화 또는 예상보다 빠른 비용 절감.

• Tongwei (600438.SH)

  상류 폴리실리콘 노출이 큰 커버 대상 통합 태양광 기업.

  강점

  폴리실리콘부터 셀과 모듈까지의 통합 사업 모델 및 예상보다 나은 모듈 사업 발전 가능성.

  약점

  심각한 공급 과잉 부문인 폴리실리콘 노출이 높고 정상화 ROE가 경기순환 평균보다 낮게 유지될 전망.

  비교

  Goldman Sachs는 폴리실리콘을 섹터 커버리지에서 가장 선호하지 않는 부문으로 본다.

  위험

  폴리실리콘 설비의 의미 있는 퇴출, 태양광 수요 강화 또는 예상보다 나은 모듈 사업 발전.

핵심 데이터

• 커버 기업 출하량의 예상 대비15% above Goldman Sachs estimates on averageGCL Tech, Daqo, Tongwei의 2Q26 출하량
• Daqo 2Q26 ASP의 예상 대비8% below Goldman Sachs estimate실적 부진의 주요 원인
• Daqo A 자산 손상Rmb341mn2Q26
• Tongwei 자산 손상Rmb1,186mn2Q26
• GCL 자산 손상Rmb172mn1H26
• 2H26 폴리실리콘 가격 시사치Rmb40/kg경영진 가이던스 기준, 6월 말 대비 25% 상승
• 8월 생산량 변화16% month on month increase월간 폴리실리콘 생산량
• 8월 생산자 재고 변화16% month on month increase8월 말 기준
• 장기 폴리실리콘 가격 전망Rmb32/kg on averageGoldman Sachs의 2027E-2030E 전망으로 변동 없음
• 이익 추정치 조정-9% to +14%커버리지의 2026E-2030E 순이익 추정치 조정 평균 범위

영향과 시사점

보고서는 더 높은 폴리실리콘 호가만으로는 이익이 빠르게 회복되기 어렵다고 본다. 다운스트림 수용도, 높은 재고, 지속적인 생산 증가, Tier-1의 비용 하락이 지속 가능한 가격 상승을 제한하기 때문이다. GCL Tech는 비용, 기술, 재고 면에서 상대적으로 유리하지만, Daqo와 Tongwei는 약한 폴리실리콘 환경 장기화에 더 노출돼 있다고 판단한다.

위험

• GCL Tech의 경우 태양광 수요 부진, 느린 설비 퇴출 또는 원재료와 전력 가격 상승이 수익성을 약화할 수 있다.
• Daqo의 경우 더 큰 Tier-1 설비 퇴출, 더 강한 태양광 수요, 더 빠른 비용 절감 또는 더 빠른 AIDC 상업화가 전망을 개선할 수 있다.
• Tongwei의 경우 더 강한 태양광 수요, 설비 퇴출 또는 예상보다 나은 모듈 사업 발전이 수익성을 개선할 수 있다.

주시할 점

• 다운스트림 고객이 업계 공동 폴리실리콘 가격 인상을 수용하는지 여부.
• 8월 증가 이후의 월간 폴리실리콘 생산량 및 생산자 재고.
• 태양광 수요 회복 속도와 업계 설비 퇴출.
• Tier-1 생산업체의 비용 절감 진전.
• GCL의 LFP 양극재 프로젝트와 Daqo의 AIDC 제품 상업화 이정표.