China solar polysilicon industry: Los resultados de polisilicio de 2Q26 incumplen expectativas; el exceso de oferta presiona las subidas de precios previstas

Visión general

Este informe revisa los resultados de 2Q26 y las perspectivas de los productores chinos de polisilicio GCL Tech, Daqo y Tongwei. Goldman Sachs sostiene que la recuperación de precios propuesta para el sector se enfrenta a un difícil contexto de oferta y demanda, aunque GCL Tech sigue diferenciándose por su bajo coste, su tecnología de polisilicio granular y su posición de inventarios.

Perspectivas principales

Los tres productores de polisilicio cubiertos registraron beneficios de 2Q26 inferiores a lo esperado. Los menores ASP fueron la presión principal: el ASP de Daqo en 2Q26 quedó 8% por debajo de las estimaciones de Goldman Sachs. Los deterioros de activos agravaron el impacto, incluidos Rmb341mn en Daqo A y Rmb1,186mn en Tongwei en 2Q26, además de Rmb172mn en GCL en 1H26. Esto ocurrió aunque los envíos de las tres empresas Tier-1 superaron en promedio las estimaciones de Goldman Sachs en 15%. Los ingresos de Tongwei en 2Q26 fueron Rmb22,232mn, 10% menos interanual, y su pérdida neta fue Rmb2,675mn. Daqo A registró ingresos de Rmb434mn y una pérdida neta de Rmb794mn, frente a las previsiones previas de Goldman Sachs de Rmb366mn y una pérdida de Rmb327mn. La pérdida neta de GCL Tech en 1H26 fue Rmb2,081mn, 17% peor que la estimación previa de Goldman Sachs. La guía de la dirección apunta a una fuerte recuperación de precios en 2H26, con un precio implícito del polisilicio cercano a Rmb40/kg, 25% por encima de finales de junio. GCL espera Rmb40-45/kg en 2H26 y Daqo Rmb38-42/kg; las expectativas de la dirección para precios de más largo plazo son mayores si se reducen los inventarios. Goldman Sachs duda de la ejecución. Las subidas conjuntas de precios iniciadas a principios de agosto aún no habían sido aceptadas por los clientes downstream, mientras que la producción mensual de polisilicio de agosto aumentó 16% mes a mes y los inventarios de productores también subieron 16% mes a mes al cierre del mes. La institución espera que la industria siga con exceso de oferta incluso si mejora la demanda en 2H26, con inventarios ya por encima de seis meses según su estimación. La continua reducción de costes de los productores Tier-1 también limita el poder de fijación de precios. Goldman Sachs eleva sus previsiones de precio para 2H26, pero reduce las previsiones de volumen de envíos según las estrategias operativas de los productores, y mantiene sin cambios su previsión media de precio del polisilicio de Rmb32/kg para 2027E-2030E. El informe revisa las previsiones de beneficio neto 2026E-2030E de las empresas cubiertas en un rango promedio de -9% a +14%, y los precios objetivo en un rango de -11% a +13%. Para Tongwei, los menores envíos de polisilicio y unas hipótesis de ASP más elevadas para 2H26 reducen las estimaciones; su precio objetivo a 12 meses se mantiene en Rmb4.2. El objetivo de Daqo A cae 11% a Rmb7.6, por menores hipótesis de envíos y mayores SG&A vinculados al desarrollo de nuevos negocios. El objetivo de Daqo ADR de US$10 no cambia. El objetivo de GCL Tech aumenta 13% a HK$0.79, respaldado por la esperada contribución de beneficios de LFP. Goldman Sachs considera limitado el potencial alcista de beneficios a corto plazo de la diversificación. Para la iniciativa de equipos AIDC de Daqo, no incorpora aumento de ingresos en 2026E-2030E, pero sí mayores SG&A. Para la iniciativa de cátodo LFP de GCL, estima una aportación al beneficio atribuible de Rmb30mn en 2026E, Rmb216mn en 2027E y Rmb360mn en 2028E-2030E, sobre la base de la capacidad de 400kt comprometida hasta ahora. GCL ha comprometido Rmb3bn para una capacidad de 400kt en Sichuan hasta 1H27 y posee una participación de 30%; la dirección indicó al menos Rmb3,000 de beneficio neto por tonelada. Los productos AIDC de Daqo siguen en una fase temprana de comercialización, con envíos de productos ESS previstos para 1H27 y de transformadores para 2H27. A nivel de empresas, Goldman Sachs mantiene Buy en GCL Tech porque se sitúa en el extremo bajo de la curva de costes y conserva inventarios de solo tres a siete días, frente a una media del sector superior a seis meses. El informe espera que la adopción downstream acelerada de polisilicio granular FBR ayude a GCL a mejorar de forma significativa sus perspectivas de volumen y rentabilidad pese al exceso de oferta. Mantiene Sell en Daqo ADR y Daqo A, considerando que sus valoraciones ya incorporan demasiado optimismo sobre una nueva ronda de subidas de precios y que Daqo tiene menor margen de reducción de costes que sus pares clave. Se espera que Daqo A se desplace hacia el extremo alto de la curva de costes ante la expansión agresiva de capacidad Tier-1 y una demanda débil. Tongwei también conserva Sell por su elevada exposición al polisilicio, el segmento menos preferido por Goldman Sachs dentro de su cobertura; espera que su ROE normalizado permanezca por debajo de su nivel de ciclo completo mientras persista el exceso de oferta.

Marco de análisis

Goldman Sachs compara los resultados reportados con sus estimaciones previas y después contrasta la guía de precios de la dirección con las tendencias de producción, inventarios, demanda y costes. Convierte esta evaluación de oferta y demanda en revisiones de envíos, ASP, beneficios y precios objetivo, y evalúa la diferenciación empresarial mediante posiciones de costes, inventarios, tecnología, planes de diversificación y valoración basada en P/B.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta, demanda e inventarios de polisilicio

  El informe evalúa si las subidas de precios propuestas pueden sostenerse comparando el aumento de producción e inventarios con la demanda esperada de módulos y posibles salidas de capacidad.

• Marco de análisis sectorialAnálisis de la curva de costes

  Posicionamiento en la curva de costes de los productores

  El informe contrapone la posición de bajo coste y el potencial de reducción de costes de GCL Tech con las perspectivas de costes más débiles de Daqo para evaluar la resiliencia relativa de los beneficios.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Valoración P/B vinculada a correlaciones históricas de P/B y ROE

  Los precios objetivo a 12 meses de GCL Tech, Daqo ADR, Daqo A y Tongwei se derivan de múltiplos P/B de 2026E específicos, basados en la relación histórica entre P/B y ROE de cada empresa.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• GCL Tech (03800.HK)

  Productor de polisilicio cubierto con ventaja relativa en costes, inventarios y tecnología de polisilicio granular.

  Fortalezas

  Posición en el extremo bajo de la curva de costes, inventarios de tres a siete días, continua reducción de costes y polisilicio granular FBR diferenciado.

  Debilidades

  El sector sigue severamente sobreabastecido; la contribución cercana de LFP es limitada.

  Comparación

  Los inventarios están muy por debajo de la media sectorial de más de seis meses; Goldman Sachs ve mayor potencial de volumen y reducción de costes que en pares.

  Riesgos

  Demanda solar más débil de lo esperado, salida de capacidad más lenta, ejecución fallida de la política de precios o mayores costes de materias primas y electricidad.

• Daqo New Energy (DQ)

  Matriz cubierta de Xinjiang Daqo New Energy Co., expuesta a los precios del polisilicio y a la competitividad de costes.

  Fortalezas

  Podría beneficiarse si las salidas de capacidad, la demanda solar o la reducción de costes superan las expectativas.

  Debilidades

  Goldman Sachs considera que la valoración no es atractiva y que el potencial alcista cercano de nuevos negocios es limitado.

  Comparación

  El informe considera que la dinámica de costes de Daqo es menos favorable que la de GCL Tech y Tongwei.

  Riesgos

  Una demanda solar más fuerte, mayores salidas de capacidad, reducciones de costes más rápidas o una comercialización AIDC más rápida podrían mejorar las perspectivas.

• Xinjiang Daqo New Energy Co. (688303.SH)

  Filial cubierta de Daqo y productor chino cotizado de polisilicio.

  Fortalezas

  Una salida significativa de capacidad Tier-1, una demanda más fuerte o reducciones de costes más rápidas podrían mejorar la rentabilidad.

  Debilidades

  Se espera que se desplace hacia el extremo alto de la curva de costes; se considera que la valoración incorpora demasiado optimismo de largo plazo sobre precios y volumen.

  Comparación

  Goldman Sachs considera que Daqo tiene menos margen de reducción de costes mediante optimización de la mezcla de capacidad que sus pares.

  Riesgos

  Salidas de capacidad, mayor demanda solar o reducción de costes más rápida de lo esperado.

• Tongwei (600438.SH)

  Empresa solar integrada cubierta con una exposición sustancial al polisilicio upstream.

  Fortalezas

  Modelo integrado desde polisilicio hasta células y módulos; un mejor desarrollo del negocio de módulos podría aportar potencial alcista.

  Debilidades

  Elevada exposición al polisilicio en un segmento con exceso de oferta severo; se espera que el ROE normalizado permanezca por debajo de niveles de ciclo completo.

  Comparación

  Goldman Sachs identifica al polisilicio como su segmento menos preferido dentro de la cobertura sectorial.

  Riesgos

  Salidas significativas de capacidad de polisilicio, demanda solar más fuerte o un desarrollo del negocio de módulos mejor de lo esperado.

Datos clave

• Envíos de empresas cubiertas frente a estimaciones15% above Goldman Sachs estimates on averageEnvíos de 2Q26 de GCL Tech, Daqo y Tongwei
• ASP de Daqo en 2Q26 frente a estimaciones8% below Goldman Sachs estimatePrincipal factor del incumplimiento de resultados
• Deterioro de activos de Daqo ARmb341mn2Q26
• Deterioro de activos de TongweiRmb1,186mn2Q26
• Deterioro de activos de GCLRmb172mn1H26
• Precio implícito del polisilicio en 2H26Rmb40/kgBasado en la guía de la dirección, 25% por encima de finales de junio
• Cambio de producción en agosto16% month on month increaseProducción mensual de polisilicio
• Cambio de inventarios de productores en agosto16% month on month increaseA finales de agosto
• Previsión de precio de polisilicio a largo plazoRmb32/kg on averagePrevisión de Goldman Sachs para 2027E-2030E, sin cambios
• Revisiones de estimaciones-9% to +14%Rango promedio de revisiones de beneficio neto 2026E-2030E en la cobertura

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que las cotizaciones más altas del polisilicio por sí solas probablemente no restaurarán rápidamente los beneficios, porque la aceptación downstream, los inventarios elevados, el crecimiento continuo de la producción y la reducción de costes de los Tier-1 limitan la sostenibilidad de los precios. Identifica a GCL Tech como relativamente mejor posicionado por coste, tecnología e inventarios, mientras considera que Daqo y Tongwei están más expuestos a un entorno prolongado de debilidad del polisilicio.

Riesgos

• Para GCL Tech, una demanda solar más débil, una salida de capacidad más lenta o mayores costes de materias primas y electricidad podrían debilitar la rentabilidad.
• Para Daqo, mayores salidas de capacidad Tier-1, una demanda solar más fuerte, reducciones de costes más rápidas o una comercialización AIDC más rápida podrían mejorar las perspectivas.
• Para Tongwei, una demanda solar más fuerte, salidas de capacidad o un desarrollo del negocio de módulos mejor de lo esperado podrían mejorar la rentabilidad.

Aspectos que vigilar

• Si los clientes downstream aceptan las subidas conjuntas de precios del polisilicio del sector.
• La producción mensual de polisilicio y los inventarios de productores tras los aumentos de agosto.
• El ritmo de recuperación de la demanda solar y las salidas de capacidad del sector.
• El avance en reducción de costes de los productores Tier-1.
• Los hitos de comercialización del proyecto de cátodo LFP de GCL y de los productos AIDC de Daqo.